意見領袖 | 謝亞軒、劉亞欣  

要點

2023年，我國國際收支延續基本平衡，貨物貿易順差維持高位，金融賬戶逆差規模有所下降，其中直接投資和來華證券投資流入在四季度明顯改善。

　　近期，國家外匯管理局公布了2023年四季度及全年我國國際收支平衡表初步數。整體來看，在國際收支保持基本平衡的大前提下，貨物貿易和經常賬戶順差規模保持在高位，內外部因素顯著影響證券投資項下資本流動，直接投資項下資本流動形勢在2023年四季度出現改善。

　　2023年我國國際收支形勢概覽

　　第一，經常賬戶呈現一定規模順差，資本和金融賬戶逆差收窄，國際收支保持基本平衡。按美元計值，2023年全年，我國經常賬戶順差2642億美元，與國內生產總值（GDP）之比為1.5%，較2022年順差4019億美元峰值有所下降，但仍顯著高于2019年水平。資本和金融賬戶逆差為2442億美元，較2022年逆差3113億美元有所收窄。其中，資本和金融賬戶逆差在2023年三季度有所擴大，但在2023年四季度再度收窄。儲備資產較2022年末增加156億美元。凈誤差與遺漏為-200億美元，顯著低于2022年的-906億美元。

圖1 我國經常賬戶與資本和金融賬戶差額變化

　　數據來源：Wind，招商證券

　　第二，貨物貿易順差維持高位，跨境旅行恢復推高服務貿易逆差。貨物貿易方面，2023年全年順差達6080億美元，僅次于2022年順差規模，為歷年來的次高。其中，國際收支口徑的貨物貿易出口31796億美元，國際收支口徑的貨物貿易進口25716億美元，分別較2022年下降5%和4%，但進出口絕對規模均處于歷史較高水平。服務貿易方面，2023年全年逆差2294億美元，逆差規模較2022年有所擴大，主要受旅行項目逆差擴大的影響。2023年，隨著國內新冠疫情防控轉段，居民出入境旅游有所恢復，涉外旅行相關的對外支出增加，全年旅行項目逆差1806億美元，較2022年擴大72%，達到2019年的近八成。此外，受國際運力恢復影響，運輸項目從2022年逆差224億美元擴大至2023年逆差859億美元，亦向新冠疫情前水平回歸。電信、計算機和信息服務，其他商業服務順差維持高位，其他服務貿易分項差額相對平穩。

　　第三，金融賬戶逆差規模有所下降，直接投資出現逆差，來華證券投資實現凈流入。2023年，我國金融賬戶逆差為2439億美元，逆差規模低于2022年的3110億美元。分季度看，2023年一至四季度，金融賬戶逆差分別為763億美元、503億美元、622億美元、551億美元，其中三、四季度逆差規模較2022年同期顯著下降。分項來看，2023年，直接投資逆差1525億美元，其中直接投資負債項下在2023年三季度出現了118億美元的凈流出，但在四季度已恢復至175億美元的凈流入。證券投資方面，根據國家外匯管理局初步測算，2023年全年來華證券投資呈現凈流入，四季度凈流入規模達到近兩年高位，其中，2023年9至12月，外資連續凈增持境內債券累計超過600億美元。

　　出口市場份額維持高位支撐貨物貿易順差

　　縱向看，2023年中國出口增速同比有所下降，其中全球需求回落是主因

　　2023年，我國貨物貿易順差下降源自出口下降，而非進口增加，這表明出口弱于2022年是貨物貿易順差收窄的主因。在全球需求回落的背景下，2023年全球貨物貿易表現普遍較為低迷，造成出口增速有所下降。對比來看，我國出口增速的回落基本與全球出口增速趨勢一致：2022年和2023年一至三季度，全球出口增速分別為11.8%和-5.6%，同期我國出口增速分別為5.6%和-5.8%。我國出口降幅和全球出口降幅接近，兩者共同受到全球需求收縮的負面影響。

圖2  我國出口增速跟隨全球增速回落

　　數據來源：Wind，招商證券

圖3  我國出口全球市場份額維持高位

　　數據來源：Wind，招商證券

　　橫向看，在全球貿易不振的大背景下，依靠出口份額維持高位，我國貿易順差繼續保持在高水平

　　2023年一至三季度，我國出口規模在全球的市場占比季度均值為14.2%，與2022年的份額持平。同時，從出口結構看，面對外部環境的變化，我國出口市場多元化進程穩步推進，出口產品結構亮點凸顯。

　　一是2023年我國出口市場多元化程度明顯上升，對共建“一帶一路”國家、中東地區的出口相對強勁，對沖了對傳統貿易伙伴出口的下降。2023年，我國對相關發達經濟體出口的增速下降，全年對美、歐、日出口同比增速分別為-13.1%、-10.2%、-8.4%。與此同時，得益于共建“一帶一路”的推進、金磚戰略伙伴關系的深化以及我國與中東外交進入新時代，我國與相關國家和地區的經貿合作愈加緊密，彌補了對發達經濟體出口的下降。2023年，我國對中東九國、金磚四國和主要共建“一帶一路”國家的出口增速分別為13.3%、2.1%和3.7%，三者在我國出口中的占比分別提升至3.9%（較2022年提升0.6個百分點）、25%（較2022年提升1.7個百分點）和34%（較2022年提升2.7個百分點）。

圖4  我國對主要共建“一帶一路”國家等出口增速提升

　　數據來源：Wind，招商證券

　　二是“新三樣”成為出口亮點。在全球能源轉型趨勢下，我國在新能源領域的優勢繼續凸顯。2023年，我國合計出口電動載人汽車、鋰離子蓄電池和太陽能電池“新三樣”產品1.1萬億元，出口金額同比增長29.9%，我國在機電領域的出口優勢繼續穩固。此外，船舶、家用電器的出口增長也較為突出，出口增速分別達到35.4%和9.9%，對我國的出口市場份額維持高位作出正貢獻。

　　內外部因素顯著影響證券投資項下資本流動

　　從外部因素看，全球美元流動性環境影響包括我國在內的新興經濟體證券投資項下資本流動。2022年美聯儲因通脹超預期而快速加息，美元指數和美債收益率雙雙大幅上行，全球美元流動性顯著收緊。2023年初，市場普遍預期美國經濟下行將使美聯儲貨幣政策轉向寬松，美元流動性環境出現改善。但事實上，2023年美國經濟基本面表現好于市場預期，美債收益率在2023年1至10月維持高位震蕩，美元指數持續保持強勢；2023年10月爆發的巴以沖突等地緣政治風險更促使美元階段性走強、避險屬性凸顯，海外美元流動性保持緊張。這一階段，新興經濟體匯率和資本流動總體承壓，但在美國通脹回落、美聯儲政策存在邊際寬松預期等因素的影響下，2023年全球國際資本流動形勢略好于2022年。國際金融協會（IIF）統計數據顯示，2022年四季度至2023年二季度，新興市場證券組合投資流動出現凈流入，雖然凈流入規模明顯低于往年中樞水平，但扭轉了2022年一至三季度的凈流出。

　　2023年四季度，美聯儲降息預期明顯上升，我國證券投資項下資本流動形勢明顯改善。以2023年11月初美聯儲連續第二次暫緩加息為標志，市場預期美聯儲貨幣政策未來將邊際轉向寬松，美債收益率和美元指數回落，同時地緣政治風險對市場風險情緒的影響逐漸下降，全球美元流動性環境和風險偏好均出現改善。根據國家外匯管理局初步測算，2023年四季度來華證券投資凈流入規模達到近兩年高位，其中9至12月外資連續凈增持境內債券累計超過600億美元。雖然初步數并未公布證券投資細項數據，但陸股通資金流動和中債登托管數據反映來華證券投資流入情況在2023年四季度明顯改善。

圖5  2022—2023年美元指數和美債收益率處于高位

　　數據來源：Wind，招商證券

　　從內部因素看，2023年四季度我國國債收益率企穩回升，經濟增長預期改善，促進金融賬戶收支改善。股權資本流動方面，從國際收支數據看，2023年中國和其他新興經濟體股權資本流動變化趨勢基本一致，兩者共同受到全球性因素的影響。債券市場資本流動方面，2022年和2023年1至10月，中國與包括美國在內的全球大部分經濟體間的利差均呈下降趨勢，這意味著持有人民幣債券的相對收益下降，從而造成資金的流出。隨著經濟增長預期和政策預期的改善，2023年四季度，我國10年期國債收益率均值由2.62%上升至2.66%，帶動中美利差回升，為金融賬戶收支帶來積極影響。

圖6  2023年四季度中債收益率企穩回升

　　數據來源：Wind，招商證券

　　直接投資項下資本流動形勢出現改善

　　直接投資項下資本流動同樣受到全球性、周期性經濟因素影響。2023年，我國直接投資差額為-1525億美元，由2022年順差轉為逆差，主要由負債端流入，即外商直接投資（FDI）減少導致。從全球范圍看，2022年以來全球FDI規模和增速均出現下降，中國并非特例。根據聯合國貿發會議（UNCTAD）發布的《2023年世界投資報告》，全球FDI繼2021年強勁反彈后，2022年同比下降12%至1.3萬億美元，增速較2021年的54%大幅下降。發達經濟體FDI下降37%至3780億美元。亞洲發展中經濟體FDI流入量增長，但增速低于2021年的增速28.2%，UNCTAD同時指出，國際項目融資和跨境并購顯著受到融資條件趨緊、利率上升和資本市場不確定性的影響，金融市場的動蕩加劇了投資企業的不確定性。另外，根據經濟合作與發展組織（OECD）數據，2023年上半年全球FDI規模為7270億美元，同比下降30%。

　　分季度看，2023年一至三季度，受美聯儲超預期加息、烏克蘭危機、美國通脹高企、債務壓力、利率上升等多方面因素影響，全球FDI繼續承壓。2023年四季度，隨著全球美元流動性環境和風險偏好的改善，我國直接投資項下資本流動特別是FDI流入同步回升，直接投資差額回升至-258億美元，外商來華直接投資（FDI）恢復至175億美元的凈流入，外商股權性質直接投資凈流入234億美元，較三季度環比改善明顯，這反過來也證明了此前的FDI規模下滑主要受到全球性和周期性因素的負面影響。

圖7  國際收支平衡表中的直接投資

　　數據來源：Wind，招商證券

圖8  全球FDI增長與中國對比

　　數據來源：Wind，招商證券

　　展望2024年，全球經濟增長有望得到改善，國際貨幣基金組織（IMF）在1月30日發布的《世界經濟展望報告》中將2024年全球經濟增長預期上調至3.1%。隨著外需的改善和我國外貿結構持續優化，預計我國經常賬戶有望繼續維持合理規模順差。與此同時，我國經濟長期向好趨勢沒有改變，隨著國內經濟回升向好和主要發達經濟體貨幣政策緊縮節奏總體放緩，金融賬戶下資本流動形勢改善有望延續。綜合來看，2024年我國國際收支有望繼續保持基本平衡局面。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執行董事），經濟學博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨到的見解。)