意見(jiàn)領(lǐng)袖丨陶冬

　　突然間，華爾街上預(yù)測(cè)早日減息的死硬派一起消失了。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)比他們想象的要小，科技發(fā)展的速度比他們想象的要快，加上通脹回落出現(xiàn)曲折，分析員們更好地領(lǐng)會(huì)到祖訓(xùn)“不要和聯(lián)儲(chǔ)作對(duì)”（don’t fight the Fed）。痛定思痛，市場(chǎng)對(duì)今年減息的預(yù)期，終于下調(diào)到三碼，向聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖看齊。

　　上周美國(guó)兩年期國(guó)債收益率累計(jì)上升20點(diǎn)，收益率曲線中軸大幅上移，美債市場(chǎng)皈依在聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引之下，市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)在利率前景上的看法出現(xiàn)罕見(jiàn)的一致。美股則在歷史高位附近整固，歐洲股市造好。德國(guó)經(jīng)濟(jì)不景，意大利縮減赤字有成效，意大利德國(guó)國(guó)債收益率差收窄。日經(jīng)指數(shù)向上，港A股大幅反彈。能源和多數(shù)大宗商品價(jià)格明顯上漲。黃金大漲，比特幣高位盤(pán)整。

　　全球最后一個(gè)負(fù)利率國(guó)家行將改變其利率政策，日本銀行已經(jīng)準(zhǔn)備好推進(jìn)利率政策正常化。連合（日本勞動(dòng)組合總連合會(huì)，日本最大的工會(huì)）公布，今年大企業(yè)平均漲工資5.3%，vs去年的3.8%和市場(chǎng)預(yù)計(jì)的4.5-5.0%。連合成員的行業(yè)及企業(yè)也紛紛透露好過(guò)預(yù)期的加薪幅度，這是日本地產(chǎn)泡沫破滅后三十年來(lái)最積極的漲薪。

　　如此漲薪，有望打破日本長(zhǎng)期以來(lái)的通縮預(yù)期，制造出加薪-消費(fèi)-通脹-再加薪的良性循環(huán)，改變企業(yè)和消費(fèi)者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的看法。首相岸田第一時(shí)間自我慶祝，在演講中確認(rèn)國(guó)家已經(jīng)擺脫“砍成本”的陷阱，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入正面趨勢(shì)。民望低迷的岸田政府迫切需要這個(gè)改變，失去了三十年的日本經(jīng)濟(jì)迫切需要這個(gè)改變。

　　超預(yù)期的漲薪，為日本銀行修改其貨幣政策掃清了最后障礙。筆者相信，首先日本貨幣當(dāng)局有很大機(jī)會(huì)在本周二的會(huì)議上作出決定，逐步推進(jìn)貨幣環(huán)境正常化，政策利率可能上調(diào)到0~0.1%。其次，貨幣環(huán)境正常化和加息不完全一樣，估計(jì)日銀擺脫負(fù)利率環(huán)境后，未必急于繼續(xù)加息，畢竟通脹形勢(shì)尚未穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不理想。最后，市場(chǎng)利率已經(jīng)早過(guò)政策利率先期上移了。去年四月兩年期JGB收益率為-0.79%，如今為+0.19%。

　　除非美聯(lián)儲(chǔ)在減息政策上有出乎意料的變局，日元匯率應(yīng)該已經(jīng)見(jiàn)到大底。日元止跌回升，對(duì)日本出口不利，但是對(duì)吸引更多海外資金進(jìn)入日元資產(chǎn)十分有利。對(duì)于海外資金，這是資產(chǎn)升值和幣值升值的一石二鳥(niǎo)。

　　日本股市已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，不過(guò)日股尚未走出類(lèi)似美國(guó)M7和歐洲G11頭部公司的犀利行情。由于這輪股市由外資主導(dǎo)，ETF和股指期權(quán)的影響力較大，日本龍頭企業(yè)的資產(chǎn)升值可能繼續(xù)跑贏大市。全球基金對(duì)日本的資產(chǎn)配置比例已經(jīng)有所提高，但是不少基金仍處于低配狀態(tài)，而日本本土資金的日股配置部位也很低。

　　繼美國(guó)2009年和歐洲2013年后，日本也演繹出一波資產(chǎn)價(jià)格升值帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的故事。美、歐、日均遭遇去杠桿所招致的通縮局面，美歐央行直接通過(guò)激進(jìn)的量化寬松政策，用憑空變出的信用化解債務(wù)危機(jī)，使得資產(chǎn)價(jià)格先行反彈，然后經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。日本掙扎了三十年后，最后通過(guò)同樣方法脫困，當(dāng)然這次的流動(dòng)性不僅來(lái)自日本央行，也來(lái)自尋找價(jià)值洼地的美國(guó)熱錢(qián)。

　　美國(guó)總統(tǒng)拜登在國(guó)會(huì)恣情演說(shuō)中稱，“我們的經(jīng)濟(jì)令世界仰慕”。的確，去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在西方工業(yè)大國(guó)中是最快的，通脹回落也是最快的，就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，股市一片火爆。然而，美國(guó)選民似乎并不仰慕。據(jù)FT-Michigan Ross民意調(diào)查，選民認(rèn)可拜登管理經(jīng)濟(jì)的比率維持在36%，和11月時(shí)候一樣；不認(rèn)可度就高達(dá)59%，比去年11月僅僅降了兩點(diǎn)。

　　選民對(duì)拜登政府的不認(rèn)可，一是通脹，二是赤字。平時(shí)老百姓衣食住行所感受到的物價(jià)上升，遠(yuǎn)比CPI數(shù)字更嚴(yán)重。盡管產(chǎn)品和能源價(jià)格下來(lái)了，服務(wù)業(yè)漲價(jià)依然觸目驚心，而且越來(lái)越多的廠家變相漲價(jià)。超市消費(fèi)品不漲價(jià)但是份量小了，工資漲了但是購(gòu)買(mǎi)力弱了，GDP增長(zhǎng)快了但是債務(wù)增長(zhǎng)更快。

　　拜登政府在以每100天一萬(wàn)億美元的速度積累著國(guó)家債務(wù)，一年接近4萬(wàn)億。要知道上一任民主黨總統(tǒng)奧巴馬就任時(shí)候美國(guó)總共債務(wù)為14萬(wàn)億美元，美國(guó)花了234年才積累下14萬(wàn)億債務(wù)，拜登一個(gè)任期就可以超出。這些債務(wù)基本上是靠聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策埋單的，而憑空產(chǎn)生的流動(dòng)性，制造出通貨膨脹，制造出一場(chǎng)劫貧濟(jì)富的財(cái)富再分配。

　　從目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)擁有了減息的空間，但是并沒(méi)有感受到減息的迫切性、必要性。通脹達(dá)成政策目標(biāo)的最后一英里，充滿著曲折和不確定性，最近的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)充分反映了這點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)并不是聯(lián)儲(chǔ)需要減息的原因，財(cái)政赤字才需要減息。如果有點(diǎn)金融事件，聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向就可以更堂而皇之出場(chǎng)了。

　　本周FOMC會(huì)議中，預(yù)計(jì)決策層會(huì)對(duì)未來(lái)的加息路徑作一次交代，應(yīng)該會(huì)延續(xù)“年中啟動(dòng)、緩慢推進(jìn)”的基調(diào)。市場(chǎng)在經(jīng)歷了一年半與監(jiān)管的博弈之后，終于決定放棄倔強(qiáng)，準(zhǔn)備今年減息三碼。筆者認(rèn)同年中減息，這是降低債務(wù)成本所需的，也認(rèn)同下半年減息三碼，不過(guò)有多少空間減息，取決于有沒(méi)有金融事件發(fā)生。今年以來(lái)美國(guó)公司債違約數(shù)量，乃是2009年金融危機(jī)以來(lái)最高的。

　　本周被央行會(huì)議所主導(dǎo)，1）聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議上，預(yù)計(jì)提出減息的大致方向和時(shí)機(jī)，預(yù)告減小縮表的力度（QT tapering），并發(fā)布最新的利率點(diǎn)陣圖和宏觀預(yù)測(cè)。2）在日本銀行的會(huì)議上，預(yù)計(jì)收益率曲線管理的區(qū)間再擴(kuò)大，重點(diǎn)卻在政策利率會(huì)不會(huì)調(diào)高到0%或0.1%。3）英格蘭銀行例會(huì)上政策利率估計(jì)維持不變，不過(guò)在投票分布上應(yīng)該會(huì)有更多成員傾向減息。除了央行言論，英國(guó)CPI、中國(guó)零售和工業(yè)生產(chǎn)、日本核心通脹也值得關(guān)注。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家，瑞信私人銀行大中華區(qū)副主席)