上周（7月29日）債市繼續大幅走強。一方面，上周召開的政治局會議提出“要加強逆周期調節”，市場預期下半年貨幣政策還有加碼空間，加之央行呵護跨月資金面，提振債市繼續走強；另一方面，上周公布的7月制造業PMI指數連續第三個月處于收縮區間，基本面對債市依然友好。由此，10年期國債收益率繼續下行至靠近2.1%的新關鍵點位。短端利率方面，上周雖適逢跨月，但在央行公開市場投放呵護下，資金面整體寬松，帶動債市短端利率下行幅度大于長端，收益率曲線有所走陡。

　　本周長端利率料將低位窄幅震蕩。就當前而言，經濟、物價預期依然偏弱，7月底中央政治局會議明確提出“要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降”。我們判斷，在7月央行降息、引導LPR報價下行后，接下來為支持政府債券大規模發行，三季度降準也有空間。同時，綜合考慮未來一段時間的經濟和物價走勢，也不排除四季度政策利率再度下調的可能。這意味著，從基本面和貨幣政策預期角度看，債市所處的環境依然友好，加之“資產荒”下機構欠配壓力仍存，長端利率可能還有進一步下行的空間。不過，4月以來央行就多次提示長期國債收益率偏低風險，若長債利率持續突破前低，則可能觸發央行賣債操作落地，這是當前債市面臨的主要風險。同時，政治局會議提出“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債”。預計三季度將迎來政府債券發行高峰，對債市或小有擾動。我們判斷，未來一段時間10年期國債收益率下行有底，向下突破2.0%的難度較大。

　　一、上周市場回顧

　　1.1 二級市場

　　上周債市延續強勢，長端利率繼續下行。全周看，10年期國債期貨主力合約累計上漲0.39%；上周五10年期國債收益率較前一周五下行6.67bp，1年期國債收益率較前一周五下行8.68bp，期限利差有所走闊。

　　l 7月29日：周一，債市延續強勢，其中，長債和超長債表現更好。當日銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國債收益率下行3.70bp；國債期貨各期限主力合約全線收漲，10年期主力合約漲0.05%。

　　l 7月30日：周二，早盤債市延續強勢，隨后中央政治局會議通稿發布，提出“要加強逆周期調節”，市場預期下半年貨幣政策還有加碼空間，債市繼續走強。全天看，銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國債收益率下行0.94bp；國債期貨各期限主力合約全線收漲，10年期主力合約漲0.02%。

　　l 7月31日：周三，早盤債市延續強勢，但隨后市場對央行賣債的擔憂有所上升，疊加股市大漲，債市小幅回調，長債超長債有所走弱，而中短債仍偏強。當日10年期國債收益率上行0.14bp；國債期貨各期限主力合約走勢分化，30年期走弱，其他期限延續漲勢，其中，10年期主力合約漲0.16%。

　　l 8月1日：周四，受月初資金面全面轉松、股市下跌以及7月非官方制造業PMI意外跌破枯榮線加劇基本面悲觀預期提振，債市再度走強。當日銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國債收益率下行1.97bp；國債期貨各期限主力合約全線收漲，10年期主力合約漲0.11%。

　　l 8月2日：周五，在資金面整體寬松，以及股市下跌的情況下，早盤債市延續強勢，隨后受特別國債資金用于提振消費等傳聞干擾，債市明顯回調，但午后債市再度走強。全天看，銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國債收益率下行0.20bp；國債期貨各期限主力合約漲跌不一，其中，10年期主力合約接近持平。

　　1.2  一級市場

　　上周共發行利率債62只，環比增加1只，發行量4030億，環比減少2387億，凈融資額1929億，環比增加515億。分券種看，上周政金債發行量環比小幅增加，而國債、地方債發行量均環比減少；國債、地方債凈融資額環比增加，而政金債凈融資額環比減少。

　　上周利率債認購需求整體尚可：共發行2只國債，平均認購倍數為3.76倍；共發行19只政金債，平均認購倍數4.38倍；共發行40只地方政府債，平均認購倍數為24.37倍。（上周利率債發行情況詳見附表1-3）

　　二、上周重要事件

　　l 中共中央政治局召開會議。7月30日，中共中央政治局召開會議，會議分析研究了當前經濟形勢，部署了下半年經濟工作。在形勢判斷方面，本次會議著重強調了“當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛”。

　　針對下半年經濟工作，本次會議明確要求，“宏觀政策要持續用力、更加給力”，而且再度提出“要加強逆周期調節”。這意味著，著眼于“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”，下半年穩增長政策還有加碼空間。財政政策方面，會議提出“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債”。值得注意的是，7月19日國常會決定，統籌安排超長期特別國債資金，進一步推動大規模設備更新和消費品以舊換新。本次會議也明確指出，“經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”。預計下半年財政政策在促消費方面還有發力空間，各地也將發放更大規模的消費券和消費補貼。

　　貨幣政策方面，會議要求“要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降”。我們判斷，接下來為支持政府債券大規模發行，三季度降準有空間。另外，在二季度金融“擠水分”取得明顯效果后，三季度銀行有可能借勢央行降息，加快信貸投放，這是金融支持實體經濟的一個重要發力點。最后，綜合考慮未來一段時間的經濟和物價走勢，也不排除四季度政策利率再度下調的可能。

　　l 7月官方制造業PMI在收縮區間繼續小幅下行。根據國家統計局公布的數據顯示，2024年7月，官方制造業PMI指數為49.4%，比上月下降0.1個百分點；7月，非制造業PMI指數為50.2%，比上月下降0.3個百分點，其中，建筑業商務活動指數為51.2%，比上月下降1.1個百分點，服務業PMI指數為50.0%，比上月下降0.2個百分點。

　　主要受內需不振對生產端造成較大拖累以及極端天氣影響，7月制造業PMI指數小幅下行至49.4%，連續三個月處于枯榮線之下。非制造業方面，7月服務業PMI指數降至枯榮平衡臨界點，主因零售、資本市場服務、房地產等行業景氣度偏弱。這顯示在房地產行業持續調整背景下，當前經濟下行壓力有所加大，其中有效需求不足是主要矛盾。往后看，在7月底中央政治局會議提出“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”，并要求“加大宏觀調控力度”，加之7月央行降息效應逐步釋放的背景下，宏觀經濟景氣水平將有所提振，8月制造業PMI指數有望由降轉升。

　　三、實體經濟觀察

　　上周生產端高頻數據多數下跌，其中，石油瀝青裝置開工率、高爐開工率、日均鐵水產量均有所下滑，半胎鋼開工率與前周基本持平。從需求端來看，上周BDI指數繼續小幅下跌，同時出口集裝箱運價指數CCFI近4個月以來首次出現回落，顯示出口動能邊際減弱；上周30大中城市商品房銷售面積小幅反彈。通脹方面，上周豬肉價格繼續上漲，而大宗商品價格多數下跌，其中，銅、螺紋鋼以及原油價格均繼續下滑。

　　四、上周流動性觀察

　　附表：

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　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)