意見領(lǐng)袖丨張明

　　一國(guó)面臨的外資流動(dòng)，從國(guó)際收支平衡表（Balance of Payment，BOP）視角來看，主要分為直接投資、證券投資與其他投資三大類。其他投資可以主要理解為跨境信貸。從穩(wěn)定性而言，直接投資要比證券投資與其他投資更為穩(wěn)定。從中國(guó)過去的實(shí)踐來看，其他投資的波動(dòng)性要高于證券投資的波動(dòng)性。

　　最近一段時(shí)期以來，中國(guó)面臨外商直接投資流入規(guī)模下降與國(guó)際證券投資凈流出的現(xiàn)象。

　　例如，從國(guó)際收支口徑來看，中國(guó)的外商直接投資流入額在2021年高達(dá)3441億美元，2022年下降至1802億美元，2023年進(jìn)一步下降至330億美元。事實(shí)上，330億美元是自1994年以來的最低水平。又如，從國(guó)際收支口徑來看，中國(guó)的外來股權(quán)投資流入額由2021年的829億美元下降至2022年的344億美元，中國(guó)的外來債券投資流入額由2020年的1664億美元下降至2021年的937億美元，到2022年則顯著下降至-1423億美元（負(fù)值意味著外來債券投資的撤出）。

　　值得注意的是，2023年前三季度，外來證券投資凈流出325億美元，相比于2022年前三季度的1099億美元已經(jīng)顯著改善。

　　由于證券投資、其他投資屬于波動(dòng)性很大的短期投資，而外商直接投資屬于波動(dòng)性較小的長(zhǎng)期投資，因此，要更好地穩(wěn)外資，就必須區(qū)分資本類型、厘清外流動(dòng)機(jī)、提供差異化的應(yīng)對(duì)方案。

　　證券投資：

　　穩(wěn)增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)改革

　　由于證券投資與其他投資主要決策者都是金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)更加偏重于短期收益，因此證券投資與其他投資流動(dòng)具有很強(qiáng)的周期性，在很大程度上受到匯率、雙邊利差、資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)等指標(biāo)的影響。

　　例如，當(dāng)人民幣兌美元匯率面臨升值壓力、中國(guó)國(guó)內(nèi)利率高于美元利率（且利差處于擴(kuò)大態(tài)勢(shì)）、中國(guó)國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)火爆時(shí)，中國(guó)通常會(huì)面臨證券投資的凈流入與其他投資的凈流入。相反，一旦人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力、中國(guó)國(guó)內(nèi)利率低于美元利率（且利差處于擴(kuò)大態(tài)勢(shì)）、中國(guó)國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)低迷而美國(guó)股市表現(xiàn)火爆時(shí)，中國(guó)通常會(huì)面臨證券投資與其他投資的凈流出。

　　2022年至今，由于美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹率高企，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加息10余次，累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，這使得過去的中美正利差（中國(guó)國(guó)內(nèi)利率高于美國(guó)同期限利率）逆轉(zhuǎn)為中美負(fù)利差（中國(guó)國(guó)內(nèi)利率低于美國(guó)同期限利率），且利差非常顯著。例如，截至本文寫作的2024年3月26日，10年期美國(guó)國(guó)債利率與10年期中國(guó)國(guó)債利率分別為4.25%與2.41%，息差達(dá)到184個(gè)基點(diǎn)。

　　由于中美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致短期資本流動(dòng)由中國(guó)流向美國(guó)，這在外匯市場(chǎng)上將會(huì)造成美元供不應(yīng)求的現(xiàn)象，從而推動(dòng)人民幣兌美元匯率貶值。從2022年初到現(xiàn)在，人民幣兌美元匯率大致從6.3上下貶值至7.1-7.2附近，其中大部分貶值幅度發(fā)生在2022年。值得注意的是，中美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，意味著美國(guó)債券市場(chǎng)的吸引力變得更大，這自然會(huì)吸引國(guó)際債券投資從中國(guó)流向美國(guó)，使得中國(guó)面臨證券投資中的債券投資凈流出。

　　此外，在新冠疫情后，由于美國(guó)政府實(shí)施了極其寬松的財(cái)政貨幣政策，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)快速反彈，以及美國(guó)股市在2023年與2024年初顯著上漲。到2024年初，美國(guó)三大股指相繼創(chuàng)出歷史新高。相比之下，2022年至今，中國(guó)股市表現(xiàn)較為低迷。兩國(guó)股市表現(xiàn)的差異，自然使得中國(guó)面臨證券投資中的股票投資凈流出。

　　在過去，當(dāng)中國(guó)國(guó)內(nèi)利率高于美國(guó)利率時(shí)，在境外借款并將其轉(zhuǎn)運(yùn)回國(guó)使用，無疑是有利可圖的，這種跨境套利融資意味著中國(guó)會(huì)出現(xiàn)其他投資凈流入。相反，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率低于美國(guó)利率時(shí)，本國(guó)主體從境外融資的動(dòng)力將會(huì)顯著削弱，從國(guó)內(nèi)貸款并轉(zhuǎn)運(yùn)至國(guó)外使用的動(dòng)力將有所增強(qiáng)，這將導(dǎo)致中國(guó)的其他投資項(xiàng)目順差下降，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌睢?/p>

　　綜上所述，對(duì)于證券投資與其他投資的凈流出，我們不必過于擔(dān)憂。國(guó)際投資者歸根到底是逐利的，因此這類短期資本一定會(huì)向收益率更高的地方流動(dòng)，因此波動(dòng)性很強(qiáng)，可謂“一年河?xùn)|，一年河西”。

　　要穩(wěn)住中國(guó)的證券投資與其他投資，中國(guó)政府只需要做到如下幾點(diǎn)：第一，維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)較快增長(zhǎng)。作為一個(gè)大型發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速本就顯著高于歐美日。因此，在當(dāng)下，中國(guó)政府需要實(shí)施更大規(guī)模的財(cái)政貨幣刺激政策，盡快消除負(fù)向產(chǎn)出缺口，讓當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在增速（當(dāng)前約在5.0%-5.5%左右）。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回到了潛在增速，中國(guó)國(guó)內(nèi)利率自然會(huì)從當(dāng)前水平上升，而隨著美國(guó)通脹回落與經(jīng)濟(jì)減速，美聯(lián)儲(chǔ)從2024年下半年起將會(huì)降息，中美負(fù)向利差將會(huì)逐漸收窄，甚至由負(fù)轉(zhuǎn)正，而中美利差的收窄與逆轉(zhuǎn)將會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元匯率企穩(wěn)、甚至重新升值；第二，中國(guó)政府需要加大國(guó)內(nèi)股市改革力度，要讓未來的股指變化更好地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。只要中國(guó)股市的制度建設(shè)取得突破，一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回歸至潛在增速，中國(guó)股市的表現(xiàn)無疑是可期的。

　　換言之，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速能夠回歸正常水平，以及中國(guó)股市建設(shè)取得進(jìn)展，無論是證券投資還是其他投資，我們都不必?fù)?dān)心會(huì)持續(xù)流出。相比之下，真正值得我們重視的，是外商直接投資流入規(guī)模的顯著下降。

　　外商直接投資：

　　高質(zhì)量開放與統(tǒng)一大市場(chǎng)  

　　當(dāng)前流入中國(guó)的外商直接投資主要有兩類。第一類是最終市場(chǎng)直接錨定中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的外資企業(yè)。第二類是將中國(guó)作為加工裝配基地，產(chǎn)品出口全球的外資企業(yè)。在改革開放以來的40余年時(shí)間內(nèi)，首先是第二類外資企業(yè)占主導(dǎo)，隨后第二類外資企業(yè)占比逐漸下降，而第一類外資企業(yè)占比逐漸上升。

　　事實(shí)上，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)要素價(jià)格（尤其是勞動(dòng)力價(jià)格）逐漸上升，中國(guó)吸引第二類外資企業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于印度、東盟國(guó)家、墨西哥等就在下降。不過，這類外資企業(yè)除了看重要素成本，還非常看重產(chǎn)業(yè)鏈配套狀況、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平、資源能源保障能力等要素。而中國(guó)在這些領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)依然顯著強(qiáng)于其他新興市場(chǎng)國(guó)家，這就導(dǎo)致，第二類外資企業(yè)在是否決定離開中國(guó)方面，還是非常糾結(jié)的。

　　2018年以來中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)與持續(xù)，2020年至2022年新冠疫情的暴發(fā)與肆虐，客觀上都加劇了第二類外資企業(yè)離開中國(guó)的速度。一方面，將生產(chǎn)基地從中國(guó)轉(zhuǎn)移至印度、東盟國(guó)家與墨西哥，可以規(guī)避美國(guó)政府對(duì)中國(guó)產(chǎn)品征收的高關(guān)稅。另一方面，不少發(fā)達(dá)國(guó)家在新冠疫情暴發(fā)后都意識(shí)到，在產(chǎn)業(yè)鏈上過度依賴特定核心節(jié)點(diǎn)，在外部沖擊下可能是脆弱的。這些國(guó)家在疫情后都可以追求“近岸外包”“友岸外包”“中國(guó)+1”。換言之，很多發(fā)達(dá)國(guó)家都在追求產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈離本國(guó)更近、更加多元化、更容易被本國(guó)所主導(dǎo)，這的確造成了部分跨國(guó)公司的子公司撤離中國(guó)。

　　無論如何，對(duì)于最終市場(chǎng)直接錨定中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的外資企業(yè)而言，它們撤離中國(guó)的動(dòng)機(jī)迄今為止還是非常微弱的。畢竟，中國(guó)是一個(gè)有著14億人口、人均GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）達(dá)到1.5萬美元，且依然在快速增長(zhǎng)的巨型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)市場(chǎng)的消費(fèi)潛力是全球罕見的。更重要的是，中國(guó)政府當(dāng)前正在致力于打造國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)，消除各種要素與商品在國(guó)內(nèi)流動(dòng)的障礙，打破行政力量主導(dǎo)的市場(chǎng)分割格局。而一旦國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)取得突出進(jìn)展，中國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)將會(huì)再上一個(gè)臺(tái)階。此外，中國(guó)政府正在努力建設(shè)共同富裕的社會(huì)。眾所周知，中低收入群體的邊際消費(fèi)傾向更高，共同富裕的實(shí)現(xiàn)也意味著中國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)潛力的進(jìn)一步迸發(fā)。因此，對(duì)于第一類外資企業(yè)而言，它們大概率將會(huì)選擇堅(jiān)定地留在中國(guó)。這方面的一個(gè)典型例子，就是特斯拉的上海工廠。

　　當(dāng)然，毋庸置疑，無論哪種類型的外資企業(yè)，都對(duì)中國(guó)的營(yíng)商環(huán)境高度關(guān)注。客觀而言，中國(guó)外資企業(yè)面臨的營(yíng)商環(huán)境，要顯著好于中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)。但與國(guó)有企業(yè)尤其是央企相比，外資企業(yè)在要素保障、融資便利度、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面可能還有一些差距。因此，對(duì)外資企業(yè)而言，實(shí)施真正的國(guó)民待遇，也是它們的重要訴求。

　　那么，如何穩(wěn)住外商直接投資呢？首先，中國(guó)政府依然要盡快讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸潛在增速。畢竟，誰也不愿意放棄一個(gè)正在快速增長(zhǎng)的巨大市場(chǎng)；其次，中國(guó)政府要進(jìn)一步落實(shí)負(fù)面清單制度，并保證對(duì)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)與外資企業(yè)實(shí)施真正一視同仁的國(guó)民待遇；再次，中國(guó)政府可以加快醫(yī)療、電信、金融等服務(wù)業(yè)開放力度，畢竟，很多服務(wù)業(yè)才是民營(yíng)企業(yè)與外資企業(yè)真正渴望進(jìn)入的藍(lán)海；第四，中國(guó)政府應(yīng)該加快國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)步伐，降低各類要素與產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)自由流動(dòng)的障礙與成本。一旦這方面取得突破，對(duì)于第二類型的外資企業(yè)而言，它們就未必需要轉(zhuǎn)移到印度、東盟與墨西哥，而是可以轉(zhuǎn)移到中國(guó)的中西部地區(qū)，這樣既能降低生產(chǎn)成本，還能充分利用中國(guó)國(guó)內(nèi)在產(chǎn)業(yè)鏈配套狀況、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平、資源能源保障能力等方面的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，對(duì)于中西部地區(qū)而言，想要與其他新興市場(chǎng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)，盡快提升本地營(yíng)商環(huán)境，可謂當(dāng)務(wù)之急。

　　來源：《財(cái)經(jīng)》雜志

　　(本文作者介紹：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)