意見領袖丨靳毅

　　上半年，銀行自營配債有何特點？①農金社：負債端整體萎縮，但在信貸投放較弱的情況下，債券配置規模仍處于高位。不過，臨近季末，農金社有明顯的由長久期向短久期品種轉換的行為。②大行：與農金社類似，負債端也出現了明顯縮量，但由于缺乏優質生息資產，10Y利率債仍是重要配置品種。

　　跨季后，對主力券種的需求還將如何變化？①從農金社的表現來看，參考歷史，季末檢查點后，農金社對10Y、30Y的需求往往會快速恢復。但當前收益率已至低位，疊加監管收緊，需求恢復的持續性有待觀察。②而從整個銀行自營端來看，若銀行貸款利率持續走低、信貸投放持續偏弱，10Y國債仍是重要配置品種。

　　對投資者而言，在跨季后，銀行端對10Y及30Y利率債的需求不弱。不過，當前長債及超長債利率普遍接近歷史新低，仍需要注意農金社需求恢復不及預期、市場情緒過熱的風險。

　　1、銀行端配債有哪些看點？

　　我們在報告《資金出表如何影響機構行為》中，詳細介紹了“禁止手工補息”政策的出臺，對非銀債券配置行為的影響。那么，在另一端，負債大量流失的銀行自營，其配置行為又有哪些特點？資金出表對其影響如何？展望未來，其對主力券種的需求還將如何演繹？

　　1.1

　　農金社配置特點

　　今年上半年，農金社負債端整體萎縮，但在信貸投放較弱的情況下，債券配置規模仍處于高位。不過，臨近季末，農金社有明顯的由長久期向短久期品種轉換的行為。具體來看：

　　（1）負債端

　　今年1-5月，農金社新增負債2.03萬億元，較去年同期減少1.01萬億元，且各月均出現不同程度的萎縮。

　　（2）資產端

　　雖然新增負債減少、增配現券的規模整體低于去年同期，但由于信貸投放較弱，配債動力仍然較強。在4月末債市回調后，其累計凈買入現券規模大幅增加，甚至一度超過去年同期。從結構上看，主要是大幅加倉了10Y及30Y利率債。

　　不過，自5月下旬開始，農金社的買債節奏明顯放緩，開始大量賣出長端及超長端利率債，只保持著對1年以下品種的增配（圖3及圖4）。背后的原因可能有三：

　　①點位因素：5月下旬以來，長端及超長端收益率開始下行，尤其是最近兩周，下行幅度分別達到5BP和7BP，已超過或接近歷史最低。而農金社配債偏好“低買高賣”，有較強的止盈動力。

　　②監管因素：3月以來，財聯社及21世紀經濟報道均有消息表明，央行擔憂農商行過度參與債市投機交易，希望其降低持債久期。但在4月及5月，農金社實際買入的10Y及30Y利率債規模卻仍然維持在相對高位。臨近季末檢查點，為了應對更嚴格的審核，農金社有動力縮減持債久期，將長債轉換為短債。

　　③流動性因素：我們在報告《資金出表如何影響信用債》中提到，受前期資金大量出表的影響，6月末理財回表規模有超季節性的可能。這就導致有大量來自理財的短期資金回流表內，跨季后還要再回到理財，出于期限匹配的原因，這部分資金會用于買期限較短的券種，也因此，農金社對短端品種凈買入規模的明顯增加。

　　1.2

　　大行配置特點

　　與農金社類似，大行上半年負債端也出現了明顯縮量，但由于缺乏優質生息資產，10Y利率債仍是重要配置品種。具體來看：

　　（1）負債端

　　今年1-5月，大行新增負債5.26萬億元，較去年同期減少4.42萬億元。其中，受“禁止手工補息”政策的影響，4月份新增負債為-4.1萬億元，同比減少2.26萬億元。而進入5月，隨著同業存單凈融資規模的提升，負債端有所修復，同比僅減少0.20萬億元，影響相對減輕。

　　（2）資產端

　　今年上半年，大行在二級市場上對利率債的配置可以分成三個階段：

　　①1-2月：利率債發行規模處于低位，在二級市場上呈現凈買入。由于存在“一級認購、二級分銷”的情況，因此大行在二級市場上對利率債的買賣情況與一級發行量有關，一級發行量越大、銀行在二級市場上的分銷規模越大，凈買入量越小，甚至會呈現凈賣出狀態。

　　②3-4月：利率債發行放量+負債端出現萎縮+債市收益率走低，大行在二級市場上對利率債轉為凈賣出。

　　③5-6月：債市出現回調后，雖然一級發行量較大，但負債端流出放緩，疊加優質生息資產的缺乏，在二級市場上對利率債的凈買入規模升至高位。而觀察大行對主力券種10Y利率債的配置情況，即使近兩周，10Y國債的收益率快速下行至2.25%以下，但大行的配置規模（一級發行量-二級凈賣出量）仍然沒有明顯回落。這表明大行仍然缺乏優質生息資產，即使收益率已下行至較低位置，也愿意繼續增配。

　　1.3

　　跨季后，主力券種的需求還將如何變化？

　　從農金社的表現來看，參考歷史，在度過季末檢查點后，農金社對10Y、30Y的需求往往會快速恢復。但本輪的兩個新變量，導致農金社需求恢復的持續性有待觀察：

　　①一方面，當前的收益率點位已處于相對低位。從農金社上半年的配置情況來看，其對10Y國債的合意點位或在2.25%-2.3%以上，對30Y國債的合意點位或在2.5%-2.55%以上。

　　②另一方面，農金社買長債和超長債的監管壓力可能增加。

　　而從整個銀行自營端來看，若銀行貸款利率持續走低、信貸投放持續偏弱，10Y國債的性價比將進一步凸顯，銀行自營對長端利率債的需求仍有較強支撐。

　　對投資者而言，在跨季后，銀行端對10Y及30Y利率債的需求不弱。不過，當前長債及超長債利率普遍接近歷史新低，仍需要注意農金社需求恢復不及預期、市場情緒過熱的風險。

　　2、機構債券托管量

　　3、機構資金跟蹤

　　3.1

　　資金價格

　　本周流動性有所收緊。R007和DR007收于2.45%和2.17%，較上周分別增加41BP和22BP。6個月國股轉貼利率收于1.35%，較上周減少8BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質押式逆回購余額105814.7億元，較上周增加7.7%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資676.6億元及3804.5億元。

　　4、機構行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈基金久期

　　本周市場績優和一般利率債基金久期測算值分別為3.20和2.86，較上周基本持平。

　　4.2

　　“資產荒”指數

　　4.3

　　機構行為交易信號

　　4.4

　　機構杠桿全知道

　　本周全市場杠桿率為107.8%，較上周增加0.6個百分點。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得110.6%，較上周增加1.9個百分點；基金杠桿率錄得104.3%，較上周增加3.0個百分點；券商杠桿率錄得197.0%，較上周減少27.8個百分點。

　　5、資管產品數據跟蹤

　　5.1

　　基金

　　5.2

　　銀行理財

　　本周全市場理財產品破凈率較上周有所下行，全部產品和理財子公司產品破凈率分別為3.0%及3.6%。

　　6、國債期貨走勢跟蹤

　　7、廣義資管格局

　　風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差；指數樣本券調整可能會導致潛在的測算偏誤；經濟數據及經濟政策超預期；信貸超預期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)