文/新浪財經意見領袖專欄作家 王龍

　　2023年美聯儲延續加息策略對亞洲包括中資在內的資產均產生了較大影響，高利率環境下，全球美元債今年的具體表現及分化情況也受到市場廣泛關注，關于美債利率的展望可以回顧《2024年大類資產配置系列一：美聯儲貨幣政策與美債利率展望》。

　　本篇為大類資產配置系列內容第二篇，聚焦于亞洲美元債市場，包括中資美元債的投資價值及交易邏輯，對境外城投債、民營地產融資困境等話題。

　　一、全球信用債：2023全球投資級債券回報高于去年，美、日、韓投資級仍具有性價比

　　數據方面來看，今年投資級債券回報率高于去年；利差方面，美、日、韓投資級債券具有性價比；亞洲包括中資的美元債利差處于歷史低分位數水平，但總回報率（含基準利率）仍較可觀，且目前中資美元債供給稀缺，因此具備一定投資價值。

　　（1）從表面數據看，今年投資級債券回報率比去年情況好，利差保持平穩狀態且有所縮窄，債券市場情況有所好轉。

　　在全球利率大幅上行的背景下，截至11月24日，中國、亞洲、美國投資級債券今年以來總回報率分別為3.8%、3.1%、2.6%，2022年則分別為-10.1%、-11.2%、-15.8%，見表3。從2022年的負回報率到今年表現轉正，主要是受利差收窄影響，盡管今年以來2年期至10年期等各期限美債利率上行了45-60bp左右。但分區域來看，中國、亞洲和美國投資級債券指數分別收窄了40bps、30bps和20bps，收窄幅度為2020年以來最大，見表4-5。截至今年11月，中國、亞洲、美國投資級債券指數利差分別處于處于過去5年的24%、27%及60%分位數水平，見表6。基于利差相對價值策略，全球范圍來看，目前投資美國、日本、韓國的投資級債券更具性價比。

　　（2）亞洲美元債利差處于低分位數水平，高評級債券表現明顯，但受高利率水平影響，總回報率仍較可觀，具備一定投資價值。

　　亞洲美元債分評級來看，據GS統計，高評級債券表現尤為明顯，韓國、中國臺灣和新加坡AA評級債券的利差水平處于金融危機以來32%、38%和12%分位數水平；亞洲A評級債券中，中資、韓國、馬來西亞和新加坡的信用利差水平分別為4%、12.2%、8%和9%，接近歷史最低水平，見圖表7。整體而言，亞洲各主要經濟體投資級債券利差處于中位數以下水平。

　　而中資利差水平收窄，主要受到中國境內利率水平較低、部分境內資金從境內到境外投資中資美元債，因此把中資美元債買得特別貴。同時美元高利率水平抑制了部分中資投資級債券的發行等因素的影響，供需失衡下導致中資美元債被買得很貴。比如，2023年11月28日，中信銀行（國際）有限公司發行了一筆T2債券，初始凈價CT5+200bps區域，后來以CT5+165bp發行，目前上漲到155bp，認購倍數達到了7倍。這種供需結構性不平衡將持續一段時間，直到中美利率達到均衡或齊平的水平。

　　從目前市場看，利差水平處于平穩狀態，但從收益率水平看，當前亞洲投資級指數收益率為5.8%，雖然較10月高點6.3%有所回落，但得益于較高的美債利率水平，All-in-yield仍處于歷史最高水平區間，亞洲各主要經濟體投資級債券收益率基本處于90%以上分位數水平，仍然是一個值得配置的位置。

　　綜上，亞洲信用債券利差雖相對較窄，估值并不便宜；但較高的無風險收益率和緊俏的供求關系仍是主要的驅動因素，因此亞洲投資級信用債的總回報率仍較可觀，具備一定投資價值。

　　二、中資美元債：仍是未來組合中重要的大類資產，盡管目前從利差看估值偏貴

　　從全球投資級的債券利差視角來看，中資美元債目前來講利差相對較薄，價格偏貴。中資資產價格偏貴的主要邏輯在于美債基準利率較高，海外一級發行量銳減，投資人海外配置需求較大而供給不足而產生的資產荒。

　　雖然越來越多的投資人開始選擇亞洲非中資，以及歐美債券進行配置，但從組合配置的角度上來說，中資投資級債券仍有分散組合風險的配置價值。比如今年3月SVB和瑞信銀行事件帶來的歐美債券市場震蕩，讓市場對歐美金融機構債的風險定價有了重新調整，而中資資產信用基本面與歐美市場關聯度較小。此外，中資資產可以從一些流動性溢價（如城投，流動性較差）和結構性溢價（比如央企perp，結構上為次級）上獲取收益，在不信用下沉的范圍內找到有收益的投資標的。總體來看中資美元債仍是未來組合配置中較為重要的大類資產。

　　從交易機會來看，今年7月由于宏觀數據不佳、政策尚未明朗導致的中資債券遭到拋售整體大跌，也不失為絕佳的市場交易機會。我認為，在地產問題沒得到完全解決、地緣政治等因素影響下，比如中資銀行目前整體估值較高，但和地產的捆綁也會給投資者帶來一定擔憂，未來可能也會有一些估值調整，因此后續市場雖有震蕩但還是有一定的配置交易的機會。

　　三、境外城投債：扣除鎖匯成本后境外城投債相較境內有顯著溢價，成為“香餑餑”

　　一攬子化債政策使城投短期債務風險得到了極大緩解，短端城投債下行幅度較大，但其長期問題解決最終還要依靠地方產業發展、科技創新增加財政收入從而改善，或者債務置換；境內城投債目前為資產荒局面，由于存在境內外利差，在扣除鎖匯成本后境外城投債有較大的投資價值，相對于境內城投低收益，境外城投的高收益成為“香餑餑”。

　　一攬子化債政策以及再融資債券的出臺，主要還是針對債務高企地區出臺定向支持政策，城投債務風險得到了極大的緩釋，但并不意味著城投風險就消除了，而是時間換空間。當下1萬億的化債政策只是解決了短期償債壓力，但長期來看，城投存在60萬億的規模，1萬億的化債政策可能并不能完全消除城投債的風險。城投債務問題最終的解決方案還是要依賴地方稅收收入的增加來化解，依賴地方的產業發展、科技創新帶來的財政收入增加。

　　截至11月17日，今年已經有28個地區宣布發行合計1.3萬億的特殊再融資債，其中貴州規模最大（2149億元），之后發行規模較高的還有云南、湖南和內蒙（分別為1256億、1122億和1067億）。天津、吉林、遼寧、重慶、廣西和安徽的發行規模在600-1000億直接不等，其余地區規模均低于305億。發行規模較高的省份基本都是高利差省份，能看出本輪政策托底的意味。

　　對“城投信仰再充值”這個說法，確實從城投債近期的定價可以看出短端城投債利差下行幅度較大，但長期風險并未完全被化解。分區域看，天津、河南、湖南、重慶、陜西城投債市場信心有較大提振，但債務高企區域市場信心邊際改善有限。

　　從境內外城投債的估值角度來看，目前境內也是資產荒，很多債券收益率都被買下來了。但是有些前期漲太多，本身資質較弱的主體后續可能會有一定的估值調整；境外來看，城投債總量供給不足，流動性也較弱，未必能買到。目前美債基準利率較高，境外城投債在市場認可度、機構對它的熟悉程度以及流動性上都與境內有差異，存在境內外利差，在扣除鎖匯成本后境外城投債仍有一定投資價值。

　　四、地產美元債：地產行業融資仍面臨一定困境，未來關注地產銷售的轉向需要能落實到購房者買房意愿的復蘇

　　雖然從去年11月以來，房地產行業經歷了幾輪利好政策密集發布，但根據市場數據來看：第一，債券發行規模遠不及到期債務償還規模。2023年前三季度，80家典型房企的融資總量為4708億元，同比下降25%。而從融資量角度來看，房企境內債權融資同比下降9%至3737億元，資產證券化同比下滑49%至495億元，境外債權融資同比下降72%為325億元。如果剔除已經提前贖回部分后到期的境內外債券，規模合計超5220億元。第二，2023年第三季度相較于前二季度，融資總量環比和同比均下滑。從房企數據的追蹤情況來看，40家主要房企融資額連續4年大幅下滑，2023年前三季度同比去年下滑32%，同比2020年高峰時期大幅下滑57%。從披露公告的31家房企融資情況來看，2023年前三季度的13家國企融資總額為1985.9億元，占比66%；18家民企融資總額為1005.14億元，占比34%。民營房企除了海外配股融資和信托貸款渠道稍多外，其他渠道均大幅低于國企。公司債層面，國企發債額是民企發債額的8倍。從上述這些數據來說，民營房企最根本的融資難問題并沒有得到太大改善。

　　關于銀行端的痛點，是銀行貸款難融資的問題。由于銀行凈利差不斷收窄，總體貸款成本下行幅度不大。根據最新的數據，2023上半年披露融資成本的32家內房股平均水平為5.61%。其中，中國海外發展融資成本最低，為3.54%，其次為華潤置地3.56%，萬科企業和越秀地產的融資成本也都低于4%。此次數據顯示的情況與往年一樣，央國資地產商具有融資優勢，而民營房企融資成本仍較高。融資成本最低的TOP10房企中，中國海外發展、華潤置地、越秀地產、保利置業、粵海置地、深圳控股、中海宏洋等7家為央國企，萬科、綠城中國為混和所有制，有一家龍湖集團為民營房企。

　　關于發債端的痛點，首先，受到債券市場限制影響，民營地產企業在債券市場發債融資時面臨諸多限制，例如對發行規模限制、提高發行門檻等；其次，市場對持有民營房企的風險補償溢價是在提升的，由于市場對于民營地產企業的風險偏好下降，投資者對于這類企業債券的需求減少，進而導致民營房企債券的發行利率上升，風險溢價增加；最后，對于大部分已經深陷違約風波影響的企業來說，重新獲得資本市場的認可需要一定時間。

　　看房地產行業景氣度最直觀的角度就是從地產的銷售出發，比如回看過去兩年的中國房地產銷售，銷售數據不是持續下行的，中間有小幅波動反彈，例如2022年的6月和2023年的3月，地產銷售邊際復蘇，今年9月初開始的政策也極大地拉升了市場預期，然而每一次的銷售復蘇都隨著政策效果消退而快速回落。

　　展望未來，相信未來的中國地產改善是會發生的，但并不一定會回到2021年之前地產高光時刻，未來的很長一段時間里，出險的部分房企的主要工作是保交樓，因此地產行業需要一段時間來尋找新的平衡。地產銷售的轉向需要幾個方面條件：第一，居民就業和收入預期要穩定，從而帶動房地產需求端回暖；第二，地產行業目的疤痕效應要消退，也是依賴于保交樓的進度。總之，地產銷售的轉向需要能落實到購房者買房意愿的復蘇。

　　五、如何參與對非中資美元債的一級市場認購

　　由于非中資美元債的banker在美國或歐洲，亞洲多為銷售，中資機構參與非中資美元債一級認購時，獲取信息的時間和分配的額度處于劣勢。但由于外資在債券定價上溢價往往較為可觀，因此參與到境外非中資美元債的機會獲利機會較大，2023上半年的日本和韓國等的新債發行，我們就參與了，且獲得較大的打新收益。后期，這種可以形成一種常規策略。

　　中泰國際FICC做市交易服務一直為中泰國際的優勢，在香港中資券商排名也較為靠前。中泰國際FICC做市交易服務主要有三方面優勢：

　　（1）中泰國際FICC做市交易服務配備了銷售、做市交易員，致力于打造銷售、交易和研究三位一體的做市業務，僅債券做市的年度交易量卻達到數百億；

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　　(本文作者介紹：CFA，中泰國際助理行政總裁（Assistant CEO）。 香港大灣區金融家協會主席，華南理工大學客座教授，復旦大學碩士生導師、MBA導師。 2019年出版專著《美元債投資實戰》，是境內外首本美元債暢銷書籍。2021年出版《王龍的美元債投資課》，受到亞洲知名雜志財資The Asset，英國金融時報、中國證券報等推薦。 兼任財新專欄作家、英國金融時報撰稿人、經濟觀察報特約撰稿人、新浪財經意見領袖、香港大公報專欄作家等。并在中國外匯、Financial Times、人民銀行博覽雜志、清華金融評論、財新專欄、中國貨幣雜志、華夏時報等上公開發表上百篇經濟與金融文章。時常接受中央電視臺、第一財經、Bloomberg、南方財經和新浪財經等采訪，受邀作為嘉賓在清華五道口、日本瑞穗銀行等國際投行主辦的全球金融峰會分享。)