意見領袖 | 蔣飛

　　核心觀點

　　結論：

　　本輪CPI同比回正除春節錯月影響外，還受新增因素影響較多；而環比回正幅度雖然大，但也符合歷史季節性。PPI方面，從領先指標及2月已公布的PMI來看，工業品價格仍低迷，需求不旺，工業企業主動補庫難言開啟。我們認為短期內PPI回升難度較大，或仍有下降空間。

　　數據：

　　2月份CPI同比0.7%，前值-0.8%；環比1.0%，前值0.3%；核心CPI同比1.2%，前值0.4%。PPI同比-2.7%，前值-2.5%；環比-0.2%，前值-0.2%。

　　要點：

　　2月我國CPI同比漲幅由負轉正，較1月的-0.8%轉為0.7%；環比漲幅較上月擴大0.7個百分點至1.0%，漲幅略高于歷史春節月為2月的年份（2013-2023年中，有8個年份春節月為2月）均值的0.97%，本輪環比漲幅雖然較大，但符合季節性特征。

　　本月CPI同比回升幅度較大，除受本月環比價格上漲影響外，還有春節錯月影響。CPI按食品與非食品大致拆分來看，CPI食品同比-0.9%，拖累CPI同比下降約0.2個百分點。食品中主要是鮮果和蛋類價格拖累，二者共計拖累CPI同比下降約0.12個百分點。豬肉價格在連續下降9個月后首次轉漲，上漲0.2個百分點，符合我們此前判斷：在能繁母豬持續去化背景下，疊加2023年高基數影響逐漸消退，豬肉價格可能修復乃至同比小幅轉正。此前豬肉價格與能繁母豬同比走勢分化，還有豬企產能提升、出欄需求增強的影響。對于CPI非食品，服務價格上漲1.9%，較上月漲幅擴大1.4個百分點，拉動CPI上漲約0.76個百分點，主要是受春節居民出行、旅游需求高漲影響。

　　2月份，PPI環比降幅-0.2%，與上月持平，同比降幅擴大0.2個百分點至-2.7%。分結構看，生產資料和生活資料價格走勢存在差異：生產資料PPI同比降幅擴大0.4個百分點至-3.4%；生活資料PPI同比降幅繼續收窄0.2個百分點至-0.9%。PPI生產資料分行業看，部分上游行業總體出廠價格環比均呈現負增態勢，行業利潤空間或進一步被壓縮。大宗商品方面，受全球供應的不確定性和地緣風險影響，國際原油價格上行，帶動國內石油和天然氣開采業/石油煤炭及其他燃料加工業價格分別上漲2.5%/0.2%。據統計局，北方氣溫偏高，采暖用煤需求減少，加之非電用煤需求季節性偏弱，煤炭開采和洗選業價格下降0.7%。黑色金屬冶煉和壓延加工業/水泥制造價格分別下降0.4%/1.4%，統計局指出主要是受春節假日房地產、基建項目停工等因素影響。PPI生活資料中，耐用品價格同比下降1.9%，較1月收窄0.4個百分點，環比上漲0.4個百分點至0%，工業耐用品需求偏弱的特點有所改善。

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　　CPI環比回升符合季節性特征

　　2月我國CPI同比漲幅由負轉正，較1月的-0.8%轉為0.7%；環比漲幅較上月擴大0.7個百分點至1.0%，漲幅略高于歷史春節月為2月的年份（2013-2023年中，有8個年份春節月為2月）均值的0.97%，本輪環比漲幅雖然較大，但符合季節性特征。從同比看，翹尾因素-0.6%，新增因素1.3%；CPI食品同比下降0.9%，降幅較上個月收窄5個百分點；剔除食品和能源價格，2月核心CPI同比讀數1.2%，較上月增長0.8個百分點，漲幅較大。

　　本月CPI同比回升幅度較大，除受本月環比價格上漲影響外，還有春節錯月影響。CPI按食品與非食品大致拆分來看，CPI食品同比-0.9%，拖累CPI同比下降約0.2個百分點。食品中主要是鮮果和蛋類價格拖累，二者共計拖累CPI同比下降約0.12個百分點。豬肉價格在連續下降9個月后首次轉漲，上漲0.2個百分點，符合我們此前判斷：在能繁母豬持續去化背景下，疊加2023年高基數影響逐漸消退，豬肉價格可能修復乃至同比小幅轉正。此前豬肉價格與能繁母豬同比走勢分化，還有豬企產能提升、出欄需求增強的影響。對于CPI非食品，服務價格上漲1.9%，較上月漲幅擴大1.4個百分點，拉動CPI上漲約0.76個百分點，主要是受春節居民出行、旅游需求高漲影響。

　　另外我們關注的是CPI居住項目。2月CPI居住同比0.3%，均前3個月持平，CPI房租同比0.2%，與1月持平。我們認為CPI居住對短端利率有一定的指示作用。繼1月宣布降準0.5%和支農支小再貸款降息25BP之后，2月貨幣政策進一步放松，5年期LPR單邊大幅降息25BP，側重降低中長期融資成本，提振企業中長期投資以及居民購房意愿，但實際利率仍然偏高。為促進需求回升-生產加速-主動補庫的實體經濟良性循環，我們認為今年或將仍是“降息大年”，各期限存貸款利率包括政策利率仍有調降空間。

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　　PPI同比降幅重新擴大

　　2月份，PPI環比降幅-0.2%，與上月持平，同比降幅擴大0.2個百分點至-2.7%。分結構看，生產資料和生活資料價格走勢存在差異：生產資料PPI同比降幅擴大0.4個百分點至-3.4%；生活資料PPI同比降幅繼續收窄0.2個百分點至-0.9%。

　　PPI生產資料分行業看，受工業品整體市場需求偏弱影響，部分上游行業總體出廠價格環比均呈現負增態勢，行業利潤空間或進一步被壓縮。大宗商品方面，受全球供應的不確定性和地緣風險影響，國際原油價格上行，帶動國內石油和天然氣開采業/石油煤炭及其他燃料加工業價格分別上漲2.5%/0.2%。據統計局，北方氣溫偏高，采暖用煤需求減少，加之非電用煤需求季節性偏弱，煤炭開采和洗選業價格下降0.7%。黑色金屬冶煉和壓延加工業/水泥制造價格分別下降0.4%/1.4%，統計局指出主要是受春節假日房地產、基建項目停工等因素影響。PPI生活資料中，耐用品價格同比下降1.9%，較1月收窄0.4個百分點，環比有所改善，上漲0.4個百分點至0%，工業耐用品需求偏弱的特點有所改善。統計局公布的30個行業中價格環比下滑的行業有14個，比1月份減少1個。

　　從2月已公布的PMI數據看，主要原材料購進價格進一步回落，出廠價格仍在收縮區間，指向工業品價格仍低迷，需求不旺，工業企業主動補庫難言開啟。領先指標CRB現貨指數降幅重新擴大，我們認為短期內PPI回升難度較大，或仍有下降空間。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發；報告中CPI測算值與實際值不一致的風險。

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經濟學家)