意見領袖丨李迅雷

　　1、不要用太短視的心態來看待這一輪長周期的調整。

　　2、2021年不僅是房地產的拐點，也是人口老齡化的拐點，還是我們的出口占全球份額由升轉降的拐點。這個非常特殊的年份，也決定了資產荒跟“資產慌”同時出現，即低風險資產短缺、高風險資產過剩。

　　3、中國經濟所面臨的，一方面是結構性問題，另外一方面是周期性問題。當兩個問題疊加起來，對這一輪經濟下行所造成的壓力是前所未有的。

　　4、未來的資產配置還是以收益穩定、分紅率相對較高的低風險資產為主，無論是國債，還是權益類資產里的央企、大市值高分紅的股票，或是黃金。

　　5、白酒行業，尤其是高端白酒，還是要謹慎。

　　6、經濟無論是上行階段和下行階段都是十分正常的，沒有必要過于悲觀，過于恐慌，在這個過程當中，結構性的機會依然還是存在的。

　　7、這個市場經過了多年的調整，應該也在醞釀各方面的機會。

　　以上是中泰證券首席經濟學家李迅雷，在7月16日中信書院主辦的線上交流中分享的最新觀點。

　　李迅雷就資產荒與“資產慌”形成的原因，以及反映出的問題進行了全方位的解讀。

　　他分析，資產荒實際上反映了投資者風險偏好的下降，從具體的投資標的來看，表現為低風險資產短缺，以及高風險資產過剩。且這輪“資產荒”和“資產慌”并存的現象還將持續一段時間。

　　回溯李迅雷在2006年（買自己買不起的東西）和2018年（買自己買不到的東西）的兩個判斷，基本已經兌現，究其下判斷的依據，李迅雷表示自己一直是以經濟發展的邏輯來提出投資建議。

　　在當前經濟環境下，李迅雷認為，未來的資產配置還是以紅利低波的低風險資產為主，當然，過去所謂的高風險資產下跌到一定程度后，也會具備配置價值。

　　但他也強調，在當前經濟增速放緩的形勢之下，還是要降低投資回報預期。

　　此外，李迅雷還談到當下所面臨的主要風險是由于有效需求不足所導致的，而地方政府債務風險、房地產風險，以及中小金融機構的風險是當前三大主要風險。

　　聰明投資者（ID：Capital-nature）整理了本場交流的重點內容，分享給大家。

　　當下的“資產荒”與“資產慌”

　　 問  前段時間看了你寫的一篇文章，叫《資產荒與“資產慌”》（注：2024年6月10日發布）

　　目前大家都非常關心資產的問題。無論是機構端還是居民端，大家都有一個普遍的感受——找不到合適的高息資產了。

　　相比之下，30年期國債、50年期超長期國債持續受到熱捧，于是有很多聲音把目前這種低風險資產受追捧的現象稱之為資產荒。你覺得當前國內真的出現資產荒了嗎？

　　李迅雷  確實，資產荒背后本身反映出大家的風險偏好下降。

　　根據麥肯錫的統計，2000年-2020年，中國的資產凈值增長了16倍。所以中國的資產規模應該是非常大的，也不存在資產荒的問題。

　　現在所謂的資產荒，（是指）低風險高收益資產或低風險高分紅資產出現了短缺。

　　而高風險資產，比如權益類的、成長性的或者是樓市，則并不短缺。

　　我們現在的房屋、商鋪的空置率很高。

　　這反映出，低風險資產短缺，以及高風險資產過剩。

　　 問  你在文章里還提到一個觀點，“在低風險資產的‘資產荒’背后，實際上還存在更大規模高風險資產的‘資產慌’”，你是怎么理解的？

　　李迅雷  我們正處在房地產的下行周期。

　　短周期可以通過逆周期的財政政策、貨幣政策來對沖，但長周期一旦出現拐點后，用寬松的貨幣政策，或美國的QE（量化寬松政策）來對沖，效果都不好。

　　中國的房地產經歷了一輪20多年的上行周期后，開始步入下行階段，這個時間拐點就出現在2021年。

　　現在回過頭看，2021年不僅是房地產的拐點，也是人口老齡化的拐點，還是我們的出口占全球份額由升轉降的拐點。

　　所以，2021年是一個非常特殊的年份，也決定了資產荒跟“資產慌”同時出現。

　　 問  這是一種周期性現象，還是因為疫情或全球經濟下行的外力作用所導致的？

　　李迅雷  它是內生的，不是外力導致的。

　　我認為，房地產這輪周期，見頂時間應該更早。

　　2016年，中央經濟工作會議就提出房地產的高泡沫現象，所以決策者早就發現了這個問題。

　　但市場依然還是我行我素。因為房地產捆綁了太多的利益，起到了穩增長的重要作用。

　　如果把房地產當作一個拉動GDP增長的動力來看，它大概貢獻了GDP增長的25%，所以大家都不希望房地產過早回落。

　　即便是在疫情暴發的2020年，中國的房地產市場依然火爆，這也說明跟疫情沒什么關系，更多的是我們自身的結構性問題，是長期房價上漲導致房地產泡沫過大而引發的（經濟現象）。

　　利率下行可能是一個長期趨勢

　　 問  你認為資產荒和“資產慌”并存的現象，大概還要持續多久？

　　李迅雷  可能還需要一段時間的。

　　之所以這段時間低風險資產短缺，是因為大家的風險偏好下降，大家對未來經濟增速的預期下降。

　　這種現象在日本最為典型。日本在1991年房地產泡沫破滅后，利率水平不斷下降，最終出現了負利率。

　　我認為，中國不至于出現負利率，但利率下行可能是一個長期趨勢，因為經濟增長的潛在動能在下降。

　　我們要看到這一輪周期的長期性。這不是短周期，也不是中周期，而是長周期。

　　2019年時，經濟增長速度就已經開始放緩，各種消費、投資的動力相對走弱。

　　由于投資拉動經濟的增長模式，在過去的20年間一直沒有改變，所以部分問題到了一定階段后，難以持續下去。

　　我們要對中國經濟所面臨的問題有深入地認識。

　　一方面是結構性問題；另外一方面又是周期性的問題。當兩個問題疊加起來，對這一輪經濟下行所造成的壓力是前所未有的。

　　回溯2006年和2018年的兩個判斷

　　 問  2006年，你寫過一篇文章叫《買自己買不起的東西》。當時你建議讀者去買當時更貴的資產，比如一線城市核心地段的房產，還有茅臺的股票。

　　2018年，你又寫了一篇文章叫《買自己買不到的東西》，比如買不到專利技術，可以買相關科技類上市公司（的股票）。

　　現在看來，這兩個判斷都已經兌現了。

　　李迅雷  基本上是兌現了。我當時不是為了提出具體的投資指導，而是想方設法讓大家從我的表述中引發一些思考。

　　當然，我的這種思維方式，最終得到了市場的驗證。

　　我在2006年寫《買自己買不起的東西》時，有一些比較深的思考。

　　比如，2000年之前，大家首先想買的是一些耐用消費品，因為那時候的耐用消費品是稀缺的，彩電、冰箱、洗衣機，在當時非常受歡迎。如果你能買到進口原裝的彩電、冰箱、洗衣機，更受人羨慕。

　　在這種背景之下，大家一貫的想法是配置自己過去沒有的東西。

　　但是，2000年以后，這些商品從原先的短缺，變得供需平衡，甚至到后來的過剩。

　　此外，在那個資產很少，有房子的人也很少（的時候）。

　　剛剛工作沒多久的人，想等自己有錢了再買房，但那個時候恰恰是應該大量去配置資產的時候。如果當時買不起，等到有錢了，資產價格也漲了很多，還是買不起。

　　所以，我寫了那篇文章，就是因為看到中國居民家庭資產配置的比重會快速上升，用于吃和穿的比例會下降。

　　我記得當時國內的恩格爾系數在0.4%左右，現在大概是0.28%，對資產配置的需求自然就有了。

　　但是，現在的市場發展非常之快，不管是資本市場還是房地產市場。

　　到了2015年以后，已經出現資產過剩，房價也一漲再漲，房地產面臨調整，股市也有一定程度的調整。

　　到了2018年，中美貿易戰爆發了，大家都比較悲觀，股市不斷下跌。

　　我覺得那個時候應該要買“自己買不到的東西”了。

　　哪些東西買不到呢？

　　（我當時思考）經濟在轉型，一些核心的技術、專利，包括當時美國的蘋果等新興產業相關的資產是不是可以去買？

　　即使在國內很難買，但是投資者可以買ETF，或者通過各種渠道去配自己買不到的東西。

　　而且，那時候茅臺酒價在慢慢回升，股價只有400塊錢左右。（我當時覺得）茅臺酒買不到，還不如去買點它的股票。

　　2006年，我也建議大家去買茅臺的股票，那個時候茅臺的股價是100多塊錢，在當時看來非常貴。但后來那一輪經濟上行帶動消費升級，這種高端消費品非常受追捧。

　　那時候買一瓶酒也得400塊錢，在2006年，即便不買茅臺的股票，去買茅臺酒，放到現在，價格也要4000塊錢一瓶，漲了10倍。

　　所以，前面的“買不起”，是因為資產短缺；后來的“買不到”，是因為核心資產短缺。

　　這兩個邏輯到一定程度之后，價格如果過高，也就是泡沫化程度過大的時候，還是要減持的。

　　經濟的發展階段是判斷買入資產的重要依據

　　 問  每一次下判斷最主要的依據是什么？

　　李迅雷  經濟的發展階段是最重要的。

　　我經歷了商品短缺的時代，經歷過1993、1994年高通脹的時代，也經歷過資產價格大幅上漲的過程。

　　我把經濟增長的軌跡看得非常清楚，把資產價格跟商品價格之間的邏輯關系看得比較清楚。

　　所以我一直是以經濟發展的邏輯來提出投資建議。

　　當然為了讓自己講的這些道理更加通俗易懂，就用了“買得起”“買不起”“買不到”這樣的表述，來讓大家聽明白。

　　在2017年的博鰲亞洲論壇上，我明確說過，2020年前后中國房地產周期結束，會出現一輪從一線城市到五線城市房價普跌的過程。

　　我的依據是（經濟發展的）邏輯，并沒有什么消息，也沒有博弈。

　　經濟增長一方面是來自改革開放，來自中國人對財富的追求、欲望，以及勤奮工作的態度。

　　另外一方面，它也受制于人口周期，2021年實際上就是一個人口周期和房地產周期重疊的大周期拐點。

　　現在回過頭來看《買自己買不到的東西》，可能當時“買不到”的更多是美國的高科技。

　　如果你有全球配置的眼光，可能在當時會選到更好的“買不到”的資產。

　　資產過剩時代，更適合配置收益穩定的避險類資產

　　 問  現在這個階段，你覺得應該買什么？

　　李迅雷  總體來講，我們的總資產是過剩的。不僅是商品過剩，資產規模也已經非常龐大。

　　這個龐大一方面表現在估值水平偏高。

　　比如，房地產。目前核心城市的租售比大概是1.5%-2%，但是全球核心城市的租售比大概是4%左右。

　　這說明我們的租金回報率非常低，還會有一個繼續下調的過程。

　　資產過剩使得我們更加去追逐那些低估值、高分紅的資產，這也代表了未來的趨勢——我們可能更加注重避險。

　　尤其在這一輪房地產調整過程中，大家對于避險性的需求和確定性的追求在大幅提升。

　　風險偏好高的時候，大家充滿了想象力，要追求這些高成長的行業。哪個賽道跑得更快，資金就去往哪個賽道去涌，現在需要一個調整的過程。

　　所以，我認為，未來的資產配置還是以收益穩定、分紅率相對較高的低風險資產（為主），無論是國債，還是權益類資產里的央企、大市值高分紅的股票，或是黃金。

　　當然也不能一成不變。當過去所謂的高風險資產下跌到一定程度后，也會具備配置價值。

　　這部分我們還需要等待，也不要認為馬上就見底了，不要用太短視的心態來看待這一輪長周期的調整。

　　 問  是不是意味著房地產或者茅臺這樣的白酒，未來還是有一定的空間？

　　李迅雷  白酒行業，尤其是高端白酒，還是要謹慎。

　　高端白酒跟周期密切相關，當周期下行的時候，商務活動減少，老百姓對未來的收入預期降低，這個時候，老百姓可能會更傾向于高性價比的消費。

　　比如日本當年的房地產泡沫破滅后，優衣庫這種不是名牌類的消費明顯上升。

　　而且，在2021年后，高端白酒的市場價格就開始出現了下滑，跟房地產周期幾乎一致。

　　我們過去講的邏輯也發生了變化。

　　過去有大量的人口紅利，資產短缺，所以可以配一些高風險、高成長類的資產，它代表了大家對未來經濟的樂觀預期。

　　但現在這個階段，更多還是要配置一些低風險或者避險性的資產。

　　當然，不一定非要買高分紅、穩健類的資產，也可以配一些主題類的。

　　比如，隨著人口老齡化加速，跟“銀發經濟”相關的行業是值得關注的。

　　中國的“90后”“00后”成為現在的消費主力，他們的消費偏好對我們的資產價格會帶來怎樣的影響，也值得研究。

　　可以借鑒當年日本在房地產泡沫破滅后，有哪些行業會比較繁榮。

　　應該說，經濟無論是上行階段和下行階段都是十分正常的，沒有必要過于悲觀，過于恐慌，在這個過程當中，結構性的機會依然還是存在的。

　　重點關注三個經濟數據

　　 問  在觀察上半年經濟運行數據時，有哪些是重點關注的？

　　李迅雷  我首先關注到的是國家統計局的數據。

　　比如，我們的投資在恢復，消費也在恢復，出口今年的增速也比往年要高。所以從國家統計局的總量數據來看，是不錯的。

　　但就結構來看，還有一些問題。即供給端的增長比較快，需求端的增長比較慢，這是我們現在面臨的問題。

　　如果是為了穩增長去拉動投資，最終又會形成新的供給。

　　而新的供給，對于我們當下所面臨的部分行業產能過剩的問題是無益的。從今年上半年來看，我們好像沒有有效地解決部分行業的產能過剩問題。

　　其次，我從財政部1-5月份的數據（6月份的到現在沒有公布）看到，財政收入增幅跟去年相比有所下降，這也反映出經濟增長質量有待進一步提高。

　　因為國家統計局發布的大部分數據都屬于總量數據，財政部公布的收支情況更多是一個質量指標，所以這個也要去關注。

　　第三，我關注的是上市公司的盈利狀況。目前上市公司的盈利增速明顯下降，比起2022年還是下降的，這也跟我們的總量數據形成了一個反差。

　　 問  目前中國經濟的主要壓力集中在哪些方面？

　　李迅雷  產能過剩。

　　現在國內制造業的增加值占全球31%，消費只占13%，這個比例明顯偏低。

　　提升居民收入、調整經濟結構，是經濟轉型的關鍵因素

　　 問  這幾年你一直在關注有效需求不足，在你看來有效需求不足，主要是表現在哪些方面？

　　李迅雷  我對這個問題的認識比較早，10年前我已經看到中國經濟增長的模式，主要是靠投資拉動。

　　比如，修高速公路、修高鐵、打隧道、修橋梁，這些（投資）有利于運輸成本大幅下降，實際增加的是供給，需求端用得比較少。

　　因此，我發現需求端可能有點問題。

　　我想用通俗表達來說明這個現象，就寫了《中國還有多少人沒坐過馬桶》。

　　在2015年，大量的中國人到日本旅游去搶購兩樣東西，一個是電飯煲，一個是馬桶蓋。

　　所以，我們給大家造成的印象是，中國人非常有錢，都到日本去搶購馬桶蓋。

　　然后，我進行了一番調研、計算，發現中國有6億人還沒有坐過抽水式馬桶；在這6億人里，大概有4億人用的是蹲便器，有2億人家里沒有衛生設施。

　　這個數據還很重要的，這說明了我們不是沒有需求（而是缺乏有效需求）。

　　我們的經濟增長模式是靠投資拉動的，而其他經濟體是靠消費來拉動的。

　　所以，我們應該想方設法增加居民收入，要促消費。

　　之后我又寫了兩篇文章，也是為了表述我們有效需求不足的問題。

　　比如《中國還有10億人沒坐過飛機》，并不是他們不想坐飛機，而是他們不一定能消費得起，還有《中國出過國的人還不到一個億》，都在說明我們的消費弱。

　　（要改善）這方面還是要進一步提升（居民收入），調整中國的經濟結構。

　　2021年的中央經濟工作會議就明確提出，把恢復消費和擴大消費放在首要位置，包括共同富裕等等。

　　這才是經濟轉型的一個關鍵因素。

　　 問  因為當下經濟處于下行的狀態，不管是從企業還是個人收入來看，收入增加都不再像過去那樣容易了。

　　李迅雷  對，現在出現了比較明顯的消費降級。

　　中國奢侈品消費這兩年明顯減少，2020年是中國奢侈品消費的峰值，（僅中國市場的銷售額）占全球的1/3。

　　現在，不僅茅臺酒價格下跌，瑞士名表的價格也下跌（二級市場），包括名車、古玩藝術品、字畫等等，價格都在下跌。

　　這是一個很典型的房地產周期見頂回落的跡象。

　　財政政策是主要的，貨幣政策也是必要的

　　 問  拉動內需、擴消費逐漸成為全社會的共識，但我們還存在產能過剩的問題，有什么比較好的解決方法？

　　李迅雷  這是一個長期問題，不要期望在短期內能夠解決，需要一個化解的過程。

　　比如，我們的居民可支配收入占GDP的比重幾乎比其他國家都要低。

　　如何能夠讓居民的收入增長超過GDP增長？需要進行財稅改革，多渠道增加居民收入。

　　另外，地方政府債務壓力比較大，因此失去了投資能力。

　　所以，還是要想方設法解決地方政府的債務壓力問題，擴大國債的發行規模，通過這部分資金來彌補民生方面的缺口，這對于改善有效需求不足的問題也有幫助。

　　還要降低利率水平，目前居民存款已經接近145萬億（截至2024年 3月末）。

　　如此大的規模，說明沒有好的標的，大家都去買低風險或無風險的資產，或者將大量的錢存在了銀行的定期儲蓄，使得這部分資金沒有辦法發揮應有的作用。

　　還是要通過降息，降低存款比重，這對于早日走出當前經濟周期有一定意義。

　　 問  各大行的定期存款利率已經處于低位，如果再降息，有可能激發大家把部分存款轉移到其他投資上去嗎？

　　李迅雷  降息在經濟下行的時候，作用不如財政政策更加直接，財政政策是主要的，貨幣政策也是必要的。

　　比如，現在大家擔心房子繼續下跌，如果把房貸利率進一步降低，也就是進行一個針對房地產的降息，這有利于房地產融資，也有利于結構性問題的改善。

　　所以，貨幣政策不如財政政策（有效），但還是有一定的作用。

　　市場在醞釀各方面的機會

　　 問  年初預測2024年整體經濟情況時，你下了一個判斷“2024年的機會會大于風險”，現在2024年已經過半，目前還有哪些值得注意的機會？

　　李迅雷  雖然現在投資者預期還是偏弱，但在大家一致預期偏弱的時候，機會可能也會（出現）。

　　比如，現在大家都丟棄了核心資產，丟棄了成長股，是否意味著它還會繼續大幅下跌？

　　但如果（跌）到一定程度，它可能也會見底。

　　畢竟中國的基本面跟當年的日本相比，是有一定優勢的，我們的體制、政府財力決定了我們應對周期的能力是比較強的。

　　所以，也要多維度思考，不能一看跌就認為是全面的跌，一看漲就認為會全面地漲，我們應該看到其中存在的結構性機會。

　　A股市場上國企占比較高，如果能提高國企的運營效率，對于A股市場也是利好，今后的并購重組機會也會比較多。

　　總體來看，這個市場經過了多年的調整，應該也在醞釀各方面的機會。

　　現在出海不是一個最佳時機

　　 問  今年有一個很熱的話題是出海，中企出海又掀起了熱潮，這一現象對于解決當前的經濟困境，效果如何？

　　李迅雷  出海也反映出（國內企業生存環境）現在內卷比較厲害。

　　但是，現在出海不是一個最佳時機，因為人民幣匯率這兩年略有下調。

　　出海的最好時機是，

　　一方面，本幣在持續地大幅升值；

　　一方面，企業有一定的優勢。

　　在具體的細分行業里，（出海的）機會還是有的。

　　但總體來看，（目前出海）優勢不如當年日本大型企業出海的時候，（當年日企出海）既有制造業的領先優勢，又有日元升值的優勢。

　　當下所面臨的三大主要風險

　　 問  無論是國際還是國內，當下所面臨的主要風險集中在哪些方面？

　　李迅雷  主要風險有三個，是有效需求不足所導致的。

　　第一，地方政府債務風險；第二，房地產；第三，中小金融機構的風險。

　　這些風險都是直接接觸市場的。

　　其實中國經濟的結構性問題，在經濟高增長階段已經是埋下了；當經濟增幅回落，諸多問題就會顯現出來。

　　所以，房地產這一輪的調整應該還會再持續下去，而地方債務的壓力現在依然存在。

　　至于中小金融機構的問題，當PPI持續下行，今后幾年可能會面臨銀行大幅加速的收縮過程。

　　以上講的是主要的三大風險，次要風險比較雜。

　　經濟規律就是如此，當經濟上行的時候，可能會掩蓋掉很多的問題，但當經濟下行的時候，風險往往會帶來乘數效應，比如說看到的只是一項風險事件，但實際上又會衍生出其他的風險。

　　 問  怎么看目前人口因素對經濟的影響？

　　李迅雷  中國的總和生育率到現在為止大概是1.1，這反映出大家對未來前景的擔憂。

　　同時，養孩子的成本也越來越高，沒有相應鼓勵生育的政策，這個問題還會比較嚴重。

　　關鍵在于怎么解決這個問題更合適。

　　比如，我們現在要推動經濟轉型，傳統模式就不能用了，但新的模式在市場方面缺乏影響力。

　　我的建議是財政政策跟貨幣政策應該更加積極，還是大有可為的。

　　還是要降低投資回報預期

　　 問  在當前經濟增速放緩的形勢之下，投資回報率普遍不及預期的情況下，我們在當下或者在未來一段時間內，應該建立一個什么樣的投資回報預期？

　　李迅雷  現在還是要降低（投資回報預期）。

　　民營GDP現在的增速大概在4%左右，跟以往比下降了很多。

　　目前，國內資金還是非常充裕的，尤其是居民儲蓄的規模比較大。

　　但是，想讓大家的風險偏好上升，還是要消除投資者對于一些問題的擔憂。

　　比如，二十屆三中全會提出，要構建高水平社會主義市場經濟體制。

　　所以，還是要遵守經濟，政策層面可以更加積極，將過去不該有的擔心慢慢處理掉。

　　房地產還有一定的結構性機會

　　 問  從更具體的資產構成來看，過去中國家庭里資產占比最高的是房地產，占比大概在一半以上。但隨著房地產市場下行，大家普遍開始調整自己的資產比重，你覺得未來還有什么資產可以取代房地產嗎？

　　李迅雷  房地產的占比非常高，確實存在問題。

　　但是，這么龐大的一塊資產，要隨便拿一個資產去取代也不太現實。

　　不過它（房地產）也是一柄雙刃劍，在房價漲的時候，它對經濟有推波助瀾的作用；在經濟下行中，它也對經濟下行起到推波助瀾的作用。

　　當大家真切地感受到樓市機會比較少的時候，才會去配置一些原來不敢配置資產。

　　 問  近兩年股市的投資回報率不是特別的理想，怎么樣才是一個比較合理的預期？

　　李迅雷  上證綜指3000點還是應該守住，這對提高人氣、提振投資者信心至關重要。

　　從資產配置的角度，還是要配置金融類資產。

　　房地產雖然能夠看得見摸得著，但在人口老齡化的大背景下，房地產的邏輯變了，房子可能越來越難賣了。

　　但是，金融資產可以選擇余地比較大，任何偏好，都可以找到對應的金融資產。

　　 問  我們看到現在的房地產市場分化比較明顯，最近上海的豪宅處于被熱搶的狀態。

　　李迅雷  房地產還是有一定的結構性機會。

　　雖然在房價整體下跌的趨勢下，一線城市避免不了房價下行。

　　但是，房地產跟人口遷徙有關，如果撫養比例提高、人口老齡化加速，會推動樓市下跌。

　　結構性機會在于人口區域的流動。

　　所以，我們在配置資產時，應該跟著主流思想觀念，不是一旦發生了下跌，就會“暗無天日”。

　　 問  最后一個問題，你日常一直在做研究方面的工作，也不斷寫文章向公眾傳播自己的觀點和分析，多年筆耕不輟地做這件事情，你期望達到的訴求是什么？

　　李迅雷  寫作是我的愛好，分析研究的樂趣在于我不僅是就經濟論經濟，我也會看到經濟增長背后的文化現象，以及經濟增長背后中國人民的勤奮。

　　這些非體制性因素對中國經濟也有拉動作用，如果在這方面能夠更加深入地做研究，我相信會有一些新的成果。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)