意見領袖 | 管濤、劉立品

　　作為全球第二大債券市場，中國債券市場發(fā)展和開放已經(jīng)成為推動人民幣國際化的重要力量。2002年以來，中國債券市場開放進程穩(wěn)步推進，境外投資者參與債券市場便利度不斷提升。如何看待境外機構投資人民幣債券的趨勢變化？對人民幣國際化影響如何？人民幣債券是避險資產(chǎn)嗎？本文擬就此展開分析。

　　中國債券市場開放持續(xù)深化

　　注：大量境外機構投資者通過“債券通”渠道入市。

　　圖源：債券通官方網(wǎng)站

　　中國債券市場開放最早始于2002年，當年中國正式引入合格境外機構投資者（QFII）制度，允許獲準機構進入交易所債券市場。2005年，泛亞基金和亞債基金獲準進入銀行間債券市場，開啟了銀行間債券市場開放進程。2010年，中國人民銀行允許境外央行、港澳人民幣清算行和境外參與行等投資銀行間債券市場。2011年，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度正式推出。2013年，QFII和RQFII獲準進入銀行間債券市場。2016年，銀行間市場境外機構投資者范圍擴大至各類金融機構及其發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金等中長期機構投資者。2017年7月3日，“債券通”（北向通）正式上線運行，推動中國債券市場開放邁上新臺階。

　　2019年以來，境外投資者參與境內(nèi)債券市場便利度進一步提升。2019年9月，國家外匯管理局宣布取消QFII/RQFII投資額度限制。2020年9月，中國證券監(jiān)督管理委員會、中國人民銀行、國家外匯管理局宣布將QFII/RQFII資格和制度規(guī)則合二為一，放寬準入條件，擴大投資范圍。2022年5月，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局宣布統(tǒng)籌同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放，允許獲準進入銀行間市場的境外機構投資者將投資范圍擴展至交易所市場。2023年5月，“互換通”正式上線運行，方便境外投資者參與銀行間金融衍生品市場。2024年1月，香港金融管理局宣布將“債券通”北向通項下的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單，這是首次在離岸市場確立境內(nèi)債券的擔保品功能，有利于提高境外機構持債意愿，增強中國債券市場的吸引力。

　　2019年以來，人民幣債券先后被納入國際主流指數(shù)。2019年1月，彭博公司宣布人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券自同年4月起納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（BBGA）。2019年9月，摩根大通宣布從2020年2月28日起將九只中國國債納入摩根大通新興市場政府債券指數(shù)（GBI-EM）。2021年3月，富時羅素確認自2021年10月起，中國國債將在隨后三年內(nèi)被納入富時世界政府債券指數(shù)（WGBI）。這催生了境外投資者對人民幣債券的被動投資需求，跟蹤國際指數(shù)的資管類產(chǎn)品加快進入債券市場。

　　目前，境外投資者主要通過QFII/RQFII、CIBM渠道和債券通渠道參與境內(nèi)債券市場（見表1）。鑒于QFII/RQFII途徑入市備案相對繁瑣，投資靈活性差，需額外承擔管理人成本，多數(shù)新增境外機構投資者選擇CIBM和債券通渠道進入債券市場（葛一凡和王丹，2023）。而由于債券通在開戶、交易、結算流程上更加便利，“債券通”上線后，選擇通過該渠道入市的境外機構數(shù)量快速增長。截至2024年3月末，已經(jīng)有70多個國家和地區(qū)的1129家境外機構主體進入銀行間債券市場，其中560家通過CIBM渠道入市，823家通過“債券通”渠道入市，254家同時通過兩個渠道入市。雖然通過“債券通”渠道入市機構數(shù)量更多，但由于CIBM渠道開啟時間早于“債券通”，主權類機構與商業(yè)銀行類機構多通過CIBM渠道參與境內(nèi)債券市場（葛一凡和王丹，2023）。

　　表1 外資參與中國債券市場的三條渠道對比

　　外資買債經(jīng)歷三個階段

　　根據(jù)中國人民銀行按季發(fā)布的月度境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)，2014年以來，外資買賣境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)經(jīng)歷了三個階段（見圖1）。

　　第一階段：2014年~2022年1月，外資持續(xù)增持人民幣債券。

　　“債券通”上線之前，外資持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模總體保持平穩(wěn)增長，2014年1月~2017年6月月均凈增持117億元。根據(jù)可得數(shù)據(jù)，2014年7月~2017年6月，國債和政策性金融債月均凈增持規(guī)模分別為79億、30億元?！皞ā鄙暇€之后，外資加速增持人民幣債券。2017年7月~2022年1月，外資持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模由8921億元升至4.15萬億元，月均凈增持593億元；國債和政策性金融債的持倉余額分別由4489億、3075億元升至2.52萬、1.08萬億元，月均凈增持376億、139億元，這顯示了國債更受境外機構青睞。

　　期間，國債持倉占銀行間市場境外機構托管余額比重在2018年11月升至64.4%，此后沖高回落至2020年9月的57.0%，這主要是受財政部發(fā)布的三年免稅政策激勵，以及政策性金融債與國債一同被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（BBGA）的影響，外資自2019年起加快增持政策性金融債。2020年10月之后，外資增持政策性金融債速度明顯放緩，國債重新成為外資增持的主力券種。

　　這一階段外資持續(xù)增持人民幣債券，主要得益于國內(nèi)金融市場開放和人民幣國際化程度提高帶來的人民幣資產(chǎn)配置需求。此外，2020年和2021年，在全球新冠疫情大流行、經(jīng)濟大停擺之際，中國憑借疫情防控和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈完備的優(yōu)勢率先經(jīng)濟復蘇，中美保持較大正向利差，進一步增強了人民幣資產(chǎn)對外資的吸引力。

　　第二階段：2022年2月~2023年4月，外資人民幣債券持倉回撤。

　　2022年2月，俄烏沖突爆發(fā)引發(fā)避險情緒升溫，全球資金逃向美債、黃金等安全資產(chǎn)。當月，外資凈減持人民幣債券805億元，此后三個月凈減持規(guī)模均超千億元。2022年2月~2023年4月，外資持有境內(nèi)人民幣債券余額由4.15萬億元降至3.23萬億元，累計凈減持9222億元。期間，國債和政策性金融債累計凈減持規(guī)模基本相當，分別為3977億、3916億元，其中政策性金融債先被減持。2022年2月~11月，政策性金融債累計凈減持3306億元，大于國債凈減持規(guī)模2498億元，國債持倉占比于2022年11月升至68.2%。此后五個月內(nèi)，外資開始轉為大幅減持國債，累計凈減持1479億元，大于政策性金融債減持規(guī)模610億元。

　　本輪外資減持人民幣債券反映了內(nèi)外部因素的綜合影響。國內(nèi)方面，新冠疫情持續(xù)沖擊導致國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)暢通受阻，加大經(jīng)濟運行壓力。海外方面，俄烏沖突持續(xù)，地緣政治風險上升，全球通貨膨脹高企。在美國通貨膨脹“暫時論”和“見頂論”破產(chǎn)之后，美聯(lián)儲開啟激進緊縮，2022年3月首次加息，5月啟動縮表，截至2023年4月累計加息9次共475個基點。期間，10年期美債收益率飆升，從不到2%最高升至4.25%，致使中美利差逐漸倒掛，加劇國際資本流出中國。

　　第三階段：2023年5月~2024年3月，外資重新加倉人民幣債券。

　　2023年5月~2024年3月，除2023年7月和8月外，外資持續(xù)凈增持境內(nèi)人民幣債券，持有境內(nèi)人民幣債券余額由3.23萬億升至4.05萬億元，累計凈增持8180億元。不同于第一階段，這一階段外資增持的主力券種為同業(yè)存單。11個月內(nèi)，外資有10個月在增持同業(yè)存單，期間累計凈增持5796億元，遠大于同期國債和政策性金融債分別凈增持1217億、1339億元的規(guī)模。2024年3月末，外資同業(yè)存單持倉占比升至19.2%，創(chuàng)歷史新高，較同期政策性金融債占比僅低了1.3個百分點。之所以同業(yè)存單更受到外資青睞，主要是因為同業(yè)存單收益率高于同期限政策性金融債和國債收益率。2023年5月~2024年3月，1年期同業(yè)存單收益率均值為2.4%，較1年期國開債和國債收益率分別高出23.4、39.4個基點。

　　外資加倉人民幣國債主要集中在2023年10月~2024年1月，累計凈增持2646億元，主要得益于人民幣匯率對沖成本下降和美聯(lián)儲緊縮預期放緩。通常而言，外資投資境內(nèi)人民幣債券時會選擇“近結遠購”的掉期交易，在近端融入人民幣資金的同時規(guī)避匯率風險。根據(jù)利率平價（Interest Rate Parity），兩種貨幣之間的遠期匯率由利差決定，高息貨幣遠期貼水，低息貨幣遠期升水。2022年6月以來，遠期美元為持續(xù)貼水狀態(tài)，這意味著外資投資境內(nèi)人民幣債券會賺取息差和匯差雙重收益。假設外資進行1年期限的10年期中債投資，2023年10月~2024年1月，對沖匯率風險后的中債收益率較同期限美債收益率平均高出107個基點。尤其是2023年底，因美聯(lián)儲緊縮預期緩解、美債收益率下行，前述優(yōu)勢進一步凸顯。不過，2024年2月~3月，由于美國通貨膨脹就業(yè)數(shù)據(jù)超出市場預期，美聯(lián)儲緊縮預期重燃，2年期和10年期中美國債收益率負利差均值繼2月環(huán)比分別擴大33、25個基點后，進一步擴大了14、10個基點，導致外資由此前連續(xù)四個月增持國債轉為分別減持88億、833億元。

　　外資買債助力人民幣國際化

　　當前人民幣國際化正處于從支付結算貨幣向國際投資貨幣和國際儲備貨幣的轉變過程。因此，國內(nèi)債券市場發(fā)展對于推進人民幣國際化至關重要。一方面，由于中國貨幣政策堅持“以我為主”，獨立性較強，人民幣債券收益率與主要發(fā)達國家債券收益率相關性較弱，通過開放境內(nèi)債券市場可以滿足境外投資者的多元化配置需求，強化人民幣的投資貨幣屬性。另一方面，由于債券兼具風險低和靈活性特征，可以滿足主要國家外匯儲備管理的安全性和流動性目標，有助于發(fā)揮人民幣的儲備貨幣屬性。

　　隨著境內(nèi)債券市場進一步開放，近年來人民幣國際化取得明顯進展。2022年5月11日，國際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)董會完成了新一輪特別提款權（SDR）定值重估，決定將人民幣權重由10.92%上調(diào)至12.28%，調(diào)升1.36個百分點。根據(jù)SDR最新審查標準[1]，對2017年至2021年的相關數(shù)據(jù)重新匡算后可得出，人民幣SDR份額提升分別來自出口占比0.88個百分點、外匯儲備占比0.27個百分點、外匯交易量占比0.17個百分點和國際借貸占比0.03個百分點。由此可見，在人民幣SDR權重的提升中，35%來自金融交易指標的改善。這與境內(nèi)債券市場開放、境外持有人民幣債券資產(chǎn)大幅增加密切相關。

　　作為新興國際儲備貨幣，人民幣儲備主要以人民幣計價的債券形式存在。2022年之前，伴隨外資持續(xù)增持人民幣債券，全球人民幣儲備余額從2016年末（IMF首次披露全球人民幣儲備數(shù)據(jù)）的908億美元升至2021年末的3373億美元，人民幣儲備占已披露幣種構成的外匯儲備余額比重從1.08%升至2.80%，在主要儲備貨幣中排名從第七位升至第五位。但2022年以來，受外資減持人民幣債券影響，全球人民幣儲備余額從3373億美元降至2023年末的2617億美元，在已披露幣種構成的外匯儲備余額中占比降至2.29%（見圖2），反映人民幣國際化并非線性發(fā)展。

　　需要注意的是，由于近年來參與境內(nèi)債券市場的外資類型日漸豐富，要慎用境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券來研判全球人民幣儲備持有變化。2023年末，全球人民幣儲備余額占境外機構和個人持有的境內(nèi)人民幣債券余額比重降至49.9%，較2019年3月末高點78.6%回落了28.7個百分點。

　　境外機構增持人民幣債券帶來的另一重要影響是人民幣國際化由離岸轉為在岸市場驅動。2015年之前，外資持有人民幣金融資產(chǎn)的主要途徑是在中國香港持有人民幣存款或者人民幣“點心債”，再通過境外人民幣清算行轉存境內(nèi)、對境內(nèi)貸款或通過本外幣合格境外機構投資者渠道買債。2015年“8.11”匯改初期，人民幣匯率意外走弱，中國香港人民幣存款從匯改前的近1萬億元最低降至2017年初的5000億元附近。部分市場人士據(jù)此認為人民幣國際化出現(xiàn)停滯乃至倒退。然而事實是，由于在岸金融市場開放步伐加快，外資可以直接在境內(nèi)購買人民幣股票和債券等金融資產(chǎn)。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，截至2024年3月末，外資持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)中，股票占比升至28.7%，較2015年7月末（“8.11”匯改前夕）上升14.9個百分點，債券占比上升23.3個百分點至41.7%，成為外資持有的第一大類人民幣金融資產(chǎn)，而貸款和存款合計占比則下降38.2個百分點至29.5%。

　　人民幣債券的風險屬性之辨

　　圖源：VEER

　　如前所述，由于中國貨幣政策獨立性較強，人民幣債券收益率與主要發(fā)達國家債券收益率相關性較弱。通過開放境內(nèi)債券市場可以滿足境外投資者的多元化配置需求，以達到分散風險的目的。不過，這不等同于人民幣債券就是避險資產(chǎn)。

　　所謂避險資產(chǎn)，通常是指投資者規(guī)避風險或者經(jīng)濟基本面不確定性增加時，選擇買入進而推動價格上漲的資產(chǎn)。我們將VIX指數(shù)大于40界定為市場處于恐慌狀態(tài)，統(tǒng)計市場恐慌階段VIX高點前后5個交易日中債收益率的表現(xiàn)，并未發(fā)現(xiàn)規(guī)律性變化（管濤和劉立品，2022）。而且，對比2022年俄烏沖突發(fā)生前后境外機構人民幣債券持倉變化，也難以得出人民幣債券是避險資產(chǎn)的結論。

　　2022年2月24日，俄烏沖突突然爆發(fā)，加劇市場恐慌情緒，標普500波動率指數(shù)（VIX）從2月23日的31.0最高升至3月7日的36.5。期間，傳統(tǒng)避險資產(chǎn)如美債和黃金價格上漲，美元指數(shù)上行，人民幣匯率意外走強，表現(xiàn)出一定的避險貨幣屬性。但2月外資持有人民幣債券余額減少805億元，為2021年4月以來首次凈減持，其中國債凈減持354億元，貢獻了44%（見圖1）。2022年2月~2023年4月，外資包括被視為長期投資者的境外央行類機構持續(xù)調(diào)倉人民幣債券，部分與地緣政治風險上升有關。

　　此外，外資持有人民幣債券是中國外債統(tǒng)計口徑的重要組成部分。根據(jù)現(xiàn)行外債統(tǒng)計口徑，外債期限是按剩余期限劃分，其中短期外債是指當年到期的外債余額。而即便外資持有的是中長期人民幣債券，也可以隨時在二級市場變現(xiàn)，這影響前述外債統(tǒng)計監(jiān)測的準確性。

　　穩(wěn)步擴大債券市場制度型開放

　　2002年以來，中國債券市場開放取得長足進展，境外機構和個人投資人民幣債券經(jīng)歷了三個重要階段，期間人民幣國際化也在曲折前進。截至2024年3月末，境外機構持有國債2.24萬億元，占債券市場國債托管量比重為7.5%，顯著低于美國31%的外資持有占比。這既反映了人民幣國際化的提升空間，也與中國金融開放程度有關，同時還受到國內(nèi)債券市場發(fā)展現(xiàn)狀的制約，如債券市場存在市場流動性不足、風險對沖工具缺乏、信用評級虛高等問題（管濤，2022）。

　　穩(wěn)步擴大債券市場制度型開放、穩(wěn)慎扎實推進人民幣國際化，可以從以下幾方面入手：

　　一是加強債券市場基礎制度建設，繼續(xù)推動境內(nèi)人民幣債券在離岸成為被廣泛接受的合格擔保品，優(yōu)化直接入市、“債券通”“互換通”運行機制，進一步滿足境外機構投資和風險管理需求；

　　二是加快信用評級行業(yè)開放，促進市場化競爭，提升國內(nèi)信用評級質量，同時完善配套稅收、會計、審計等金融中介服務；

　　三是繼續(xù)深化利率和匯率市場化改革，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用，減輕對資本外匯管制手段的依賴；

　　四是在大力發(fā)展本幣債券市場的同時，還要加強跨境資本流動監(jiān)測，健全宏觀審慎管理，防范境外機構貨幣錯配風險可能造成的資本流動沖擊。

　　注釋：

　　[1] SDR貨幣籃子權重=1/2*出口占比+1/2*綜合性金融指標占比，綜合性金融指標占比=1/3*儲備+1/3*外匯交投量+1/3*私營部門國際金融活動貨幣使用指標。

　　參考文獻：

　　[1] 葛一凡， 王丹． 關于境外機構投資者參與境內(nèi)債券市場匯率風險管理問題的研究[J]． 中國貨幣市場， 2023（9）： 38-42．

　　[2] 管濤． 中國債券市場開放與人民幣國際化共成長[J]． 債券， 2022（7）： 10-15．

　　[3] 管濤， 劉立品． 中銀證券宏觀經(jīng)濟深度研究報告：人民幣是避險貨幣嗎？[R]． 北京， 2022．

　　[4] 王開， 劉瑾， 王怡妍． 踏雪尋梅：中國債市開放回顧與展望[J]． 金融市場研究， 2020（12）： 66-76．

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學家)