意見領袖 | 劉曉曙

　　一、“消失”的經濟周期

　　春去秋來，周而復始，自然有季節；經濟亦有自己的季節，市場經濟運行也遵循著周期性波動規律。雖然經濟周期不像天體運動般有著嚴格的固定規律，但每個周期都有大致相同的蕭條-復蘇-繁榮-衰退的過程。按照周期波動的時間長，又可以將經濟周期劃分為長周期、中周期和短周期。

　　經濟短周期，本質上反映實體經濟的需求波動。制造業PMI指數是觀測實體經濟需求波動的較好指標。在2022年以前，實體經濟需求呈現相對規律的周期性波動，即使在2020年上半年經濟遭遇疫情嚴重沖擊，經濟仍表現出強勁的周期韌性。

　　然而，自進入2022年以來，制造業PMI的波動呈現出無規律的上下振動。周期特性仿佛受到某種沖擊、傷害，消失不見了，或者說依靠常規的方式觀察已經變得不明顯了。除了在2023年年初出現短暫回升之外，大部分時間制造業PMI均在50以下低位震蕩，呈弱PMI局面。

　　為何周期不見了？是什么壓制了周期的覺醒？

　　二、周期“消失”的原因

　　（一）   直接原因： 疫情沖擊

　　1．經濟運行秩序受到沖擊

　　（1）．工業復工不足，經濟生產秩序受到沖擊

　　2022年以來，疫情反復嚴重影響了工業經濟復工情況，企業正常的生產秩序受到巨大的負面沖擊，帶來嚴重的疤痕效應。工業復工指數自2022年4月出現了斷崖式下降；雖然疫情過后工業復工指數出現趨勢性回升，但仍處于低位，即便與疫情期間的2021年相比也仍有較大差距。

　　（2）．居民消費信心不足，消費秩序遭擾

　　你的支出，我的收入。生產秩序恢復不完全、工業復工不足意味著居民就業不充分、可支配收入增速放緩。進入2022年以來，我國居民可支配收入增速明顯放緩，持續處于歷史低位。

　　“疤痕效應”下，收入增長放緩導致了消費者信心下降，至今未恢復至疫情前水平。

　　消費需求因此受到抑制。至今，我國消費增長缺口仍未得到有效彌補，低于疫情前的潛在增長水平。

　　消費是整個經濟循環中的起點也是終點，只有在合理消費的帶動下，社會再生產各個環節才能正常運轉。疤痕效應抑制了居民消費需求，經濟循環運轉受到影響。

　　2．庫存周期異化反噬需求周期

　　經濟短周期是由需求的周期性波動與庫存的周期性波動纏繞交織在一起形成的。從根本上看，經濟短周期的驅動力量在于需求的周期性波動，庫存的周期性波動是需求的周期性波動在庫存行為上的滯后體現。換句話說，需求周期性波動是“君”，庫存周期性波動是“臣”，前者起主要決定，后者是臣服追隨的。

　　盡管庫存是需求的滯后反應，是企業為使供給匹配需求變化而相應調整存貨量，但企業庫存的異常變化也可能會反過來對需求波動產生影響，即庫存周期異化對需求周期可能形成反噬。比如進入2022年以來周期的“消失”就部分源于庫存的異常。

　　（1）盲目樂觀扭曲了企業的存貨投資行為。2020年，我國頂住了在疫情沖擊，迅速復工復產，走出了一條探底反彈的“V型”曲線，制造業新訂單指數更是連續17個月處于擴張區間，使得企業對未來充滿信心。率先復工復產使得我國的出口持續走強，在世界出口中所占份額持續上升，極大的提振了我國生產企業的樂觀預期。

　　內外需持續向好帶來持續增長“幻象”，在樂觀預期下我國企業對市場真實需求的感知出現偏差。進入2021年以來，我國工業企業庫存快速累積，嚴重偏離了原來的增長趨勢，且持續處于高位。

　　（2）異化的庫存周期反噬了需求周期。進入2022年以來，現實卻與市場預期出現了背離，隨著美國經濟加速下行，海外需求快速下降，導致我國制造業去化壓力增大。因樂觀預期引致的過度補庫存最終因大量積壓庫存反過來抑制了需求的增長，制造業PMI新訂單指數幾乎總處于收縮區間。

　　（二）根本原因：我國經濟周期運行的邏輯正在發生變化

　　1．經濟正在經歷結構性轉型，產能過剩矛盾抑制經濟周期性波動

　　產業升級是經濟發展的必然規律，當前我國經濟正處于結構性轉型的關鍵時期，經濟增長的動能正在從房地產和基建為代表的舊動能向以高端制造、數字經濟為代表的新動能轉換。新舊動能轉換過程中，制造業作為產能生產部門如果不能通過調整自身結構適應產能消耗部門的結構變化，就不可避免地會出現產能過剩問題。2023年中央經濟工作會議上指出我國經濟“部分行業產能過剩”。

　　一方面，房地產和基建等舊動能增速放緩。在過往的經濟周期中，主要由地產、基建帶動工業品和消費品的需求，驅使傳統周期運行。但2022年初至今，我國房地產和基建增速明顯放緩，導致相應產能生產部門周期運行動能轉弱。

　　房地產方面，2022年以來，在房價上漲預期不再、房企現金流惡化導致部分樓盤停工、項目難以交付等的影響下，居民購房信心持續走弱，房地產市場需求疲弱加劇、進入深度調整階段，2022年4月至今房地產開發投資增速持續為負。

　　基建方面，我國基礎設施投資的主體大多是地方政府及其旗下的各類城投公司，主要是依靠地方政府發力。但隨著2022年我國房地產進入調整階段，土地財政的模式難以為繼，地方財政收入承壓。與此同時，地方政府和地方融資平臺在前期高速發展階段累積的巨額債務也進入償債高峰期。在此背景下，2023年7月24日召開的政治局會議明確“制定實施一攬子化債方案”，妥善化解存量債務風險，嚴防新增債務風險。地方財政收入承壓、償債壓力加大疊加城投融資環境偏緊，使得地方政府與城投均面臨著較大的支出壓力，基建投資難以獲得過往的高速增長。

　　房地產和基建投資的放緩甚至萎縮將導致相應的產能生產部門出現產能過剩現象。2022-2023年間，我國工業產能利用率處在歷史較低水平。

　　另一方面，制造業自身結構調整速度較慢。產能消耗部門需求結構的變動是制造業結構調整的內在動因。近年來，我國經濟發展處于結構升級、動能轉換新階段，但目前我國制造業仍是以以服務房地產與基建等傳統經濟為主，高品質、個性化、高復雜性、高附加值的產品供給能力則相對不足。制造業結構調整速度慢于國內需求結構的升級，導致了當前我國制造業結構性產能過剩——制造業落后產業的相對過剩與制造業先進產業的相對供給不足共存。

　　制造業投資增速與出口、房地產和基建合計增速的差值一定程度上衡量了制造業的產能過剩程度。可以發現：①在2022年以前，產能過剩程度與制造業PMI的走勢高度相關，均具有明顯的周期性；②進入2022年以來，制造業投資增速持續高于房地產與基建等產能消耗部門投資的增速，產能過剩明顯，以致制造業PMI大部分時間均低于50%，經濟周期律“消失”了。

　　2．民營企業家預期不穩，市場化力量變弱

　　近兩年來，除了國內外形勢的影響帶來民營企業經營壓力外，民營企業家缺乏安全感的問題也在制約著民營企業的發展。

　　近幾年一些關于民營企業有罪論、私營經濟離場論的不正確議論通過社交媒體被放大，使一些企業家心存憂慮。針對這些錯誤言論，2023年7月19日，中共中央、國務院發布《關于促進民營經濟發展壯大的意見》中特地提到“堅決抵制、及時批駁澄清質疑社會主義基本經濟制度、否定和弱化民營經濟的錯誤言論與做法，及時回應關切、打消顧慮”等。習近平總書記在去年“兩會”期間強調“始終把民營企業和民營企業家當作自己人”，今年“兩會”政府工作報告中，民營經濟也多次出現，但民營企業家安全感、信心和預期的修復仍需要一些時間。民營企業絕大多數是中小企業，2022年初至今，我國中小企業信心指數總體處于歷史低位，信心較疫情前明顯不足。

　　在馬斯洛需求層次理論中，“安全”是除生理需求外最基本的、最起碼的需求。安全感不足，預期不穩，成為影響經濟發展的重要因素，投資、生產的積極性受到抑制，甚至會產生“躺平”心態。2022年以來，我國基建、國有投資等政府性投資保持較高水平的增長，但民間固定資產投資持續低位下行，市場化的力量變弱，這在一定程度上影響了產能生產部門制造業在經濟結構調整過程中調整不及時、調整步伐小，加劇了產能過剩程度。

　　此外，除了民營企業投資意愿不足，外商直接投資也出現下滑。一直以來， FDI是中國深度嵌入全球價值鏈體系的重要載體。FDI的資本效應可以通過補充企業生產所需的資本推動經濟增長。同時，FDI還可以通過技術溢出、競爭效應等機制對中國經濟發展產生積極影響。2022年2季度以來我國外商直接投資增速呈現趨勢性下降，FDI投資增速下降意味著技術進步的減緩以及國際貿易發展的受限。

　　總體來看，經濟結構轉型期產能過剩疊加市場化力量的下降，改變了我國經濟周期運行邏輯，經濟周期律受到抑制。

　　三、經濟周期將如何演繹

　　由于受到“創傷”，當前我國經濟周期性越來越不明顯，近乎“消失”。那么，未來“周期”將如何演繹？

　　當前經濟存在一些相對確定的積極因素，正促進經濟周期的修復。

　　一方面，歐美經濟開啟補庫周期，支撐我國出口需求改善。美國Markit制造業PMI在2022年初觸底之后總體呈上行趨勢，2024年1、2月已經連續兩個月進入擴張區間。以美國為代表的發達經濟體短期內將逐步開啟補庫，我國出口也有望持續改善。2024年1-2月，外需回暖帶動我國出口同比增長7.1%，較去年末提升4.8個百分點。

　　另一方面，恰當的政策干預有利于民營企業信心、預期的穩定與修復。政府在“加大宏觀調控力度”，“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”釋放積極信號的同時，正努力為各類市場主體營造穩定、透明、可預期的發展環境，建立良好的市場秩序。

　　當前政府已經出臺了一系列政策舉措，例如，明確提出“促進民營經濟發展壯大”，“完善中國特色現代企業制度，弘揚企業家精神，加快建設世界一流企業”；《關于進一步優化外商投資環境加大吸引外商投資力度的意見》中也提出要優化外商投資環境、加大吸引外商投資力度等24條政策措施……落實“兩個毫不動搖”原則，為各類市場主體提供能夠自主經營的營商環境和非禁即入、保持公平競爭的政策環境，是促進市場主體信心修復的關鍵，這也是市場的期待。

　　除以上因素外，經濟周期律能否修復、修復程度如何，還要視乎我國經濟結構調整進程。

　　目前房地產等舊動能不斷減弱，高端制造業等新動能還在走向成熟中。

　　要修復經濟周期韌性，就要解決新舊動能“青黃不接”問題。今年“兩會”政府工作報告提出將“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”置于政府工作首位，本質上也是強調要通過培育新動能、新產業，打造經濟增長新引擎，加快經濟結構調整進程。近日審議通過的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，也是旨在通過新一輪“以舊換新”在提升有效需求的同時，加快淘汰落后和過剩產能，推動先進產能比重持續提升，持續推動經濟結構優化、產業轉型升級。

　　展望未來，假若我國外部環境改善，國內持續打造市場化、法治化、國際化的一流營商環境，企業、居民的信心加速修復，市場秩序不斷完善，伴隨經濟結構調整加速推進， “消失”的經濟周期性將重現江湖。

　　(本文作者介紹：清華理學博士、廈大經濟學博士、中國首席經濟學家論壇理事，青島銀行首席經濟學家)