文/新浪財經意見領袖專欄作家 王龍

　　2022-2023年美聯儲快速對全球風險資產嚴重打擊，加息對亞洲包括中資在內的資產均產生負面沖擊，展望2024年，美聯儲下一步動作引發熱議，2024年10年美債收益率是否會再次突破5%？

　　一、2024年美聯儲大概率不會加息，降息窗口可能在下半年

　　筆者認為本輪美聯儲加息周期基本已結束，降息時點或將不如市場預期樂觀，市場預期明年5月開啟降息，市場預期的降息預期或過于樂觀。

　?。?）美國貨幣基準利率5.25%-5.5%較其美國經濟狀況相比已處于較高水平，足夠抑制通脹，通脹下行趨勢基本確定，在沒有出現通脹大幅飆升的意外情況下，美聯儲沒有再加息的理由，預計加息周期已結束。

　　美國11月CPI和核心CPI分別3.1%和4.0%，距離美聯儲2%的通脹率目標仍存在差距，11月失業率在3.7%，低于美國4%的自然失業率。從基本面數據來看，美國的失業率數據仍然較為強勁，但通脹雖然已從高點逐步回落，理性的做法在沒有出現經濟危機的情況下，美聯儲維持5.25-5.5%的高位政策利率水平（higher for longer），等待通脹回歸長期均衡水平。因此，可以比較明確預判本輪美聯儲的加息周期已結束，具體原因如下：

　　?美國經濟、部分行業的基本面受到高利率和利差倒掛（2/10年利差）承壓。目前聯邦基金利率目標區間維持在5.25%-5.5%，相比于其經濟狀況已處于較高水平，有部分行業領先指標顯示，高利率已經開始抑制其投資需求和經濟增長，例如今年以來美國銀行業的業績和股票表現就差強人意，高利率和利差長期倒掛也對銀行的資產負債和盈利造成較大壓力，硅谷銀行和瑞信銀行破產就是受到高利率和利差引發的負面影響。

　　?企業和居民投資需求同樣承受較大壓力。如果美聯儲再加息，市場利率或將超過大部分企業的ROA，顯著抑制投資，企業活力和經濟增長或進一步承壓。此外，高利率也讓房貸處于7%-8%的貸款利率水平，居民的房產投資需求也被抑制。

　　?通脹率已呈下行趨勢，就業增長逐步放緩。2022年以來，美國的通脹率在不斷加息的作用已從最高超過9%下行到3%左右，下行趨勢已確定，目前地緣政治風險雖然仍然存在，但WTI油價也較前期高點回落（93到76美元/桶），通脹再次失控的可能性較小；而就業部分除了9月的一些季調因素外，其他月份有明顯的放緩，失業率也從底部開始小幅反彈，非農就業增人數開始趨緩，連續兩個月在20萬人次以下。

　　圖1：美國非農就業人數（按月，Non-Farm Payrolls Net Change）

　　因此，除非受地緣政治風險影響，能源價格暴漲等以外因素，帶動美國通脹再次失控上行，即使美聯儲不加息，而只需要保持高利率水平直到通脹（核心PCE）回歸至接近2%的水平，那么美聯儲的貨幣政策就算是有效的，反而如果再大幅加息，可能引發更大的危機，這是美聯儲不愿意看到的結果。因此，美聯儲沒有必要再加息。

　　（2）當前預期明年5月就開始降息有點樂觀，降息需要一些觸發條件，預計當通脹下行到2-3%，或失業率大幅上升時，這時候可能觸發美聯儲降息。

　　目前市場對于不再加息的看法比較一致，而什么時候美聯儲降息、降息的觸發條件，則是更值得探討的問題。筆者認為，只有通脹下行到目標水平附近（2-2.5%），或者失業率大幅上升，可能觸發美聯儲降息。原因如下：

　　?美國經濟增長基本面尚可。美國雖然可能在今年四季度和明年一季度出現技術性衰退，但增長仍為正。除非美國出現金融危機，類似之前的硅谷銀行（SVB）破產事件的銀行破產，或者戰爭導致美國經濟出現衰退，否則就目前情況來看，美國經濟不會出現大衰退，也不太支持美聯儲快速降息，從目前通脹回落和經濟數據來看，2024年美國經濟軟著陸是市場的預期最大可能場景。

　　?非農就業增長暫時尚無大幅回落跡象。有機構曾經測算，非農就業數據增長連續數月低于10萬，美聯儲就會關注到該指標，這些信號有可能會引起美聯儲政策的轉向，但目前還沒有出現這些信號。

　　?經歷了上世紀70年和80年代，美國惡性通脹（海灣戰爭引發第一次石油危機），以及美聯儲沒有等通脹完全控制住就開始降息，后來發生再通脹（第二次石油危機）。前車之鑒，美聯儲再沒有完全控制通脹之前，不會輕易轉向。1973-1975年第一次石油危機是由海灣戰爭爆發引起的，OPEC國家為制裁西方，聯合減產石油出口導致通脹大幅飆升，福特執政期間美聯儲貨幣政策偏緊，美聯儲加息達超過12%抑制通脹。但未完全控制之前，美聯儲在1974-1975年開始降息，后受到伊朗禁運石油爆發第二次石油危機，出現再通脹，通脹再次失控，沃爾克一度將利率推高到20%，這一劑猛藥，雖然令經濟暫時出現衰退，失業率也激增至10%以上。通貨膨脹的壓力最終在政策實施2年后被消除，這項政策解決了當年困擾美國經濟的滯漲問題，并為里根和克林頓任職期間美國經濟的繁榮，奠定了堅實的基礎。本輪美聯儲加息其實在市場看來本來就大幅落后市場，如果此時松懈，導致出現“再通脹”則得不償失。

圖2：兩次石油危機期間，通脹、貨幣政策和財政政策

圖3：本輪通脹趨勢與石油危機期間的對比

圖4：本輪通脹失控的三個重要時點

圖5：本輪通脹失控的貨幣政策、財政政策措施（緊貨幣，松財政）

　　1982年至今，美國歷史上的完整加息周期有6次，而降息周期有5次，并分別對應了美國的幾次市場泡沫及經濟衰退，在時間上呈現出一個逆周期調節的規律：加息進行中的GDP增速往往處于上升階段；而降息進行時的GDP增速則處于下行階段，每次利率調整與經濟增長速度恢復或降溫會間隔1至2年的時間。筆者認為，在沒有突發外部沖擊（比如戰爭、金融業危機等等）的情況下，美國的經濟在明年上半年不會太差，即使出現衰退也都還是輕微的衰退，實際降息時間窗口在明年下半年，當然具體還是要依賴經濟基本面數據走勢。當然也不排除美聯儲進行“預防性降息”，即為了防止經濟出現深度衰退而提前降息1-2次，但這個需要看到非常弱的經濟數據作為支持。

　　二、本輪10年期利率頂部應該在4.9-5.0%，2024年較難超越這個數字，但受到美聯儲可能不會輕易轉向，因此長端利率下有底，中美利差2024年有望收窄

　　前10年期美債相比高點已下行了70bps（從5.0%到4.3%，供稿日2023年11月29日），預計今年年底前美債收益率不會再上行，即使上行也是發生在明年；明年10年期美債收益率預計區間波動，波動中樞可能在在3.8%-4.5%之間，應該較難超過今年的高點5%。但從交易層面來看，當前10年期美債利率4.3%（截止2023年11月29日，美債利率水平為4.3%），未來或受到美國近期連續的疲軟美國經濟數據，以及交易趨勢（Short cover或者踏空者追多），有可能進一步跌至4%以下（截止發稿日，10年美債收益率已3.91%），中美利差明年有望收窄。

　　（1）從基本面數據、美聯儲貨幣政策、美債的供給和需求這三個影響因子來看，明年美債收益率波動中樞或在3.8%-4.5%，近期存在交易波動超出該區間的可能，尤其是向下交易有可能會破4.0%。

　　?美國基本面數據來看，美聯儲如不降息，長期利率下有底。今年八九月份時，由于美國基本面數據高于市場預期，短端收益率出現反彈，快速上漲，長端未上行。而目前經濟數據中，失業率和CPI距離美聯儲制定的目標還有距離，因此即使美債收益率下降，也存在底線，在美聯儲不降息的情況，不會快速大幅下降到很低的水平。

　　?從美債供給和需求看，明年財政政策可能繼續保持寬松，國債供給不容小覷，這都將對利率形成向上壓力。截止10月末，美國國債總發行量達19.93萬億美元，凈發行1.998萬億美元，其中有息債券3.3萬億，凈發行3826億美元。根據財政部11月的指引來測算，2024年的美債有息債部分是會大幅超過2023年的，且超出的凈融資規?？赡苓_到5000億美元。從美國財政政策看，今年10月，美債長端收益率快速上行的其中一個原因是，美國宣布三季度將增發1萬億國債，供給增加，需求不變的情況下，美債收益率快速飆升。明年是美國大選的年份，財政支出料會上升，這可能會刺激美債新增供給。同時，結合財政數據來看，2020-2023年，美國財政赤字分別為-14.9%、-12.3%、-5.5%、-6%。而疫情前的十年美國財政赤字平均大概為-4.3%。所以近年來美國財政赤字在擴大，這也進一步支持了美債供給將增大的預期。在供給擴大，需求沒有明顯改變的情況下，收益率會有一定程度的上升壓力。

　　綜合，筆者預計，明年美債收益率的下行不會一帆風順，可能一定區間內波動，比如，像今年一樣在100bp區間內波動，但10年美債收益率較難突破本輪利率高位5%。根據今年10月的壓力測試，加息到5.25-5.5%，2年期國債收益率約達5.2%，10年期國債收益率約為4.9-5%，歷史加息周期統計來看，2-10年的平均倒掛利差在30bps。因此，在美聯儲不會再加息的預期下，10年期國債收益率的高點大概率就在4.9-5.0%。

　　（2）預計明年中國沿用穩健貨幣政策，而美國有望進入降息周期，故中美利差有望收窄。

　　中美的貨幣政策由于過往兩年處于兩個不同的周期里，從2020年11月的-248個基點走闊至今年最高的+220個基點。預計2024年的中國政策仍然會沿用穩健的寬松貨幣政策，注重做好跨周期和逆周期調節，而美國2024年有望進入降息周期，那么兩邊的利差有望在明年收窄，這對匯率也將形成一定的邊際支持。

　　(本文作者介紹：CFA，中泰國際助理行政總裁（Assistant CEO）。 香港大灣區金融家協會主席，華南理工大學客座教授，復旦大學碩士生導師、MBA導師。 2019年出版專著《美元債投資實戰》，是境內外首本美元債暢銷書籍。2021年出版《王龍的美元債投資課》，受到亞洲知名雜志財資The Asset，英國金融時報、中國證券報等推薦。 兼任財新專欄作家、英國金融時報撰稿人、經濟觀察報特約撰稿人、新浪財經意見領袖、香港大公報專欄作家等。并在中國外匯、Financial Times、人民銀行博覽雜志、清華金融評論、財新專欄、中國貨幣雜志、華夏時報等上公開發表上百篇經濟與金融文章。時常接受中央電視臺、第一財經、Bloomberg、南方財經和新浪財經等采訪，受邀作為嘉賓在清華五道口、日本瑞穗銀行等國際投行主辦的全球金融峰會分享。)