意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　摘要

　　2月人民幣貸款增加1.45萬億元，春節錯位和假期延長等因素擾動下同比少增3600億元，但仍為歷史同期次高水平。前兩個月人民幣貸款合計增加6.37萬億元，僅次于去年水平。

　　信貸結構上，政策驅動下對公貸款維持較高景氣度，零售貸款明顯回落，非銀貸款大增，結構有待進一步改善。

　　2月新增社融1.56萬億元，比上年同期減少1.6萬億元，社融增速回落至9%。同比看，表內信貸、債券融資和未貼現票據形成主要拖累。

　　從金融數據可以看出，當前信貸“對公先行”的特征仍明顯，居民端融資韌性亟待增強，伴隨穩地產政策持續發力、央行提出“更有針對性地滿足合理消費融資需求”，預計會對居民融資改善有所助力。“大力發展直接融資、擴大發債融資規模”等要求下，直接融資渠道貢獻度也有望提升。

　　下一階段，積極的財政政策將適度加力，增發超長期特別國債，用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設；穩健的貨幣政策精準有效，降準降息仍有空間，結構性貨幣政策工具加力支持；推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，強化投貸聯動作用，促投資、穩增長。伴隨政策效果釋放、有效盤活存量以及促進加快形成實物工作量，有望帶動以M1、M2和社融等為代表的信用指標穩定向好。

　　一、春節錯位等擾動下，2月新增信貸同比回落

　　2月人民幣貸款增加1.45萬億元，春節錯位和假期延長擾動下同比少增3600億元，但仍為歷史同期次高水平，開年以來整體信貸投放力度不弱。2月末，人民幣貸款余額243.96萬億元，同比增長10.1%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和1.5個百分點。

　　今年春節落在2月，導致工作日時間較短，且部分企業開工、居民返程節奏較緩，客觀上不利于貸款投放；1月新增信貸創下4.92萬億元的高位，也在一定程度上消耗了項目儲備。此外，考慮到“均衡投放”要求和實體需求仍待釋放，2月新增信貸同比有所回落。

　　但從1-2月累計增量看，前兩個月人民幣貸款增加6.37萬億元，亦創歷史同期次高水平，僅低于去年（6.71萬億元），2024年開年以來信貸投放力度不弱。綜合考慮年初信貸“均衡投放、平滑波動”的政策指引，一季度信貸脈沖強度或整體低于去年同期，貸款投放節奏有所平滑。

　　從信貸結構看，政策驅動下對公貸款維持較高景氣度，零售貸款明顯回落，非銀貸款大增，信貸結構有待進一步改善。

　　企業端，對公貸款維持高景氣度，企業中長貸歷史同期最高。2月企（事）業單位貸款增加1.57萬億元，同比減少400億元。其中，短期貸款增加5300億元，中長期貸款增加1.29萬億元，企業中長貸達到歷史同期最高水平，同比多增1800億元。

　　2月對公貸款維持較高景氣度，應主要源于以下原因：

　　一是各項穩增長政策延續發力，政策效果持續釋放。2月以來，房地產融資協調機制有效推進，各大商業銀行快速進行項目篩選并紛紛跟進落實。截至2月28日，全國276個城市建立城市融資協調機制，提出房地產項目約6000個，商業銀行快速進行項目篩選，審批通過貸款超2000億元。此外，去年底增發的萬億建設國債，對應資金在2023年末及2024年初撥付落地，有助于帶動銀行配套項目融資需求增長；且伴隨5000億元PSL新增額度全部發放，“三大工程”相關領域信貸投放也在提速增效。

　　二是貸款利率持續下行，降低企業融資成本、提振投資意愿。2月降準資金釋放、五年期以上LPR大幅調降25bp，增強銀行可貸資金，進一步壓降中長貸利率，提振投資和消費意愿，并對穩定房地產預期起到積極作用。同時，貸款利率大幅下行，也使得貸款和債券的融資價差收斂，催生“債貸蹺蹺板”效應。央行數據顯示，2月新發企業貸款加權平均利率為3.76%，比上月低1個基點，比上年同期低11個基點。

　　三是工業生產經營向好因素累積，帶動企業信用擴張逐步修復。開年以來，實物量等先行指標較快增長，前2個月全國統調發電量同比增長11.7%，工業用電量增長9.7%。2月制造業、非制造業企業生產經營預期活動指數分別為54.2%、57.7%，均位于擴張區間。高頻數據顯示，經濟企穩向好跡象進一步顯現，帶動企業融資需求維持相對穩定。

　　2月票據融資減少2767億元，同比多減1778億元，票據融資減少或源于開票量降低而到期量較大，金融機構沖量需求預計仍存。2月票據利率震蕩下行，均值中樞明顯低于往年同期。受春節假期影響，企業開票量增長放緩，票源供給量環比下降對票據利率形成一定壓制；但1月跨月后票據利率即刻高位回落，1M轉貼利率持續位于1%以內低位運行，且月末時點再現“零利率”行情，或表明部分銀行仍存在以票據穩定信貸規模的意愿。

　　居民端，住戶貸款明顯回落，融資韌性亟待增強。2月住戶貸款減少5907億元，同比少增7988億元，春節錯位影響下零售貸款投放季節性負增長，同時居民融資韌性也亟待增強。

　　其中，春節假期對零售端信貸投放形成較大擾動，2月居民短貸減少4868億元，同比少增6086億元。2月居民中長貸減少1038億元，同比少增1901億元。2024年開年之后，新房銷售仍處低位，居民購房意愿仍待改善，中長期融資需求整體不足；同時，年終獎效應帶來居民存款增加，早償壓力有所抬頭，按揭貸款環比回落。

　　綜合前兩個月數據看，去年1-2月居民短貸、中長貸分別累計新增1559億元、3094億元，而今年1月居民短貸、中長貸分別大幅新增3528億元、6272億元，在居民消費、購房環境沒有顯著改觀情況下，1月住戶貸款表現亮眼，2月明顯回落。

　　往后看，地產支持政策仍在繼續發力，2月深圳、北京通州優化限購政策，重慶市租賃住房貸款支持計劃試點落地，與住房貸款緊密相關的5年期以上LPR超預期大幅下調，或帶動地產行業景氣度逐步小幅恢復。進入3月后，四大一線城市的二手房成交已出現回升趨勢。

　　同時，在房地產融資協調機制加快落地下，房企資金鏈緩解將提振購房者對期房交付的信心，提高對新房的接受度，有望對地產銷售和融資需求形成進一步支撐。

　　各省2024年政府工作報告中房地產相關表態也比較積極，強調“保交樓”和防范化解房地產行業風險，優化限購政策、完善土拍政策、降低房貸利率、優化預售資金監管、發放購房補貼、帶押過戶、加快配套落地等一系列刺激舉措均可能加力，有助于緩解地產行業下行趨勢。

　　此外，央行提出“更有針對性地滿足合理消費融資需求”，也會對居民融資改善有所助力。

　　二、2月社融增速有所回落，后續社融穩定性較好

　　2月新增社融1.56萬億元，比上年同期減少1.6萬億元，社融增速回落至9%。同比看，表內信貸、債券融資和未貼現票據形成主要拖累。

　　表內融資方面，非銀貸款大增下，社融口徑下表內人民幣貸款同比縮減較多，人民幣和外幣貸款合計新增9790億元。

　　政府債融資方面，2月以來，各地新增專項債發行節奏較1月有所加快，2月最后一周，城投債發行的凈融資規模達到597億元，環比上升554億元。但與去年相比，今年年初政府債發行節奏相對滯后，前兩個月地方政府專項債、城投債發行量同比有所減少，使得2月政府債融資同比減少2127億元至6011元，但環比多增3064億元。

　　企業債融資方面，1月超預期放量后，2月企業信用債發行有所回落，同時貸款定價下行過程中，部分企業也出現債貸融資渠道切換情況。2月企業債券融資增加1757億元，同比減少1887億元。Wind數據也顯示，1-2月AAA、AA+級信用債存量合計減少2477億元，較去年多減603億元，其中2月單月兩類信用債合計減少1117億元，同比多減715億元。

　　非標融資方面，2月委托貸款、信托貸款分別減少171億元、增加571億元，同比分別多減94億元、多增505億元；未貼現銀行承兌匯票大幅減少3687億元，同比多減3617億元。宏觀經濟環境尚未明顯轉暖，疊加春節假期擾動，2月企業開票力度不及去年同期，體系內票源供給延續壓降態勢，票據融資和未貼現銀行承兌匯票均明顯負增。

　　往后看，央行去年四季度貨幣政策執行報告和今年的政府工作報告中均提及“保持融資和貨幣總量合理增長”、“大力發展直接融資、擴大發債融資規模”等要求，預計信用擴張的政策驅動力仍不弱，直接融資渠道貢獻度有望提升，全年社融增速穩定性強。

　　三、M2增速持平、M1回落，M2-M1剪刀差再度走闊

　　2月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長8.7%，增速與上月持平。春節錯位因素消退后，M1增速回落至1.2%，M2-M1剪刀差再度走闊至7.5%。

　　1月，春節前取現提款、企業存款向居民端轉移等因素對M1增速擾動弱于去年同期，疊加企業貸款投放、債券發行強度較高，共同促使M1增速環比顯著回升4.6個百分點至5.9%。同時，春節錯位疊加基數效應影響，居民、非銀存款少增，財政存款多增，帶動M2增速超預期回落1個百分點至8.7%，M2-M1剪刀差環比大幅收窄5.6個百分點至2.8%。

　　2月M2增速環比持平，但在樓市整體復蘇動能尚顯不足、企業經營和投資活動活躍度有待進一步提升背景下，M1增速偏低趨勢短期難以扭轉，仍需通過政策合力有效刺激內需，推動房地產行業盡快實現軟著陸，有效提振實體經濟活躍度，增強經濟內生動能。

　　四、前瞻：政策疊加發力，后續信用擴張的支撐仍強

　　從金融數據可以看出，春節錯位效應和季節性規律等影響下，2月信貸投放出現階段性波動，但整體仍保持在相對高位；結構上，信貸“對公先行”的特征仍明顯，住戶端融資韌性亟待增強。

　　當前，經濟企穩向好跡象進一步顯現，1-2月進出口超預期增長，2月CPI走出負區間，政府工作報告又釋放出多重強化逆周期和跨周期調節的信號，均有助于改善經濟增長預期，提振市場信心、穩定融資需求。

　　下一步，積極的財政政策將適度加力，今年先增發1萬億元超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設；穩健的貨幣政策精準有效，降準降息仍有空間，結構性貨幣政策工具加力支持，“五篇大文章”和合理消費融資需求將得到更有針對性地滿足；大力推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，強化投貸聯動作用，促投資、穩增長；緩解房企資金壓力和加快“三大工程”建設過程中，房地產領域融資支持力度不減。

　　伴隨政策效果持續釋放、有效盤活存量以及促進加快形成實物工作量，有望帶動以M1、M2和社融等為代表的信用指標穩定向好。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)