意見領(lǐng)袖 | 蔣飛、仝垚煒

　　?核心觀點(diǎn)

　　結(jié)論：

　　2024年2月M1同比重新回落至1.2%的低位水平。年初CPI同比偏低位、制造業(yè)PMI在收縮區(qū)間，結(jié)合M1同比仍未趨勢性回升，體現(xiàn)出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然曲折，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金活躍程度有待提高，表明資金傳導(dǎo)至實(shí)體存在一定滯塞，若這一趨勢不改，M1增速可能還有繼續(xù)下滑的壓力。

　　數(shù)據(jù)：

　　2月新增人民幣貸款14500億元，同比少增3600億元；1-2月人民幣貸款增加6.37萬億元，同比少增3400億元。2月新增社會(huì)融資規(guī)模為15211億元，同比少增16399億元；1-2月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為8.06萬億元，同比少增1.1萬億元。2月社會(huì)融資規(guī)模存量同比9.0%，前值9.5%。M1同比1.2%，前值為5.9%；M2同比8.7%，前值8.7%。

　　要點(diǎn)： 

　　2024年2月末社會(huì)融資規(guī)模存量為385.72萬億元，同比增長9%，比1月的9.5%放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)。2024開年社融增長整體放緩，我們認(rèn)為主要是2023年初信貸“開門紅”與政府發(fā)債超前帶來的高基數(shù)影響。

　　對于信貸：2024年1-2月新增人民幣貸款6.37萬億元，同比少增3400億元，居民和企業(yè)貸款分別新增3894和54300億元，分別同比少增759億元和8600億元，無論是居民端還是企業(yè)端，短期融資需求都仍有收縮傾向，而企業(yè)中長期融資需求韌性相對較強(qiáng)，居民中長貸處于近五年較低水平，僅高于2023年。

　　對于政府債：今年1-2月政府債凈融資8958億元，大約處于近5年平均水平，遠(yuǎn)不及去年同期的1.23萬億，因而對年初社融的同比貢獻(xiàn)放緩。后續(xù)隨著政府債發(fā)行落地，仍可能對社融形成一定支撐。

　　對于直接融資：直接融資占社融的比重仍未改變下降趨勢；結(jié)構(gòu)上債強(qiáng)于股，股票融資自2023年7月至今已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月同比少增。

　　2月廣義貨幣M2同比增速與1月持平為8.7%。表征存款定期化的（M2-M1）/M1小幅回升至3.5，再創(chuàng)新高，表明儲(chǔ)蓄傾向并沒有得到明顯緩解。

　　2月份央行宣布5年期LPR單邊下調(diào)25BP ，有助于降低中長期貸款利率。我們認(rèn)為1年LPR利率也有調(diào)降的必要，并且考慮商業(yè)銀行貸款利率下調(diào)可能壓縮其盈利空間和融出資金意愿，政策利率MLF和OMO利率也有一定下調(diào)的必要。

　　實(shí)際上3月份債券市場快速走牛，現(xiàn)券市場10年國債收益率快速下降，期間低點(diǎn)觸及2.26%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新低，3月至今，1年MLF與10年國債收益率利差一直在10BP以上，體現(xiàn)出債券市場對政策利率進(jìn)一步放松有較強(qiáng)預(yù)期。但3月15日，央行MLF平價(jià)縮量操作 ，“全額滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”，并未調(diào)降政策利率。

　　我們認(rèn)為后續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向上，除了財(cái)政擴(kuò)大支出、放松地產(chǎn)限購限售政策等，貨幣政策也需密切配合、提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，降低實(shí)際利率。從這個(gè)角度看，仍可關(guān)注存、貸款利率以及政策利率的調(diào)降。

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　　社融同比增速放緩

　　2024年2月末社會(huì)融資規(guī)模存量為385.72萬億元，同比增長9%，比1月的9.5%放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)。2024開年社融增長整體放緩，我們認(rèn)為主要是2023年初信貸“開門紅”與政府發(fā)債超前帶來的高基數(shù)影響。

　　對于政府債，2023年1-2月社融口徑政府債券融資合計(jì)達(dá)1.23萬億，是近五年的最高水平，節(jié)奏上較為提前，而今年1-2月政府債凈融資8958億元，大約處于近5年平均水平，對年初社融的貢獻(xiàn)放緩。但根據(jù)今年財(cái)政預(yù)算，4.06萬億的赤字（國債和地方一般債彌補(bǔ)）、1萬億的超長期特別國債和3.9萬億的專項(xiàng)債額度，再加上可能的特殊再融資債發(fā)行（占用政府債務(wù)結(jié)存限額，約有1.4萬億空間），今年社融口徑政府債凈融資額不低于2023年的9.6萬億元。后續(xù)隨著政府債發(fā)行落地，仍可能對社融形成一定支撐。

　　2024年1-2月表外非標(biāo)融資同比少增685億元，1月、2月分別凈融資6009億元和-3289億元。其中委托貸款自去年10至今已持續(xù)5個(gè)月凈償還，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票今年1-2月也同比少增。

　　直接融資中債強(qiáng)于股，1-2月包括企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票在內(nèi)的直接融資新增7128億元，同比多增293億元，其中債券融資6592億元，股票融資268億元，分別同比多增1292億元/少增999億元，并且股票融資自2023年7月至今已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月同比少增。直接融資占社融的比重也仍未改變下降趨勢。2024年1月12日證監(jiān)會(huì)召開新聞發(fā)布會(huì)提到“當(dāng)前IPO節(jié)奏明顯放緩”，下一步將“科學(xué)合理保持IPO常態(tài)化；繼續(xù)做好逆周期調(diào)節(jié)，做好一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展”。

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　　貸款增速放緩

　　2024年1-2月新增人民幣貸款6.37萬億元，同比少增3400億元，居民和企業(yè)貸款分別新增3894和54300億元，分別同比少增759億元和8600億元，無論是居民端還是企業(yè)端，短期融資需求都仍有收縮傾向，而企業(yè)中長期融資需求韌性相對較強(qiáng)。

　　對于居民貸款，年初中長期貸款略強(qiáng)于短期貸款。1-2月中長期貸款新增3894億元，同比多增2140億元，而短期貸款凈償還1340億元，同比多減2899億元。一般來說，中長期貸款多增對應(yīng)商品房銷售回暖，但今年1-2月居民中長貸位于近五年較低水平，僅好于去年，或表明商品房銷售回暖成色仍有待提高。同時(shí)，新增居民短貸凈償還，或表明居民消費(fèi)對信貸的拉動(dòng)作用也有待加強(qiáng)。

　　對于企業(yè)貸款，中長期貸款有韌性，而短期融資需求偏弱。1-2月企業(yè)中長期貸款新增4.6萬億元，同比僅少增100億元，這在去年同期“開門紅”的基礎(chǔ)上并不算弱。可能依賴于金融資源向重點(diǎn)領(lǐng)域支持，央行表示2023年制造業(yè)中長期貸款余額12.2萬億元，連續(xù)3年保持30%左右的較高增速，今年將進(jìn)一步鼓勵(lì)在防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上加大初創(chuàng)期科技型企業(yè)信用貸款投放力度。另外，也提到今年將聚焦“五篇大文章”支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。1-2月企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資新增7400億元，同比少增8369億元，主要是企業(yè)票據(jù)融資凈償還的影響。

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　　M1增速重回低位，貨幣政策量價(jià)、結(jié)構(gòu)仍需齊發(fā)力

　　2月廣義貨幣M2同比增速與1月持平為8.7%。表征存款定期化的（M2-M1）/M1小幅回升至3.5，再創(chuàng)新高，表明儲(chǔ)蓄傾向并沒有得到明顯緩解。從存款增速與貸款增速對比來看，存款增速較貸款增速下滑更快。1-2月份人民幣存款同比增速與貸款同比分別為8.8%和10.3%，分別比2023年同期降低3.6和1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，居民存款與貸款同比分別為11.2%和6.1%，居民存款增速較去年同期下滑6.6個(gè)百分點(diǎn)，貸款增速并未下降。

　　2024年春節(jié)錯(cuò)位，1月M1同比出現(xiàn)跳升，2月M1同比增速重新回落至1.2%。年初CPI同比偏低位、制造業(yè)PMI在收縮區(qū)間，結(jié)合M1同比仍未趨勢性回升，體現(xiàn)出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然曲折，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金活躍程度有待提高，表明資金傳導(dǎo)至實(shí)體存在一定滯塞，若這一趨勢不改，M1增速可能還有繼續(xù)下滑的壓力。

　　我們認(rèn)為提高資金轉(zhuǎn)化融通效率，一方面需“定點(diǎn)擊破”，針對房地產(chǎn)“三大工程”、地方政府化債進(jìn)一步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性金融、財(cái)政工具。另一方面也需要一定程度的總量寬松，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的實(shí)際利率進(jìn)一步下降。

　　2月份央行宣布5年期LPR單邊下調(diào)25BP，有助于降低中長期貸款利率。我們認(rèn)為1年LPR利率也有調(diào)降的必要，并且考慮商業(yè)銀行貸款利率下調(diào)可能壓縮其盈利空間和融出資金意愿，政策利率MLF和OMO利率也有一定下調(diào)的必要。實(shí)際上3月份債券市場快速走牛，現(xiàn)券市場10年國債收益率快速下降，期間低點(diǎn)觸及2.26%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新低，3月至今，1年MLF與10年國債收益率利差一直在10BP以上，體現(xiàn)出債券市場對政策利率進(jìn)一步放松有較強(qiáng)預(yù)期。但3月15日，央行MLF平價(jià)縮量操作，“全額滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”，并未調(diào)降政策利率。

　　我們認(rèn)為后續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向上，除了財(cái)政擴(kuò)大支出、放松地產(chǎn)限購限售政策等，貨幣政策也需密切配合、提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，降低實(shí)際利率。從這個(gè)角度看，仍可關(guān)注存、貸款利率以及政策利率的調(diào)降。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家)