意見領(lǐng)袖 | 溫彬

　　4月15日，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行開展開展20億元公開市場逆回購操作和1000億元中期借貸便利（MLF）操作，利率分別維持1.8%和2.5%不變。因本月有1700億元MLF到期，4月MLF延續(xù)“量縮價(jià)平”續(xù)作。

　　在連續(xù)15個(gè)月凈投放之后，今年3月MLF首次實(shí)現(xiàn)縮量續(xù)作。4月，資金面擾動(dòng)不大，整體維持中性偏松狀態(tài)，央行繼續(xù)縮量續(xù)作MLF，凈回籠700億元，有助于實(shí)現(xiàn)市場供需平衡。

　　其一，4月是傳統(tǒng)的信貸小月，信貸投放對超儲的消耗壓力有所減輕，同時(shí)當(dāng)前存款派生放緩，繳準(zhǔn)減弱對資金面形成一定正向貢獻(xiàn)。過去五年，4月新增人民幣貸款均值為1.1萬億元，環(huán)比3月明顯下降，將呈現(xiàn)季節(jié)性回落趨勢。

　　其二，4月雖為傳統(tǒng)繳稅大月，稅期集中走款或?qū)Y金面形成階段性擾動(dòng)；但考慮到今年政府債發(fā)行進(jìn)程偏慢，且4月為年內(nèi)到期高峰，到期1.47萬億元，預(yù)計(jì)政府債發(fā)行對資金面的抽水效應(yīng)也有限。

　　其三，現(xiàn)階段流動(dòng)性平穩(wěn)寬松，央行也無意過多投放資金。跨季后央行逆回購重回地量操作（每日投放20億元），截至4月12日，月內(nèi)逆回購累計(jì)投放180億元，到期8560億元，凈回籠資金8380億元。為此，4月MLF縮量續(xù)作符合近期央行操作方向。

　　其四，近期同業(yè)存單利率快速大幅下行，與MLF的利差進(jìn)一步走闊，金融機(jī)構(gòu)對MLF的需求也不強(qiáng)。資金面持續(xù)寬松，疊加央行近日對于超長債的不斷關(guān)注發(fā)聲，市場開始調(diào)整操作策略，不少機(jī)構(gòu)“避長取短”令存單利率大幅下滑，4月12日，1年期AAA同業(yè)存單到期收益率大幅降至2.08%，與同期限MLF利差倒掛擴(kuò)至42個(gè)基點(diǎn)。

　　其五，在資金面穩(wěn)健寬松、市場收益率下行環(huán)境下，當(dāng)前部分機(jī)構(gòu)仍存在明顯的資產(chǎn)配置順周期、拉久期和上杠桿行為，銀行間質(zhì)押式回購日均成交量經(jīng)常處于7萬億元以上高位。MLF縮量續(xù)作有助于降杠桿、防空轉(zhuǎn)，增強(qiáng)資金市場利率穩(wěn)定性。

　　4月之后，信用平穩(wěn)擴(kuò)張、超長期特別國債增發(fā)以及地方債發(fā)行提速，將對資金面形成更多擾動(dòng)，屆時(shí)MLF和OMO預(yù)計(jì)加量操作，也不排除在政府債集中發(fā)行對流動(dòng)性形成明顯擠壓時(shí)，降準(zhǔn)再度落地，以強(qiáng)化貨幣與財(cái)政政策的協(xié)同效應(yīng)。

　　4月政策利率維持不變，境內(nèi)外利差和存貸利差雙重約束下，短期內(nèi)降低政策利率不是可選項(xiàng)，年內(nèi)降息落地時(shí)點(diǎn)或偏晚。

　　從外部看，美國勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)性失衡與成本推動(dòng)的通貨膨脹并存，使得今年以來CPI連續(xù)三個(gè)月超預(yù)期增長，疊加美聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，以及瑞士央行開啟降息、英歐央行降息預(yù)期增強(qiáng)等因素，美元指數(shù)大漲升破106。近期美國降息概率持續(xù)下降，美聯(lián)儲官員態(tài)度逐漸偏鷹，CME預(yù)測美聯(lián)儲年內(nèi)降息次數(shù)降至1-2次，人民幣貶值壓力也相應(yīng)加大，對國內(nèi)貨幣政策寬松形成掣肘。

　　從內(nèi)部看，當(dāng)前商業(yè)銀行息差日益承壓，伴隨2月5年期以上LPR大幅調(diào)降25bp，3月以來貸款利率降幅進(jìn)一步加大，若MLF利率調(diào)降，則會(huì)進(jìn)一步引導(dǎo)貸款利率下調(diào)，在存款利率降幅未相應(yīng)跟進(jìn)的情況下，將進(jìn)一步收窄息差。央行數(shù)據(jù)顯示，3月，新發(fā)的企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.75%，比上月低1個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低22個(gè)基點(diǎn)；新發(fā)個(gè)人住房貸款利率降至3.71%，比上月低15個(gè)基點(diǎn)，比去年同期低46個(gè)基點(diǎn)，均處于歷史低位。

　　為此，在3.21國新辦發(fā)布會(huì)上，央行表示“存款成本下行和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向有利于拓寬利率政策操作的自主性”，提出了降息的前提，表明“價(jià)格上仍需兼顧內(nèi)外均衡”。

　　近期一些地方中小銀行正在跟進(jìn)存款利率下調(diào)，且監(jiān)管要求2024年4月底前全部存款實(shí)現(xiàn)自律定價(jià)。若前期政策效果不能有效體現(xiàn)，則二季度后期或開啟新一輪存款掛牌利率下調(diào)，以管控銀行負(fù)債成本，緩解息差收窄壓力。

　　若存款利率調(diào)降、降準(zhǔn)或降息落地，則會(huì)為LRP再次下調(diào)創(chuàng)造空間，以繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降，進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)體有效融資需求修復(fù)，穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)