意見領袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　1、當下商業銀行面臨不可能三角，即，不可能同時實現讓利實體，穩定資本充足率和投資風險資產。讓利實體+穩定資本充足率的訴求下，購買不占用資本的國債和政金債成了商業銀行的較優選擇。

　　2、年度視角來看，商業銀行凈息差回落+央行匯率掣肘+房地產影響下居民貸款回落+商業銀行不愿意主動縮表的情境下，只要上述因素沒有發生改變，那么年度級別來看，債券仍有機會。

　　3、短期視角來看，可能有風險。原因在于前期推動“速牛”的四大因素短期均有反轉可能。這些擾動包含：二季度經濟有短期見底向上可能，匯率壓力引至銀行間利率向上可能，兩會后利率債供給壓力或將增大，政策發力下A股市場情緒帶來債券性價比的回落。

　　報告摘要

　　前言

　　從宏觀分析債券而言分為長期和短期框架。長期框架決定了債券資產的方向，短期框架決定了債券資產的波動。我們認為，長期視角（年度級別）的債券趨勢，觀察視角在于凈息差能否抬升，房地產能否修復，匯率壓力是否扭轉；但從短期視角來講，觀察視角在于經濟波動，銀行間利率變化，債券供給，和短期情緒。

　　債牛的長期支撐：商業銀行的“不可能三角”。

　　1、看數據：2022年以來，商業銀行有明顯增配國債和政策性金融債的趨勢。2023年商業銀行①增配國債3.3萬億，占其發行量的80%（2013年~2021年均值60%）；②增配政金債9000億，占其發行量的71%（2013年~2021年均值36%）。

　　2、找原因：商業銀行加大利率債配置的原因或許與商業銀行的“不可能三角”相關。即，對于商業銀行來講，不可能同時實現讓利實體，穩定資本充足率和投資風險資產。

　　3、做解釋：為什么商業銀行存在不可能三角？資本充足率的計算方式為：資本凈額/風險加權資產的期末總額。凈利潤影響資本充足率的分子（資產凈額），投資風險資產影響資本充足率的分母（風險加權資產）。讓利實體意味著凈利潤有壓力，維持資本充足率不變就要降低風險加權資產；投資風險資產意味著分母擴大，維持資本充足率不變就要提升凈息差賺取更高的盈利。

　　4、資本與商業銀行利潤的關系：參照央行專欄《合理看待我國商業銀行利潤水平》，商業銀行資本增長主要依賴凈利潤增長。讓利實體（降低貸款端成本）的背景下，商業銀行凈利潤大概率難以增長，三方面原因：

　　①即便存貸款利率同頻調整下，LPR的調降會影響商業銀行的存量資產，但是存款利率的調降并不會影響商業銀行的存量負債；

　　②工業品價格和房地產價格回落情境下，企業和居民傾向增加定期存款，這變相增加了商業銀行的負債壓力；

　　③全球較高的名義利率影響，匯率壓力影響銀行間利率的下行幅度。沒有辦法通過降低同業利率的方式來緩解負債壓力。

　　5、凈利潤增速回落的背景下，如果想穩定資本充足率，商業銀行只能選擇降低風險加權資產。降低風險加權資產有以下幾種方式：

　　①加大國債和政金債的投資規模。國債和政金債的風險加權系數為0%。與其他資產相比，國債和政金債有天然不提升風險加權資產的優勢。

　　②加大小微企業的貸款投放額度。小微企業的風險權重75%，低于一般企業的100%。但小微規模相對有限，擴張難度較大。2023年，商業銀行貸款規模23萬億，債券投資規模9.6萬億，小微貸款規模只有5.6萬億。

　　③加大居民貸款的投放額度。居民貸款的風險權重較企業相對偏低，但在房價回落的背景下，居民信貸投放難度較大。2016年~2021年，個人住房貸款年均凈增長4.2萬億，2022年僅有5000億，2023年為-6300億。

　　④商業銀行主動縮表。但規模的縮減可能會加速部分中小銀行的淘汰。

　　6、總結：由于商業銀行的“不可能三角”，在商業銀行讓利實體+央行匯率掣肘+價格回落下居民企業定存抬升+房地產影響下居民貸款回落+小微貸款難以進一步沖量+商業銀行難以選擇主動縮表的情境下，增配不占用資本的利率債成了商業銀行的較優選擇。只要上述因素沒有發生改變，那么年度級別來看，債券仍有機會。

　　債券的短期觀察：短期利多債券的因素存在扭轉的可能

　　1、先回顧：2023年12月以來的“速牛”，我們認為來自四大因素的合力

　　①經濟基本面的回落。經濟的回落主要與消費的拉動相關（兩年平均視角，二季度消費拉動GDP2.8%，三季度4.2%，四季度3.2%）。

　　②銀行間利率的邊際寬松。11月中下旬開始匯率壓力邊際縮小，進而銀行間利率開始逐步回落。

　　③債券發行的放緩。2023年12月開始，債券供給邊際放緩。特別是2024年1月和2月，利率債的供給量甚至低于2018~2023年的同期均值。

　　④情緒層面，A股過度調整凸顯債券配置的性價比。

　　2、做展望：短期來看，上述推動“速牛”的四大因素均有反轉可能

　　①基本面視角下，二季度經濟有見底回升可能，得出這一判斷的原因是企業居民剪刀差作為PMI的領先指標預示二季度PMI二季度開始見底回升。夯實這一判斷需跟蹤2月3月居民存款能否持續回落，以及企業存款增速能否趨勢抬升；

　　②政策視角下，擴信用趨勢尚未形成之前，銀行間利率進一步下行的概率不高；一旦海外因素引至匯率擾動，銀行間利率甚至有邊際趨緊可能。我們提示，如果央行的資金投放又開始以短久期的逆回購為主，那么資金向上波動的概率可能加大。

　　③債券供需視角下，兩會后利率債有加速發行的可能，短期供給沖擊值得關注；

　　④情緒層面，股票市場或逐步從1月的過度悲觀預期呈現邊際改善的態勢。特別是債券一但短期調整過度，理財可能存在贖回加劇債券波動的可能。

　　風險提示：貨幣政策超預期，美元指數超預期。

　　報告目錄

　　報告目錄

　　當下十年期國債已經觸及了2006年以來的最低點（2.2650%），債券似乎進入了“無人區”。從宏觀分析債券而言分為長期和短期框架。長期框架決定了債券資產的方向，短期框架決定了債券資產的波動。我們認為，長期視角（年度級別）的債券趨勢，觀察視角在于凈息差能否抬升，房地產能否修復，匯率壓力是否扭轉；但從短期視角來講，觀察視角在于經濟波動，銀行間利率變化，債券供給，和短期情緒。

　　一、債牛的背景：商業銀行的不可能三角

　　2022年以來，商業銀行有明顯增配國債和政策性金融債的趨勢。從國債來看，2021年商業銀行增持的國債僅占國債發行量的40%，2022年達到90%，2023年也有80%。歷史數據來看，2013年~2021年，商業銀行增持國債占整體發行量的60%。從政策性金融債來看，2021年商業銀行增持的政策性金融債僅占發行量的26%，2022年達到94%，2023年也有71%。歷史數據來看，2013年~2021年，商業銀行增持政策性金融債占整體發行量的36%。

　　商業銀行加大利率債配置的原因或許與商業銀行的“不可能三角”相關。即，對于商業銀行來講，不可能同時實現讓利實體，穩定資本充足率和投資風險資產。商業銀行的監管底線是資本充足率，資本充足率的計算方式為：資本凈額/風險加權資產的期末總額。凈利潤影響資本充足率的分子（資產凈額），投資風險資產影響資本充足率的分母（風險加權資產）。

　　①如果商業銀行選擇提升資本充足率的同時投資風險加權資產，那么對于資本充足率而言，分母擴大的同時還要資本充足率提升，商業銀行只能提升資本，因此商業銀行有做高凈利潤的意愿，難以讓利實體經濟。

　　②如果商業銀行選擇讓利實體的同時投資風險加權資產，那么資本凈額受到凈利潤的影響邊際回落，風險加權資產增速邊際抬升，商業銀行資本充足率自然回落，尾部商業銀行有爆發風險的可能。

　　③如果商業銀行選擇提升資本充足率的同時讓利實體經濟，那么對于資本充足率而言，分子縮小的同時還要資本充足率提升，商業銀行只能降低風險加權資產規模。

　　（一）讓利實體的背景下，商業銀行凈利潤能否增長？

　　商業銀行的資本增長主要依賴商業銀行的凈利潤。央行在2023年貨政報告的專欄一《合理看待我國商業銀行利潤水平》曾明確表示：“我國商業銀行凈利潤主要用于補充核心一級資本以及向股東分紅…國內銀行資本補充渠道少、難點多、進展慢，存在較大資本缺口。例如，由于目前 A 股上市銀行的平均市凈率（P/B）為 0.58，通過發行普通股等外部渠道補充核心一級資本能力較為有限…2018 年至 2022 年，六大國有銀行的累計凈利潤中，約 2/3 用于留存補充自身核心一級資本。”

　　給實體讓利對應商業銀行的貸款利率有所回落。如果資產端收益降低的同時，還不讓商業銀行凈利潤受損的話，那么意味著商業銀行的負債端成本要顯著下行。從商業銀行的負債結構來看，商業銀行的負債端主要包含存款、同業負債和從中央銀行借款。參照信貸收支表公布的非存款性公司資產負債表來看，2023年末，存款大致占比71%，同業負債大致占比12%，從中央銀行借款大致占比5%，債券發行大致占比12%。我們認為，讓利實體的情境下，商業銀行的凈利潤大概率同比邊際回落，原因有以下三點：

　　首先，即便是存貸款利率同頻調整，也較大概率造成商業銀行的凈利潤增速回落。我國目前貸款對標LPR利率，參照央行在2020年貨政報告增刊的表述：“從下一個重定價周期開始，房貸借款人和貸款企業均可享受 LPR下降帶來的政策紅利，進一步減少利息支出。”這意味著，LPR的調降會影響商業銀行的存量資產，但是存款利率的調降并不會影響商業銀行的存量負債。

　　其次，當下存款結構中，負債成本更高的定期存款占比顯著提升。2023年，參照商業銀行信貸收支表，在存款增長25萬億的情境下，定期存款增長19.6萬億，占比78%。2022年，這一比例為51%，2021年，這一比例為42%。定期存款的增長與企業和居民都有較大的相關性。企業增配定期存款的原因或與工業品價格回落有關；居民增配定期存款或與房價同比回落相關。（參照前期報告《掙脫》，居民住房資產占整體資產的比重接近50%）。這意味著，價格整體偏弱的背景下，商業銀行的負債結構中，定期存款的占比或持續維持高位，這可能進一步影響商業銀行的盈利能力。

　　第三，受制于匯率的壓力，同業負債的成本或居高不下。當下貨幣政策的調控思路可能與過往有所不同。歷史經驗來看，當PMI低于50%（對應經濟景氣收縮時期），銀行間利率通常會持續走低或持續維持低位。但是2022年年中以來，PMI雖然在大多數時間持續低于50%，銀行間利率卻呈現了邊際抬升的態勢。當下銀行間利率的變動或與匯率壓力有關。自2022年開始，由于美國大幅加息的引領，全球的名義利率持續偏高，由于我國貨幣政策持續維持“以內為主”的政策態度，因此客觀上引至了我國名義利率全球排名處于近二十年來偏低位。較低的利率排名意味著當期貨幣計價的資產對外資吸引力較弱，匯率承受壓力較大。2022年以來，每一輪決策穩定匯率訴求偏強時，銀行間流動性往往運行偏緊。

　　綜上，全球名義利率偏高疊加國內價格增長偏弱的背景下，讓利實體（降低貸款利率）大概率會引至商業銀行的凈利潤受損。

　　（二）商業銀行凈利潤受損的情境下，如何提升商業銀行的資本充足率？

　　如果在資本凈額不能提升的情境下，商業銀行資本充足率的抬升只能降低分母，即降低風險加權資產規模。對于風險加權資產而言，根據國家金融監督管理總局新發布的《商業銀行資本管理辦法》，不同的資產的加權系數有顯著差異。不同的資產對應不同的風險加權系數。降低風險加權資產有以下幾種方式：

　　①加大國債和政金債的投資規模。國債和政金債的投資一方面可以賺到票息收益，另一方面由于投資國債和政金債的風險加權系數為0%。與其他資產相比，國債和政金債有天然不提升風險加權資產的優勢。只要債券的票息利率仍高于商業銀行的存款利率的話，加大國債和政金債的投資規模確實可以降低其風險加權資產規模。

　　②加大小微企業的配置規模。《商業銀行資本管理辦法》維持了小微企業75%的風險權重不變，并且將投資級公司和中小企業的風險權重由原來的100%下調至75%和85%。與之相比，其他一般公司的風險權重是100%。因此，如果企業將貸款額度大量傾斜向小微企業，也是有助于其風險加權資產的回落。但，小微企業能承接的規模或相對有限。從絕對規模來看，當下商業銀行貸款新增規模約23萬億，債券投資新增規模9.6萬億，小微貸款新增規模5.6萬億。小微貸款規模和債券規模相比仍有顯著差異。

　　③加大個人貸款的配置規模。由于居民相關貸款風險計提權重相對較低，因此將企業貸款置換為居民貸款也可以降低風險資產加權規模。但是2022年以來，居民貸款占新增貸款的比重大幅回落。2023年居民新增貸款占整體貸款的比重只有24%，2021年是66%，2016~2020年均值是88%。居民貸款占比回落的主因是房地產按揭貸款的拖累。2016年~2021年，個人住房貸款年均凈增長4.2萬億，2022年僅有5000億，2023年為-6300億。因此在房地產預期沒有改善的情境下，商業銀行很難主動加大個人貸款的配置規模。

　　④商業銀行主動選擇縮表。但在當下“支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營，強化政策性金融機構職能定位，發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能”的政策背景下，主動縮表意味著被淘汰的概率加大。

　　綜上，由于商業銀行的“不可能三角”，在商業銀行讓利實體+央行匯率掣肘+價格回落下居民企業定存抬升+房地產影響下居民貸款回落+小微貸款難以進一步沖量+商業銀行難以選擇主動縮表的情境下，增配不占用資本的利率債成了商業銀行的優先選擇。只要上述因素沒有發生改變，那么年度級別來看，債券仍有機會。

　　二、短期防風險：前期利多債券的因素可能扭轉

　　但從短期視角來看，我們提示二季度利率走勢可能存在一些反轉風險。在討論反轉風險之前，我們有必要先明確一下本輪債券短期“速牛”的推動因素。

　　（一）債券速牛的推動因素：四因素的宏觀合力

　　從框架視角理解來看，我們認為利率的分析框架仍處于“四輪驅動”模式，對應分析利率的四個視角：

　　①宏觀基本面視角，這一視角具體包含短期經濟增長情況以及價格變動情況；

　　②政策視角，這一視角具體包含貨幣政策和財政政策；

　　③債券市場供需框架視角，這一視角主要針對銀行和保險的配置盤壓力以及債券的供給規模；

　　④情緒驅動視角，這一視角主要針對短期資本市場的變化帶來的短期配置影響。

　　結合上述四個視角，我們認為，2023年12月以來的“速牛”與上述四股宏觀因素合力有關。

　　1、基本面視角：居民消費爆發后的休整

　　從經濟基本面的視角來看，四季度宏觀經濟較三季度有明顯回落。我們以PMI指數作為參考的話，2023年6月~9月PMI整體趨勢抬升，9月最高觸及50.2%。但從2023年10月開始，PMI再度回落，2023年10月~2024年2月連續5個月低于49.5%。

　　四季度經濟的回落主因可能是居民的消費行為的放緩。從GDP的拉動來看，二季度到四季度資本形成總額對GDP的拉動維持在0.9%~1.1%之間，凈出口對GDP的拉動均值維持在-0.5%左右，而消費對GDP的拉動從二季度的2.8%抬升至三季度的4.2%，之后回落至四季度的3.2%。從居民消費傾向來看，與2019年同期相比，二季度傾向低2.3%，三季度高2.2%，四季度低-3.6%。

　　居民消費回落可能跟暑期出行鏈消費的“透支”相關。從價格數據來看，三季度出行鏈相關價格明顯高于歷史同期，但從四季度開始，出行鏈價格呈現了較為明顯的“增長乏力”的特性。由于沒有其他支撐力量對沖消費的回落，因此四季度開始市場對經濟基本面的體感開始逐步轉弱。

　　2、政策視角：銀行間利率邊際上的寬松

　　11月開始，銀行間利率有所回落。參照第一部分的表述，當下匯率對銀行間利率的影響更為顯著。2023年8月中旬以來，匯率承壓較大，因此即便在8月15日降息過后，銀行間利率仍呈現抬升態勢。但11月月初隨著美元指數沖高回落，客觀上造成我國的匯率壓力有所緩解，銀行間利率也開始了順勢的一波邊際回落。

　　3、供需視角：政府債發行速率偏慢

　　12月開始，利率債的供給速率有明顯放緩。2023年8月開始，利率債的供給呈現加速的態勢，10月的利率債供給量更是達到了全年的最高值。此后利率債的供給逐步回落，特別是2024年1月和2月，利率債的供給量甚至低于2018~2023年的同期均值。利率債加大供給的時候都沒有系統性的抬升利率，隨著利率債供給短期放緩，自然推動了利率債市場的“供不應求”。

　　4、情緒因素：權益市場調整凸顯了債券的性價比

　　客觀而言，1月A股市場的大幅調整凸顯了債券資產的性價比。從流通市值來看，1月權益市場的回落幅度近乎歷史最大值。

　　（二）債券的短期展望：關注上述四大推動因素的扭轉

　　結合上述的四大推動債牛的判斷，我們提示短期這四大因素均有反轉的可能。

　　對于經濟判斷而言，我們認為一季度經濟增速可能仍在底部震蕩，但是二季度開始經濟有反彈向上的可能。參照我們前期報告，當下對于經濟的預測判斷我們重點跟蹤“企業居民存款剪刀差”這一指標。歷史經驗來看，企業居民剪刀差大致領先PMI半年左右。

　　企業居民剪刀差領先經濟的邏輯在于如果企業存款增速快于居民存款增速，那么意味著居民拿到工資后消費意愿較強，資金迅速回流企業，對應經濟預期向上修復；但如果企業存款增速低于居民存款增速，那么意味著居民拿到工資后形成存款，居民的消費意愿較弱。

　　根據企業居民剪刀差的領先關系判斷，二季度開始經濟有見底向上的可能。值得注意的是，客觀而言當下的剪刀差趨勢向上存在基數因素的擾動，因為本輪企業居民存款剪刀差的收窄并非是企業存款的明顯改善，主要體現為居民存款增速的趨勢回落。而這一回落的原因在于2022年四季度理財贖回影響下引至居民存款的較高基數。因此為了夯實企業居民剪刀差收窄的判斷，后續需重點跟蹤2月3月居民存款能否持續回落，以及企業存款增速能否趨勢抬升。

　　對于政策判斷而言，我們認為在擴信用趨勢尚未形成之前（對應M1同比沒有形成持續抬升的趨勢），銀行間利率或難以進一步調降（對應DR007或持續高于1.8%）。后續MLF利率或維持不變，不過LPR利率和存款利率仍有連續調降的可能。特別值得注意的是，央行投放資金的方式存在久期上的差異，逆回購（7天為主）、MLF（一年期）、PSL（三到五年期）、降準（永續）分別對應不同的久期。2023年9月~11月央行投放資金以短久期的逆回購為主，客觀上造成了資金體感偏緊狀態；12月~2月以來，5000億的PSL+50bp的降準提供的是長久期的資金，因此資金體感相對更好。后續如果央行再通過較短久期的逆回購來補充流動性的話，我們提示利率波動向上的可能性或進一步加大。

　　供需視角，兩會過后，利率債的發行速率或有明顯加快。特別值得注意的是，當下超長期國債的發行方式尚不明晰，若超長期特別國債采用市場化方式發行，或大幅增加供給，利率或可能有所回升。但若采用定向發行，則這一因素對超長期國債的利率走勢影響不大。

　　情緒層面，股票趨勢性機會需等待價格彈性。不過在短期政策推動下，消費補貼和設備更新等主題機會或有小幅增長行情。整體而言，股票市場逐步從1月的過度悲觀預期呈現邊際改善的態勢。此外，我們提示，潛在的理財贖回或加大債券調整帶來的擾動。

　　具體內容詳見華創證券研究所3月11日發布的報告《【華創宏觀】利率“無人區”& 銀行“不可能三角”》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)