意見領袖丨張瑜
事項
2024年5月，新增社融20700億（前值-658億），新增人民幣貸款9500億（前值7300億）。社融存量同比增長8.4%（前值8.3%），M2同比增長7%（前值7.2%），M1同比增長-4.2%（前值-1.4%）。
核心觀點
1、M1同比的大幅回落主因機關團體活期存款凈增量同比的大幅回落，非金融企業(yè)存款凈增量同比的回落幅度較4月其實有所改善。
2、即便在近期嚴查手工補息的情境下，4月和5月企業(yè)定期及其他存款仍然多增，主要減少的是本身存款利息極低的企業(yè)活期存款。
3、結(jié)合金融數(shù)據(jù)來看，當下經(jīng)濟仍在底部，地方或正在真實壓降債務，金融監(jiān)管仍相對偏嚴。
4、2023年人民幣較周邊國家貶值幅度相對更大，而2024年人民幣較周邊國家貶值幅度相對較小。因此貨幣政策寬松的掣肘相對更小。后續(xù)政策利率調(diào)降以及再貸款放量概率提升，相比最終借款人，現(xiàn)在更需要的是最終貸款人。
5、資本市場來看，權(quán)益趨勢性機會尚不明確，相對看好三個方向：紅利資產(chǎn)、大盤、港股。債券則波動加大，曲線趨陡。特別強調(diào)的是，煤炭價格向上異動需要重視，是風險偏好提升、股債大切換、經(jīng)濟供需進入實質(zhì)改善的提示。
報告摘要
主導5月M1回落的是機關團體活期存款
1、看數(shù)據(jù)：5月M1凈增長同比回落18715億。其中M0凈增量同比抬升900億，非金融企業(yè)活期存款凈增量同比回落8039億，機關團體活期存款凈增量同比回落11575億。與4月相比，4月M0凈增量同比回落213億，非金融企業(yè)活期存款凈增量同比回落20803億，機關團體活期存款凈增量同比抬升3571億。
2、機關團體存款凈增量回落或?qū)胤絺鶆諌航?/font>。歷史經(jīng)驗來看，機關團體活期存款凈增量回落均發(fā)生在地方債務嚴監(jiān)管期間。比如2018年，2021年。并且當下還出現(xiàn)了疫情以來首次的機關團體定期存款凈增量抬升大于活期存款凈增量的罕見跡象。（從存量數(shù)據(jù)來看，機關團體存款存量中活期存款大約占比88%）
3、非金融企業(yè)活期存款同比轉(zhuǎn)負已經(jīng)持續(xù)一年。當下企業(yè)的活期存款存量大致回到了2017年，而定期和其他存款存量則是2017年同期的1.9倍。特別值得注意的是，即便在近期嚴查手工補息的情境下，4月和5月企業(yè)定期及其他存款仍然多增，主要減少的是本身存款利息極低的企業(yè)活期存款。
5月金融數(shù)據(jù)反映當下：經(jīng)濟在底部，地方壓債務，金融嚴監(jiān)管
1、經(jīng)濟判斷仍然跟蹤企業(yè)居民存款剪刀差。5月企業(yè)居民存款剪刀差再度下滑，差值是2008年以來歷史最低值。這可能預示著未來經(jīng)濟或存在一定的壓力，企業(yè)利潤趨勢向上的時間或進一步推后。
2、地方或正在真實壓降債務。對應兩點觀察：
①機關團體可支配資金減少。機關團體存款的整體回落或?qū)斦苠X下降（地方財政壓力）或自身收入減少（經(jīng)濟可能短期存款回落壓力）。并且機關團體減少活期存款或預示其自身投資消費意愿較弱。
②企業(yè)可能正在主動降低自身杠桿。企業(yè)存款存量同比首次連續(xù)兩月同比轉(zhuǎn)負的背景下，城投債凈融資額近半年持續(xù)負增，非金融企業(yè)短期貸款和中長期貸款明顯低于歷史同期。不過這種“去杠桿”可能與抑制手工補息相關，不必然對應企業(yè)預期的回落。
3、金融抑制資金“脫實向虛”仍在進行時。參照前期報告《針對M2大起大落的三個問題》，2024年以來引至M2回落的主要原因是商業(yè)銀行向非銀機構(gòu)投放的資金減少。這一行為預示當下抑制資金“脫實向虛”。歷史經(jīng)驗來看，金融嚴監(jiān)管期間市場風格更多傾向大盤而非小盤。
當下金融數(shù)據(jù)對政策的映射：寬貨幣概率正在快速提升
1、寬貨幣是寬信用的必要前提條件。底部震蕩的經(jīng)濟+地方偏弱的財政+金融監(jiān)管趨嚴，這一組合對應中央政策發(fā)力推動擴信用的必要性有所提升。站在當下，我們認為后續(xù)央行或存在貨幣政策寬松的可能。
2、寬貨幣的手段“放量”比“降價”更為重要。央行通過量（給PSL，上繳利潤，政策性金融工具）還是價（降低政策利率）來寬貨幣，背后反映寬信用抓手的差異：
①對于政府而言，對資金的量更為敏感。政府加杠桿需要央行提供大量的長久期資金【2022年中上繳利潤，2020年大量抗疫再貸款，2016年PSL】
②對于私人部門而言，對價格更敏感。當實際利率低下來，大家投資意愿強，存款減少，信用擴張加快。
3、我們認為本輪寬貨幣政策利率調(diào)降以及再貸款放量概率提升。后續(xù)可逐步關注再貸款，PSL或者其他中長期資金的投放，調(diào)降政策利率的概率也在同步提升。相比最終借款人，現(xiàn)在更需要的是最終貸款人。
4、2024年匯率掣肘比2023年相對較小。2023年人民幣貶值幅度較周邊國家相對更大，因此匯率壓力較大。2024年人民幣貶值幅度較周邊國家相對較小，因此客觀存在彈性釋放空間。
風險提示：貨幣政策超預期，地方債務壓縮超預期
報告目錄
報告正文
一、主導5月M1同比回落的是機關團體活期存款
首先定義層面，M1由流通中的現(xiàn)金（M0），以及機關、團體、企業(yè)、部隊和事業(yè)單位在銀行的活期存款、農(nóng)村存款和個人持有的信用卡存款組成，不包括居民的儲蓄存款。
參照其他存款性公司資產(chǎn)負債表和信貸收支表，我們可以將M1拆分為M0，非金融企業(yè)活期存款和機關團體活期存款三部分，其中機關團體包含機關、團體、部隊、和事業(yè)單位。考慮到農(nóng)村存款和個人持有的信用卡存款較少因此我們暫時忽略不計。
從環(huán)比來看，5月M1凈增量與4月基本一致，大幅低于歷史同期。2014年~2023年，5月M1凈增長均值為6840億左右，2024年5月凈增長-1.3萬億，較歷史同期少增2萬億；與之相比，4月較歷史同期均值少增2.2萬億左右；一季度較歷史同期均值月均少增長2100億左右。
但拆分環(huán)比結(jié)構(gòu)來看，5月主要導致M1回落的并非非金融企業(yè)公司，而是機關團體單位。5月非金融企業(yè)活期存款凈增長當月同比-8039億，雖然仍然偏弱，但較4月的-2萬億有所改善。并且-8039億并非歷史極端值，2019年4月也出現(xiàn)過單月同比為-7138億的情況。但5月機關團體活期存款凈增長同比回落約1.2萬億，這一同比回落幅度是2013年以來的最大值。與之相比，4月機關團體活期存款凈增長甚至同比抬升了3571億。
（一）機關團體存款回落或?qū)胤絺鶆諌航?/font>
歷史經(jīng)驗來看，機關團體活期存款凈增長回落均發(fā)生在地方債務嚴監(jiān)管期間。比如2018年，2021年。
如果從整體的機關團體存款來看（存量層面，當下機關團體活期存款占比88%），2023年四季度以來，機關團體較為罕見的發(fā)生了定期存款年化增長連續(xù)7個月高于活期存款年化增長的情況。2013年以來僅有兩段期間發(fā)生過類似情況，一次是2014年9月~2015年4月，一次是2018年12月~2019年2月。但與過去兩次不同的是，之前這一情景的改善都發(fā)生在機關團體存款年化增長改善向上之后，本輪機關團體年化存款仍在回落。
（二）非金融企業(yè)活期存款同比轉(zhuǎn)負已經(jīng)持續(xù)一年
對于非金融企業(yè)而言，本輪其活期存款存量同比轉(zhuǎn)負已經(jīng)接近一年。從絕對數(shù)值來看，當下企業(yè)活期存款存量大約20.8萬億，已經(jīng)基本回到2017年水準。但另一方面，非金融企業(yè)的定期及其他存款仍在快速增長。當下非金融企業(yè)定期及其他存款存量55.4萬億，是2017年5月的1.9倍。并且4月5月是2012年以來首次非金融企業(yè)存款存量同比轉(zhuǎn)負。
特別值得注意的是，即便在近期嚴查手工補息的情境下，4月和5月企業(yè)定期及其他存款仍然同比多增，主要減少的是本身存款利息極低的企業(yè)活期存款。
二、5月金融數(shù)據(jù)反映了什么樣的經(jīng)濟狀況？
首先，結(jié)合我們經(jīng)濟的領先指標來看，5月企業(yè)居民存款剪刀差再度下滑，差值是2008年以來歷史最低值。這可能預示著未來經(jīng)濟或存在一定的壓力，企業(yè)利潤趨勢向上的時間或進一步推后。
其次，地方財政短期可能面臨較大壓力。結(jié)合上文分析，當下機關團體活期存款凈增量大幅減少，定期存款凈增量小幅增加。這一行為或?qū)N可能。一是機關團體存款的凈增量整體回落或?qū)斦苠X下降（地方財政壓力）或自身收入減少（經(jīng)濟可能短期存款回落壓力）；二是機關團體活期存款凈增量大幅回落可能對應其投資消費意愿較弱；三是機關團體定期凈增量抬升或?qū)淙谫Y壓力加大，對存款資金的回報率要求增高。
此外，當下企業(yè)存款同比轉(zhuǎn)負的同時，對應的是城投債凈融資額近半年持續(xù)負增，非金融企業(yè)短期貸款和中長期貸款明顯低于歷史同期。這可能預示著企業(yè)正在主動降低自身杠桿。不過值得注意的是，這種“去杠桿”可能與抑制手工補息相關，不必然對應企業(yè)預期的回落。
第三，當下金融監(jiān)管可能逐步趨嚴。參照前期報告《針對M2大起大落的三個問題》，2024年以來引至M2回落的主要原因是商業(yè)銀行向非銀機構(gòu)投放的資金減少。這一行為預示當下抑制資金“脫實向虛”。歷史經(jīng)驗來看，金融嚴監(jiān)管期間市場風格更多傾向大盤而非小盤。
三、偏弱的金融數(shù)據(jù)我們該如何期待后續(xù)貨幣政策？
底部震蕩的經(jīng)濟+地方偏弱的財政+金融監(jiān)管趨嚴，這一組合對應中央政策發(fā)力推動擴信用的必要性有所提升。站在當下，我們認為后續(xù)央行或存在貨幣政策寬松的可能。
寬貨幣的手段“放量”比“降價”更為重要。央行通過量（給PSL，上繳利潤，政策性金融工具）還是價（降低政策利率）來寬貨幣，背后反映寬信用抓手的差異：
①對于政府而言，對資金的量更為敏感。政府加杠桿需要央行提供大量的長久期資金【2022年中上繳利潤，2020年大量抗疫再貸款，2016年PSL】
②對于私人部門而言，對價格更敏感。當實際利率低下來，大家投資意愿強，存款減少，信用擴張加快。
我們認為本輪寬貨幣政策利率調(diào)降以及再貸款放量概率提升。后續(xù)可逐步關注再貸款，PSL或者其他中長期資金的投放，調(diào)降政策利率的概率也在同步提升。相比最終借款人，現(xiàn)在更需要的是最終貸款人。值得注意的是，2024年匯率掣肘比2023年相對較小。2023年人民幣貶值幅度較周邊國家相對更大，因此匯率壓力較大。2024年人民幣貶值幅度較周邊國家相對較小，因此客觀存在彈性釋放空間。
四、5月金融數(shù)據(jù)點評：M1同比大幅回落
（一）信貸：居民信貸偏弱
5月，人民幣貸款增加9500億元，同比少增4100億元。月末人民幣貸款余額248.73萬億元，同比增長9.3%，較上月回落0.3個百分點。
細項來看，居民貸款增加757億元，其中，短期貸款增加243億元，同比少增1745億元，中長期貸款增加514億元，同比少增1134億元；企（事）業(yè)單位貸款增加7400億元，其中，短期貸款減少1200億元，同比多減1550億元，中長期貸款增加5000億元，同比少增2698億元，票據(jù)融資增長3572億元，同比多增3152億元。
（二）社融：不含政府債的社融仍在回落
5月新增社融20648億元，同比多增5088億元，存量同比8.4%，較上月抬升0.1%。
細項數(shù)據(jù)來看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款增加8197億元，同比少增4022億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1330億元，同比少減465億元；委托貸款減少9億元，同比多減44億元；信托貸款增加224億元，同比少增79億元；企業(yè)債券凈融資增加285億元，同比多增2475億元；政府債券凈融資增加12266億元，同比多增6695億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增加111億元，同比少增642億元。
（三）存款：企業(yè)存款持續(xù)減少
5月M2同比7%，增速較上月末回落0.2%；M1同比增長-4.2%，增速較上月回落2.8%。
5月份，人民幣存款增加16800億元，同比多增2200億元。月末人民幣存款余額293.26萬億元，同比增長6.7%。
具體來看，住戶存款增加4200億元，同比少增1164億元。非金融企業(yè)存款減少8000億元，同比多減6607億元，財政存款增加7633億元，同比多增5264億元，非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加11600億元，同比多增8379億元。
(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)
責任編輯：劉天行
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