意見領袖 | 管濤

　　在去年12月10日的文章中，筆者曾談到美聯儲降息可能需要的通脹和就業條件，并提出了2024年美聯儲啟動降息的三種情形。彼時，市場對美國經濟2024年“軟著陸”的預期較強。但在過去四個月中，美國經濟活動和通脹韌性超預期，經濟“不著陸”的概率上升。以彭博的經濟學家一致預期為例，今年1月預計2024年美國實際經濟增速為1.3%，目前該數值已大幅上修為2.1%；國際貨幣基金組織（IMF）和經濟合作與發展組織（OECD）的最新預測也上修至2.1%。

　　與此同時，自去年12月議息會議（FOMC）為降息打開大門以來，美聯儲一直試圖在“降息指引”和“抗擊通脹”之間尋找微妙的平衡：一方面，希望通過對未來降息路徑的指引和鴿派的表態來降低美債中長端收益率曲線，實現“不降息的降息”，以緩和較高的政策利率對實體經濟和金融體系的潛在沖擊，引導經濟“軟著陸”；另一方面，又不希望表態過于鴿派以至于市場懷疑美聯儲抗擊通脹的意愿和能力，從而推升通脹預期，增加高通脹預期自我強化、自我實現的風險。在經濟數據、美聯儲引導以及市場預期都發生較大變動的情況下，筆者擬就美聯儲的降息前景再談幾點個人看法。

　　降息的通脹條件：抗通脹艱難的“最后一公里”

　　今年1月份，美聯儲青睞的PCE和核心PCE同比增速分別降至2.4%和2.8%，延續了2022年年中以來持續回落的態勢。從主要分項看，商品通脹回落依然是主要推手，耐用品和非耐用品通脹同期分別為-1.7%和2.5%；服務業通脹雖然也從高位回落，但仍處于6.3%的較高水平。從環比變動看，當月PCE和核心PCE環比增速均達到約0.4%，分別為2023年9月和1月以來新高。彭博的經濟學家一致預期顯示，盡管美國PCE和核心PCE同比增速有望在2024年一季度回落至2.3%和2.6%，但進一步回落將會異常緩慢，未來數個季度都將持續處于2%上方。

　　數據更新更早、市場關注度更高的美國CPI面臨著類似情形。從同比看，2月，CPI增速由上月3.1%升至3.2%，核心CPI由3.9%降至3.8%，延續了2023年3月以來核心通脹高于整體通脹的局面。從主要項目未來可能的走勢看，一方面，商品通脹回落勢頭減緩并有反彈壓力。目前彭博統計的分析師一致預期是，布倫特油價全年均值為83美元/桶，在此假設下，未來數月能源對通脹的負貢獻將快速收斂。全球初級產品的食品價格指數顯示，美國CPI食品通脹未來數月或由近期的回落轉為逐步走高。同時，綜合考慮全球供應鏈壓力指數和中國PPI未來數月的可能路徑，CPI核心商品通脹未來也或將從目前0附近小幅反彈。

　　另一方面，服務通脹具有黏性。鑒于美國房價同比近期再次走高以及CPI住房通脹統計上的滯后性，未來數月CPI住房通脹同比增速或將持續緩慢降溫，但可能在下半年開始回升。在時薪同比增速有望繼續放緩的情況下，剔除了住房通脹的超級核心服務業通脹未來數月同比增速有望緩慢回落。綜上判斷，未來數月美國CPI通脹將大概率維持在3%左右，且上行風險大于下行風險（見圖表1）。

　　綜上，美聯儲抗擊通脹的努力取得了明顯進展，通脹壓力較2022年高位已顯著回落，但絕對水平仍然高于2%的政策目標，并且未來通脹進一步回落大概率是艱難的。在3月19日FOMC的記者會上，美聯儲主席鮑威爾表示，未來通脹回落的路徑將是緩慢并且存在波折的。不過，他也提到對通脹回到2%的政策目標有耐心和信心，并再次強調美聯儲不會等到通脹真正回落到2%之后才會開啟降息。

　　美聯儲對于開啟降息所需的明確的通脹條件語焉不詳為其創造了更多的政策指引空間，但代價可能是再通脹風險升溫。衡量市場通脹預期的美國5年期盈虧平衡通脹率自2023年12月以來震蕩走高，近期在2.4%左右徘徊，為2023年10月以來的高位。

　　降息的就業條件：就業市場邊際降溫，但尚未顯著惡化

　　3月FOMC聲明中，美聯儲用“新增就業依然強勁”替代了1月份“新增就業有所緩和”的措辭。在記者會上，鮑威爾指出，美國勞動力市場出現了降溫但整體依然強勁，并且尚未顯現快速降溫的跡象。美國勞動力市場的相關數據也支持美聯儲的上述判斷。

　　2月，美國新增非農崗位27.5萬人，環比有所回落，但仍顯著高于疫情前2011~2019年的17.7萬人的月度平均水平；失業率小幅上升至3.9%，繼續處于歷史較低水平；亞特蘭大聯儲薪資指數同比增速小幅回落至5.4%，也處于高位，不過歷史上該指標大約滯后主動離職率變動約1年，近期離職率的走高意味著薪資增速未來或將進一步降溫（見圖表2）。1月，職位空缺率為5.3%，雖然較2022年7.4%的高位有所回落，仍處于歷史較高水平。從高頻的周度勞動力市場數據來看，周度的首次和持續申領失業金的人數近期均持續處于歷史低位。“薩姆法則”指出，一旦失業率的3個月移動均值較過去12個月低點高出0.5個百分點，美國經濟大概率會陷入衰退。彭博計算的“薩姆法則”指標截至2月為0.3個百分點，距離前述閾值仍有一定距離，顯示美國經濟尚無快速回落的顯著風險。

　　盡管目前美國勞動力市場尚無快速惡化之虞，但隨著持續的高利率環境對經濟活動的負面沖擊逐漸顯現，美國勞動力市場或將受到影響。IMF在去年10月的《全球金融穩定報告》中警告，2024年全球信用周期即將面臨“拐點”，企業需應對超5萬億美元的再融資壓力，其中過半為美國企業債務，企業“債務墻”風險不容小覷。特別是對許多美國家庭和小公司來說，高利率加重了借貸成本。

　　根據美聯儲數據，去年四季度商業銀行信用卡計劃的平均利率為21.5%，攀升至三十年來最高。另據美聯儲的一項調查發現，56%的小企業經常使用信用卡融資，同時借貸成本也與短期利率掛鉤。此外，日前惠譽評級公司發布報告指出，美國辦公樓的價值可能會遭遇超過2008年房地產市場崩潰的暴跌，并預測與2008年的崩潰相比，未來的復蘇將會更加緩慢，這歸因于持續的遠程工作趨勢、不利的再融資條件以及明顯更高的利率。前期紐約社區銀行股價的閃崩，引發了市場對中小銀行動蕩卷土重來的擔憂。

　　綜上，盡管目前尚無跡象表明美國勞動力市場將會快速降溫，但一旦出現金融風險，勞動力市場的惡化可能是快速的、非線性的。美聯儲對此也有所考慮。在前述記者會上，鮑威爾明確提到如果勞動力市場快速降溫，那么美聯儲完全可能提前開啟降息。

　　今年美聯儲或更遲更少地降息

　　筆者曾在去年末提出美聯儲2024年的貨幣政策仍然存在很大的不確定性，并將取決于美國經濟運行的狀況，并給出了美國經濟“軟著陸”“不著陸”和“硬著陸”三種可能的情形，分別對應著美聯儲不加息或小幅降息、不降息或再度加息，以及大幅降息甚至重啟零利率和量化寬松。

　　如前所述，過去一個時期，美國經濟活動韌性超出市場預期，就業市場仍然火熱，通脹回落緩慢，進入艱難的“最后一公里”，通脹上行或再通脹的風險不容忽視。美國經濟的前景目前介于“軟著陸”和“不著陸”之間，并且邁向后者的可能性有所增加。

　　市場對美聯儲降息的預期也正在朝著“不著陸”轉變。美聯儲基準利率期貨的隱含計價顯示，從降息概率看，市場在2023年末認為美聯儲2024年5月有100%的概率會降息，而目前數據則顯示5月降息的可能性已經大幅回落至16%，首次降息的時間已經推遲至9月且概率也僅有80%（見圖表3）。從降息幅度看，市場在2023年末認為美聯儲2024年全年將累計降息約六次158個基點，而目前該預期已經降至82個基點，這同點陣圖暗含的2024年約三次73個基點的降息空間大致相符。

　　盡管經濟活動韌性持續超預期，通脹進一步回落也面臨挑戰，同時市場也已經大幅推遲2024年降息的起始時間并調低降息幅度的預期，但美聯儲仍維持了去年12月提出的2024年全年降息約三次的指引。面對數據和市場的挑戰，美聯儲的“咬牙堅持”顯現其“進退兩難”的窘迫。美聯儲在去年末通過調整指引而成功實現“口頭降息”，使得金融條件進一步寬松（見圖表4），降低了經濟“硬著陸”的風險。若目前“食言”并重啟“緊縮”引導，難免增大金融風險的隱患。但如果將當前的降息預期保留過久，則恐又有引發二次通脹之虞。畢竟兩年前咬定通脹是“暫時的”錯誤判斷所導致的政策滯后和廣泛的市場詬病尚不久遠。

　　2023年，美國經濟不僅沒有陷入衰退反而呈現“不著陸”的情景：PCE通脹由上年底5.4%大幅回落至2.6%，經濟增速由1.9%大幅升至2.5%，而失業率僅由3.5%小幅升至3.7%。根據新的點陣圖，2024年，美國經濟增速大幅上修至2.1%，略低于上年但高于1.8%的長期趨勢（潛在增速）；失業率4.0%，略高于上年底但低于4.1%的長期趨勢；PCE通脹2.4%與上次預測持平，核心PCE通脹小幅上修至2.6%，二者均低于上年底但高于2%的長期趨勢。這也是一幅近乎“不著陸”的情景。此種情形下，美國增長和就業都沒有大問題，反而通脹仍未達標，美聯儲有何理由降息呢？

　　實際上，點陣圖顯示，與去年12月相比，至少有5名美聯儲官員削減了2024年的降息預期。預期2024年底政策利率維持在5%以上的委員從3位增到4位，預期年底政策利率低于4.5%（隱含年內降息幅度超過三次）的委員從5位減至1位。即便如此，面對1、2月份超預期的通脹數據，鮑威爾依然堅稱，美聯儲的政策利率可能已達到峰值，在今年某個時候開始放松貨幣政策是合適的。疊加點陣圖的三次降息預期不變，市場“鴿”聲嘹亮，3月19日當天三大股指再創新高。

　　現階段，美聯儲在降息條件不成熟（或信心不足）的情況下，采取了“口頭降息”的策略。去年11月議息會議紀要曾經披露，不少FOMC委員認為前期長期美債收益率飆升推高了房貸和企業借貸成本，暗示金融市場的變動實際上起到了美聯儲加息的效果，并在一定程度上促成了美聯儲保持政策利率不變的決議。當前，美聯儲通過鴿派言論推高市場風險偏好，壓低風險溢價，推動金融條件放松，也可以起到讓市場幫助美聯儲降息的效果，緩解高利率的負面影響。但這需要高超的藝術。正如去年12月FOMC后，紐約聯儲前主席達德利評論指出，鮑威爾轉向是一次重大賭博，美聯儲將信譽壓在“軟著陸”上，讓市場相信“衰退風險會有美聯儲兜底”，通過放松金融條件來降低市場衰退預期，這同時也顯著提升了“不著陸”風險。

　　筆者認為，如果美國經濟是“軟著陸”的情形，同時美聯儲繼續維持全年降息三次的引導，那么9月將是今年最晚開啟降息的窗口期，這也是市場目前普遍的預期，首次降息時間偏后而不是靠前有助于為應對經濟活動和地緣政治的高不確定性留下政策空間。如果是“不著陸”的情形，美聯儲可能會逐漸調降對降息路徑的引導，全年降息次數可能會低于目前的指引，降息窗口期也可能進一步后延甚至在今年完全關閉。如果是“硬著陸”的情形，美聯儲可能會提前開始降息，降息幅度也可能高于目前的指引，甚至重啟零利率和量化寬松也是可能的。

　　“唯一不變的就是不斷改變”。預計美聯儲將根據具體情況選擇調整其對未來貨幣政策路徑的指引，我們也仍需時刻關注美國經濟數據變動和地緣政治事件沖擊所可能造成的對美聯儲降息前景的影響。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)