意見(jiàn)領(lǐng)袖丨任澤平

　　3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布，維持聯(lián)邦基金利率5.25%-5.5%區(qū)間不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　1  FOMC：維持利率不變，年內(nèi)預(yù)降息三次，上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期

　　美聯(lián)儲(chǔ)維持2024年3次降息的指引不變，對(duì)應(yīng)聯(lián)邦基金利率中值4.6%。3月點(diǎn)陣圖顯示，2024年降息3次，每次25bp；基本與市場(chǎng)形成共識(shí)。FedWatch預(yù)測(cè)，6月首次降息的概率升至75.8%，全年降息75bp。由于對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀，未來(lái)兩年降息幅度均有所下調(diào)；2025年預(yù)期值3.9，%，前值3.6%；2026年預(yù)期3.1%，前值2.9%。此外，中性利率預(yù)期從2.5%上調(diào)至2.6%，科技革命、逆全球化都將推高中性利率，變相擠壓未來(lái)降息空間。

　　降息的考量因素在通脹與就業(yè)“更好平衡”，保證失業(yè)率沒(méi)有大幅上升，致力于通脹持續(xù)回落。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，表述上，將1月“就業(yè)持續(xù)放緩”變?yōu)椤熬蜆I(yè)保持強(qiáng)勁”。表示，“當(dāng)前通脹反彈并未降低實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)的信心，并對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)保持高度關(guān)注”，“勞動(dòng)力市場(chǎng)、通脹壓力、通脹預(yù)期、金融和國(guó)際進(jìn)展是美聯(lián)儲(chǔ)主要考慮問(wèn)題”。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀，上調(diào)GDP、通脹預(yù)測(cè)，下調(diào)失業(yè)率預(yù)測(cè)。3月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）中，2024年GDP預(yù)測(cè)值2.1%，前值1.4%；核心PCE預(yù)測(cè)值2.6%，前值2.4%；失業(yè)率預(yù)測(cè)值4.0%，前值4.1%。此外，2025、2026年GDP預(yù)測(cè)值分別從1.8%和1.9%上調(diào)至2%。意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期接近軟著陸、不著陸情形。

　　美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鴿，上調(diào)通脹和經(jīng)濟(jì)預(yù)期、但維持今年降息幅度不變，反映對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心增強(qiáng)，疊加美國(guó)大選年存在降息的政治訴求。短期資本市場(chǎng)交易寬松，美股連續(xù)三個(gè)交易日上漲，三大股指創(chuàng)歷史新高；黃金走強(qiáng)后略有回落，3月20日COMEX黃金拉升至2192.2，此后修復(fù)性回調(diào)；美債收益率走低，3月20日十年期國(guó)債收益率報(bào)4.27%，前值4.30%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了長(zhǎng)期利率預(yù)測(cè)，意味著“高通脹、高利率”時(shí)代或到來(lái)，資產(chǎn)將重新定價(jià)。

　　2  美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何？

　　當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，依然以高于潛在增速的步伐增長(zhǎng)。就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、失業(yè)率穩(wěn)定；房?jī)r(jià)觸底反彈，地產(chǎn)鏈回暖；但通脹去化放緩，具體來(lái)看，

　　一是，隨著降息預(yù)期的升溫，以及地產(chǎn)供給不足，美國(guó)主要房?jī)r(jià)指數(shù)均已見(jiàn)底反彈。去年12月10城房?jī)r(jià)指數(shù)同比7.0%，20城房?jī)r(jià)指數(shù)同比6.1%。在住宅新建許可保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，新開(kāi)工大幅增加。2月住宅新建許可151.8萬(wàn)套，環(huán)比增長(zhǎng)1.9%，同比2.4%；新建開(kāi)工152.1萬(wàn)套，環(huán)比10.7%，同比5.9%。美國(guó)地產(chǎn)自2022年底見(jiàn)底后，低庫(kù)存、居民實(shí)際收入改善支撐2023年的成屋銷售。1月成屋庫(kù)存101萬(wàn)套，成屋銷售400萬(wàn)套；12月自住房屋空置率0.9%，住房自有率65.7%。

　　二是，消費(fèi)保持較強(qiáng)韌性。2月零售銷售總額環(huán)比0.6%，前值-1.1%；核心零售銷售0.3%，前值-0.8%。汽車、無(wú)店鋪零售、食品飲料是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目，分別占零售總額的17.3%、16.8%和11.8%。具體來(lái)看，汽車銷售額同比增長(zhǎng)1.4%，環(huán)比增1.8%；無(wú)店鋪零售同比增1.2%，環(huán)比-0.1%；食品飲料同比增1.9%，環(huán)比0.1%。

　　2月美國(guó)天氣好轉(zhuǎn)，服務(wù)消費(fèi)較上月升溫。食品飲吧、運(yùn)動(dòng)娛樂(lè)、雜貨店等零售環(huán)比擴(kuò)張，分別為0.5%、0.02%和0.6%。此外，房地產(chǎn)回暖拉動(dòng)地產(chǎn)鏈消費(fèi)。建筑材料、電子和家用電器零售環(huán)比2.2%、1.5%。

　　三是，去通脹進(jìn)程放緩。2月美國(guó)CPI同比3.2%，前值3.1%；CPI環(huán)比0.4%，前值為0.3%；核心CPI環(huán)比0.4%，連續(xù)兩個(gè)月超預(yù)期。核心PCE同比回落到2.8%，符合預(yù)期，但依然高于2%的通脹目標(biāo)。食品飲料、住宅、能源、交通運(yùn)輸、醫(yī)療保健是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目。

　　住宅占CPI權(quán)重較高（45%），去通脹極為有限，2月住宅同比4.5%，環(huán)比4.5%；住房租金同比5.8%，環(huán)比0.4%。美國(guó)房?jī)r(jià)同比在2023年6月已見(jiàn)底，房?jī)r(jià)滯后影響，最快將于2024年下半年對(duì)住房通脹帶來(lái)新一輪上行壓力。

　　四是，就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁。2月新增非農(nóng)就業(yè)27.5萬(wàn)人，2023年月均新增25.1萬(wàn)人，服務(wù)生產(chǎn)新增就業(yè)20.4萬(wàn)人，商品生產(chǎn)新增就業(yè)1.9萬(wàn)人。服務(wù)生產(chǎn)中，教育和保健服務(wù)新增就業(yè)8.5萬(wàn)人，休閑和酒店業(yè)5.8萬(wàn)人，倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸業(yè)2.0萬(wàn)人。商品生產(chǎn)中，建筑業(yè)新增就業(yè)2.3萬(wàn)人。存量分項(xiàng)看，以制造業(yè)為代表的商品生產(chǎn)環(huán)比下滑，汽車環(huán)比-0.04%；非耐用品環(huán)比-0.12%；以服務(wù)生產(chǎn)為代表的倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸環(huán)比0.3%，公共事業(yè)環(huán)比0.55%，教育和保健服務(wù)環(huán)比0.33%。

　　失業(yè)率維持低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張緩解。美國(guó)U1-U6失業(yè)率小幅上行，就業(yè)數(shù)據(jù)韌性強(qiáng)。失業(yè)率3.9%，環(huán)比上行0.2個(gè)百分點(diǎn)；U6失業(yè)率7.3%，環(huán)比上行0.1個(gè)百分點(diǎn)。勞動(dòng)參與率62.5%，與上月持平。時(shí)薪環(huán)比放緩，主因上月極端天氣用工不足；平均工時(shí)環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，平均時(shí)薪降至0.1%，但平均薪資同比上漲4.3%，放緩程度仍有限。

　　3  美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期，利好中國(guó)兩大出口鏈條

　　美國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月回升，1-2月中國(guó)出口同比升至7.1%，對(duì)美出口同比回升至5.0%。后續(xù)關(guān)注中國(guó)兩大出口鏈條：一是關(guān)注美國(guó)率先進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期的行業(yè)相關(guān)出口；二是房地產(chǎn)后周期行業(yè)相關(guān)出口。

　　本輪是弱補(bǔ)庫(kù)周期，制造商、批發(fā)商補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力弱于零售商。1月制造商庫(kù)存、批發(fā)商名義同比分別為-0.5%和-2.5%，處于歷史54.8%和69.9%的高分位水平；零售商名義同比5.0%，位于47.6%的分位水平。從庫(kù)銷比看，1月制造商庫(kù)存銷售比為1.5天，高于批發(fā)商、零售商的1.36天和1.33天。

　　當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：1）非耐用去庫(kù)存程度強(qiáng)于耐用品。2）非耐用品中，“服裝、農(nóng)產(chǎn)品、化學(xué)品、紙制品、雜項(xiàng)制品”等去庫(kù)徹底，而“藥品、酒類”等庫(kù)存水平相對(duì)較高。3）耐用品中，“家具、五金、以及雜項(xiàng)制品”去庫(kù)徹底，而“機(jī)械設(shè)備、汽車和零部件”庫(kù)存水平較高。

　　2月中國(guó)勞動(dòng)密集型出口產(chǎn)品大幅反彈，與美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期相印證。以紡織、服裝、玩具、箱包為代表的非耐用品消費(fèi)產(chǎn)品出口金額同比分別15.5%、13.1%、15.9%、24.1%和；以家具、燈具為代表的耐用品、地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)出口金額同比36.6%、30.5%。

　　值得注意的是，當(dāng)前美國(guó)去庫(kù)相對(duì)徹底的非耐用品對(duì)中國(guó)出口的潛在拉動(dòng)有限。如果我們以廣義口徑的非耐用品對(duì)美出口來(lái)衡量（HS第4/6/7/8/9/10/11/12類），其出口僅占我國(guó)對(duì)美出口的25%，占總出口金額的3.7%。

　　考慮到以同比5%增速的角度測(cè)算，對(duì)我國(guó)潛在出口拉動(dòng)不足0.2%，也并非2024出口復(fù)蘇的決定性力量。總的來(lái)說(shuō)，2024中國(guó)對(duì)美的勞動(dòng)密集型出口可以期待持續(xù)修復(fù)，但對(duì)總量并不會(huì)大幅改善。

　　4  美元降息，利好全球資本流動(dòng)

　　利好黃金，銅等有色金屬。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期更加催化了黃金、有色金屬價(jià)格；黃金價(jià)格持續(xù)上漲根本邏輯是全球宏觀范式轉(zhuǎn)變。截至3月21日，CRB金屬和黃金價(jià)格月均環(huán)比分別為1014.3和2157.1美元/盎司，較2022年10月最低點(diǎn)分別上升7.2%和29.5%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議明確年內(nèi)降息信號(hào)，若美聯(lián)儲(chǔ)降息，則中美利差倒掛程度和資本外流將得到緩解，人民幣匯率貶值程度也將有所緩解。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，美元強(qiáng)勢(shì)，各經(jīng)濟(jì)體常面臨資本外流、貨幣貶值、外債承壓、經(jīng)濟(jì)衰退等問(wèn)題。例如，此次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，土耳其、阿根廷貨幣貶值嚴(yán)重。相較2022年，2023年土耳其和阿根廷貨幣平均貶值幅度為43.4%和125.7%。

　　對(duì)于中國(guó)而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息下美國(guó)國(guó)債收益率快速上行，中國(guó)貨幣政策偏寬松，中美利差倒掛，2022年5月中美10年期國(guó)債利差為負(fù)，境外持有人民幣資產(chǎn)放緩，人民幣匯率開(kāi)始貶值，資本流出。

　　近期，美元指數(shù)略有反彈，雖然美聯(lián)儲(chǔ)維持年內(nèi)降息三次的預(yù)期，但瑞士央行率先降息25bp，英國(guó)央行、歐央行明顯偏鴿，短暫推升美元指數(shù)，導(dǎo)致人民幣也出現(xiàn)短期調(diào)整。

　　但中期來(lái)看，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期兌現(xiàn)，人民幣貶值壓力放緩、資本市場(chǎng)顯示積極信號(hào)。自2月5日以來(lái)，人民幣兌美元匯率基本維持在7.19左右，上證指數(shù)從2月8號(hào)到月18日，漲跌幅達(dá)9.02%，已經(jīng)開(kāi)始修復(fù)。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家)