意見領袖 | 羅志恒

　　事件

　　7月1日午間，央行發布公開市場業務公告，提出：為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。

　　公告發布后，10年期國債活躍券240004收益率大幅上升，從2.2115%一度升至2.2850%。國債期貨同步走弱，截至收盤，30年期主力合約報108.44，跌1.06%；10年期主力合約報104.975，跌0.37%。存量資金博弈情況下，股市午盤后出現明顯提振，截至收盤，上證指數漲0.92%，滬深300漲0.48%。

　　國債借入操作即央行向部分公開市場業務一級交易商（主要是商業銀行）借入國債，支付相應利息和費用，并約定到期后歸還。這一過程中，央行可以快速獲得國債持倉，進而在二級市場上出售，壓低國債市場價格，推升相關國債收益率。簡單說，可以類比于資本市場的“融券交易”。

　　目前央行公開市場業務公告中未提及借入國債的具體規模、期限，但結合5月以來央行多次提示長債收益率風險，我們預計央行將“借長賣長”，即先借入長期國債，而后擇機賣出，賣出國債可能即將落地。5月，央行主管媒體《金融時報》連續發文，提出“如果長期國債收益率持續下行，并非買入的好時機；相反，如若銀行存款大量分流債市，無風險資產需求進一步增大，央行應該會在必要時賣出國債”。6月19日潘功勝行長陸家嘴論壇主題演講指出“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險”。同月28日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2024年第二季度例會，提出“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。

　　基于央行近期表態和本次業務公告，本文主要回答以下三個問題：一是央行借券賣出的政策意圖何在？二是為什么通過借券賣出的方式？三是有什么影響？

　　風險提示：宏觀經濟情況超預期變化、央行貨幣政策思路變化

　　目錄

　　一、央行借券賣出的政策意圖何在？

　　二、為什么通過借券賣出的方式？

　　三、有什么影響？

　　正文

　　一、央行借券賣出的政策意圖何在？

　　央行多次向市場預告未來可能賣出國債并開始采取實質操作，主要出于對長端收益率偏低的擔憂，央行引導長端收益率向上的訴求較強。一般情況下，實際利率應保持在略低于潛在經濟增速的水平上，這也是判斷長期國債收益率是否合意的標準（黃金法則）。我國經濟潛在增速在5%左右，未來長期國債收益率應保持在2.5%-3%的區間。但2024年以來，我國長期債券收益率持續下行，30年期國債收益率運行至2.5%下方，10年期國債運行至2.3%下方，一度創近10年新低（見圖表1），長債收益率明顯偏低。截至2024年6月28日，50年期、30年期、10年期中債國債到期收益率分別為2.475%、2.4282%、2.2058%。

　　央行關注長端收益率的原因主要有兩個方面：

　　一是擔憂利率風險，避免類似“硅谷銀行”的風險事件在我國發生。美國硅谷銀行的風險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積。當前，我國由于市場缺乏安全資產，債市投資需求激增，部分機構為增厚債券投資收益拉長投資久期。

　　1）對于銀行、保險等配置型投資者而言，一旦未來經濟基本面邊際修復導致利率上行，其負債端成本將顯著上升，資產端債券也將出現虧損，進而面臨收不抵支的局面。特別是中小銀行的債券投資占比不斷上升（見圖表2），將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上。一季度，銀行間債券市場20至30年期債券成交8.9萬億元，其中，農村金融機構交易規模占銀行間債券市場比重為24.8%，較上年同期上升約10.5個百分點。

　　2）對于基金等交易型投資者而言，加大杠桿、拉長久期、持倉集中可能面臨更大的風險，一旦利率轉向，可能出現“踩踏式交易——債券價格大幅下跌——基金理財集中贖回——債券價格進一步下跌”的負向循環。2022年11月由于疫情防控平穩轉段，債券價格短期內大幅下挫，一度引發銀行理財贖回風波。

　　二是引導市場預期。長期國債收益率反映了市場對經濟增長的預期，期限溢價較低甚至為負，往往代表市場對長期經濟增長悲觀，也會削弱金融機構長期信貸供給的意愿，反過來進一步拖累實體經濟發展，導致悲觀預期的自我實現。因此，健康的、斜向上的收益率曲線至關重要，有助于穩定市場預期，保持市場對投資的正向激勵作用。

　　二、為什么通過借券賣出的方式？

　　央行之所以采用借券賣出的方式，主要是由于當前持有的長期國債規模較小，直接賣出對市場影響有限，需要先通過借券擴大持倉規模。央行持有國債余額1.52萬億元，已知明細的有1.36萬億元，加權剩余期限為1.37年，以短久期國債為主。

　　觀測央行國債的持倉規模可以通過其資產負債表中“對政府債權”科目，該科目反映央行當前持有國債余額為1.52萬億元，占央行總資產的3.56%。根據歷史操作推斷，其中1.36萬億元國債已知明細情況，主要涉及4個券種，依次是17特別國債01（4000億元，剩余期限0.17年）；22特別國債（7500億元，1.46年）；17特別國債02（2000億元，3.17年）；02國債05（78億元，7.90年）。

　　三、有什么影響？

　　短期看，一是影響市場情緒，抑制短期投機行為。前期央行雖然多次提示長債收益率風險引導預期，但效果不佳，而隨著央行采取實質行動，賣債進入“實操”環節，債市熱度有所下降，前期獲利盤加速止盈。截止7月1日收盤，國債期貨悉數收跌，30年期主力合約報108.44，跌1.06%；10年期主力合約報104.975，跌0.37%。現貨市場中，10年期國債活躍券240004收益率大幅上升，央行公告發布前報2.2115%，隨后一度升至2.2850%。

　　二是若后續賣出債券，將對市場供需產生實質影響，有利于穩定長債收益率，糾偏收益率曲線形態。斜向上的收益率曲線，不僅有助于提振市場預期，也會增強金融機構長期信貸意愿。建議密切關注央行借入國債過程中是否提供質押物，以及借入國債的期限和規模。

　　三是在資金存量博弈情況下強化了股債蹺蹺板效應。截止7月1日收盤，上證指數報2994.73，上漲0.92%；滬深300報3478.18，上漲0.48%。

　　長期看，國債收益率走勢關鍵還是取決于基本面。當前仍面臨有效需求不足、微觀主體信心偏弱的局面，6月制造業PMI仍在榮枯線以下，長債收益率下行趨勢的徹底扭轉還需經濟基本面的支持。這需要政策進一步發力，固本培元。財政政策加大力度，靠前發力，增發國債，確保必要支出力度，優化“化債”政策推動地方從應急狀態回歸常態。貨幣政策騰挪空間，加大對實體經濟支持力度，打擊銀行違規高息攬儲行為、支持中小銀行補充資本金、適當增加人民幣匯率彈性遏制套息交易，進一步降低存量房貸利率等。繼續優化房地產政策并盡快扭轉房地產價格下行預期，放松限購、增加一線城市購房指標，從優化存量到釋放增量需求；加大政府收儲力度并由中央解決部分地方資金問題；增加核心地段高品質商品房供給。詳見《重塑激勵——2024年下半年宏觀經濟展望》《當前財政形勢及政策應對：推動地方從應急狀態回歸常態》。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)