意見領袖丨徐高

　　近期，張五常老先生提出了將我國通脹推到6%以刺激經濟的建議，引發了各界熱議。五常先生認為我國經濟下行壓力大，消費偏弱，所以要通過推高通脹來提升居民的財富效應，進而刺激消費和經濟增長。

　　五常先生通脹建議的第一個問題是，推高通脹后如何穩定通脹預期。我國如果真的像五常先生建議的那樣將通脹推到6%，而不輔以其他穩定通脹預期的手段，恐怕很難讓人相信通脹會僅僅止步于6%。而高通脹預期一旦形成，要再把通脹給降到溫和水平就難了。

　　五常先生通脹建議的第二個問題是，如何推高通脹。我國通脹偏低只是表象，是貨幣政策傳導路徑阻塞這一深層次原因產生出來的癥狀。如果貨幣政策傳導路徑能夠疏通，地產開發商和地方政府融資平臺融資能恢復正常，當前經濟低迷的狀況就會緩解，不需要央行把通脹推到6%去。而如果貨幣政策傳導路徑仍然阻塞，那就算央行降準降息來放松貨幣，通脹恐怕連2%都很難夠得著，就更別提6% 了。

　　中國究竟做對了什么呢？——我把這個問題稱為“五常之問”。這個問題非同小可。因為我們只有知道自己做對了什么，才能知道自己應該堅持什么，而不會在倒洗澡水的時候把孩子也倒掉。將“法寶”錯當成“問題”，自我設限、自廢武功，方才是當前我國經濟低迷、通脹下行壓力偏大的根本原因。因此，“五常之問”如果能得到妥善回答，“五常的通脹建議”就不用再提了。

　　近期，張五常老先生提出了將我國通脹推到6%以刺激經濟的建議，引發了各界熱議。

　　張五常先生生于1935年，是世界著名經濟學家，在制度經濟學方面有突出貢獻。他的華人身份更是讓他在華人經濟學圈里享有盛譽，并曾在國內掀起過“張五常熱”。因此，盡管五常先生因年事已高，近年來發聲不多，但他的看法還是會引起大家重視。

　　一、五常先生的通脹建議

　　2023年12月8日，五常先生發表了《從弗里德曼的消費函數理論看中國今天的經濟情況》，提出了他的6%通脹的建議。此文的核心思想是通過推高通脹來提升我國居民的財富效應，進而刺激消費和經濟增長。【1】

　　五常先生的文章開始于一個學術探討，即消費是由什么決定的。五常先生說：“凱恩斯認為國民消費是基于他們的收入，而弗里德曼則認為國民消費是基于他們的財富。”他又說：“從消費這一點看，所有證據都說弗里德曼是對的。”也就是說，居民消費由居民財富所決定。

　　五常先生這里說的其實是現代宏觀經濟學的常識，即消費不僅是消費者當期收入的函數，更是消費者對其未來收入預期的函數。未來預期收入折現回來，便是消費者擁有的財富（其中既包含消費者擁有的外在物質財富，也包含其自己的人力資本）。“財富下降，是代表著市民對將來的收入預期是永遠地下降了”，五常先生如是說。

　　接著，五常先生論述，當前我國房價下行壓力較大，所以導致居民財富縮水。他在文中說到：“房地產只是國民的財富的一部分，可能是最重要的一部分，究竟這一部分是占國民總財富多大的百分比我沒有資料在手。但根據朋友提供的好些資料，這下降是相當嚴重的。要怎樣解決上述的問題呢？讓樓價自由浮動，當然是對的，而北京的朋友顯然也正在這樣做。”    

　　接下來，五常先生拋出了引發熱議的觀點：“在不約束樓價之外，中國的央行要盡快把通脹的年率推到百分之六左右，然后調校到百分之四，再跟著是讓這百分之四的通脹率持續到經濟的整體有全面性的可觀發展。”至于這6%的通脹如何實現，如何能刺激經濟，五常先生在其短文中并未展開論述。

　　總體來看，五常先生的邏輯是清晰的：我國經濟下行壓力大，消費偏弱，所以要通過推高通脹來提升居民的財富效應，進而刺激消費和經濟增長。盡管其中某些推理環節還不嚴謹，但作為一位已年近九十高齡的老者，五常先生仍然對真實世界的經濟運行有敏感性，能夠結合理論對現實問題做出分析，已經是相當值得欽佩的事情了。

　　針對我國當前需求不足，物價下降壓力較大的局面，五常先生的通脹建議雖不能說全無道理，卻有些大而化之。通脹作為反映經濟狀況的一個溫度計，是經濟運行的結果而非原因。這就像是一個發燒的人體溫過高，表明他體內有炎癥。此時說需要將他的體溫降下來，當然不能算錯。但關鍵問題是怎樣將體溫給降下來。如果將這個病人扔到冰桶里，雖然也能將體溫最終給降下來，但肯定不能算是治病良策。因此，有必要結合我國經濟現實，對五常先生的通脹建議做分析和評估。

　　二、如何穩定通脹預期？

　　五常先生通脹建議的第一個問題是，推高通脹后如何穩定通脹預期。事實上，推高通脹來刺激經濟并不是什么新鮮的政策提法。除了現在被各國央行普遍采用的“通脹目標制”（inflation targeting）外，貨幣經濟學屆早就討論過“物價水平目標制”（price level targeting）和“平均通脹目標制”（average-inflation targeting）這兩種替代的貨幣政策規則。【2】

　　所謂“物價水平目標制”，說的是貨幣政策要盯住某個物價水平（往往是一個穩定溫和上升的物價水平）。在這一貨幣規則下，當物價低于目標物價水平的時候，央行要通過貨幣寬松來刺激物價盡快向目標水平靠攏。在這個過程中，央行可能需要在一段時間內造出比較高的通脹。

　　而“平均通脹目標制”，則是說央行要將一段時間內的平均通脹調控在目標通脹水平。因此，當通脹持續低于目標通脹水平一段時間后，央行就需要將通脹推到比較高的水平，從而讓平均通脹回到目標水平附近。在2020年8月27日召開的Jackson Hole會議上，美聯儲主席鮑威爾明確說，美聯儲將采取“平均通脹目標制”，將一段時間內的平均通脹調控在2%。而由于在他講話之前一段時間里，美國通脹低于2%，所以美聯儲會在接下來的一段時間里容忍高于2%的通脹水平。【3】

　　但要注意，無論是“物價水平目標制”，還是“平均通脹目標制”，都不是一味推高通脹那么簡單，而一定需要某個目標指標（物價目標水平和平均通脹目標水平）來錨定通脹預期。過去幾十年來的貨幣政策實踐和理論發展已經充分表明，維護通脹預期穩定是貨幣政策的關鍵一環——通脹預期一旦失穩，高通脹預期就會自我實現為高通脹。因此，我國如果真的像五常先生建議的那樣將通脹推到6%，而不輔以其他穩定通脹預期的手段，恐怕很難讓人相信通脹會僅僅止步于6%。而高通脹預期一旦形成，要再把通脹給降到溫和水平就難了。近兩年美聯儲在抑制美國高通脹時面臨的困難已經給出了一個前車之鑒。    

　　事實上，考慮到近兩年來美國通脹顯著高于2%，美聯儲有必要在未來將通脹壓低到顯著低于2%的水平并持續一段，才能讓平均通脹回歸2%的目標。但當美國通脹未來真的降低到2%附近后，美聯儲是否能頂住壓力，繼續維持偏緊的貨幣政策基調來將通脹進一步壓低到2%以下，會是一個很大的問題。換句話說，美聯儲是否能真正貫徹它自己宣稱的平均通脹目標制，通脹預期是否會因為平均通脹水平回不到2%而失穩，現在都還不好說。美國尚且如此，我國如果只是簡單推高通脹，后果就更是難以預料了。顯然，我國不能以一個新問題（通脹過高甚至失控）去解決一個老問題（通脹過低）。

　　三、如何推高通脹？

　　五常先生通脹建議的第二個問題是，如何推高通脹。有人可能認為，只要中央銀行推行寬松貨幣政策，降息降準，通脹就能上去。這其實是不了解貨幣政策實踐而產生的誤解。

　　在現代貨幣體系中，貨幣創造分為“基礎貨幣創造”和“廣義貨幣派生”兩個環節。前者是央行直接在金融市場中投放流動性來創造基礎貨幣，后者是銀行體系向實體經濟投放流動性來創造廣義貨幣。這兩個環節組成了“貨幣政策傳導路徑”。在這兩個環節中，央行對基礎貨幣創造有絕對掌控權，對廣義貨幣派生只有間接影響力。央行就算大量創造基礎貨幣，只要廣義貨幣派生沒有相應擴張，央行的寬松貨幣政策也傳導不到實體經濟，沒法影響通脹。這種情況下，貨幣政策傳導路徑就阻塞了。

　　在2023年6月14日發表的《降息是無奈的選擇》一文中，筆者曾說過這么一段話：【4】

　　“與2016年相比，當前我國貨幣政策傳導路徑的阻塞情況更為嚴重。地產和基建占到了我國總投資的大概一半。相應地，從事地產投資的地產開發商，和從事基建投資的地方政府融資平臺，是我國實體經濟的兩大融資需求主體。但在融資緊縮政策的壓力之下，2021年以來，我國地產融資明顯萎縮，融資對利率的敏感性顯著下降。……另一方面，在清查地方政府債務的導向下，地方政府融資平臺的融資也明顯收緊。隨著這兩大融資需求方的融資受到約束，實體經濟融資的利率敏感性已大為降低。當前我國實體經濟低迷不是利率太高所致，而是地產和基建這兩個主要融資需求方（同時也是內需的主要創造者）被綁住手腳的結果——這樣的經濟低迷不是降息能化解的。”

　　換言之，當前我國經濟需求不足、通脹偏低的主要原因是地產開發商和地方政府融資平臺的融資緊縮。這兩個融資需求大戶的融資約束如果不能放松，寬松貨幣政策的效果就會在廣義貨幣派生一環被阻塞，難以改善實體經濟的增長和通脹狀況，并因流動性在金融市場積壓而催生金融資產價格泡沫風險。

　　因此，我國通脹偏低只是表象，是貨幣政策傳導路徑阻塞這一深層次原因產生出來的癥狀。如果貨幣政策傳導路徑能夠疏通，地產開發商和地方政府融資平臺融資能恢復正常，當前經濟低迷的狀況就會緩解，不需要央行把通脹推到6%去。而如果貨幣政策傳導路徑仍然阻塞，那就算央行降準降息來放松貨幣，通脹恐怕連2%都很難夠得著，就更別提6%了。    

　　四、五常之問

　　至于五常先生講的房地產低迷抑制消費的邏輯，在我國經濟現實中雖然成立，卻不是經濟下行壓力的主要來源。當前，地產低迷給我國經濟帶來的直接壓力，遠大于抑制消費帶來的間接影響。過去兩年，我國地產投資金額年平均下降10%還多，是我國內需的最大拖累。相比之下，反映我國消費的社會消費品零售總額，仍保持了正增長。這兩年來，我國消費雖然說不上有多強，但絕不是經濟下行壓力的主要來源。因此，當前穩增長的關鍵在于穩地產投資，而非刺激消費。事實上，我國地產行業如果能顯著改善，消費將隨經濟預期的修復而相應改善。（圖表 1）

　　至于我國地產行業為何會呈現出當前這樣低迷的局面，筆者早在2022年7月25日發表的《中國房地產業的困境和對策》一文中已有論述，此處不再贅述。但講到我國的地產行業，以及地產行業背后的政策，卻與五常先生早些年間提出的一個重要問題相關。在《中國的經濟制度》這本書中，五常先生寫下了這么一段話：【6】

　　“我可以在一個星期內寫一本厚厚的批評中國的書。然而在有那么多的不利的困境下，中國的高速增長持續了那么久，歷史從來沒有出現過……中國一定是做了非常對的事才產生了我們見到的經濟奇跡。那是什么呢？這才是真正的問題？”

　　中國究竟做對了什么呢？——我把這個問題稱為“五常之問”。這個問題非同小可，是否能正確回答這個問題甚至決定著我國過去四十多年改革開放的輝煌能否延續。這是因為，我們只有知道自己做對了什么，才能知道自己應該堅持什么，而不會在倒洗澡水的時候把孩子也倒掉。

　　近年來，有太多人武斷地認為，我國傳統增長模式已經難以為繼，而全然不顧我國正是靠著傳統增長模式才創造了人類經濟發展史上的奇跡。近年來，也有太多人想當然地認為，我國必須要擺脫地產基建這樣的傳統增長引擎，而全然不顧它們的國民經濟支柱地位。在2023年10月8日發表的《理解我國地方債問題的三個維度》一文中，筆者曾論述：【7】

　　“不明就里的人只會把基建投資和土地財政分割孤立地看，只看到它們的問題。但理解‘中國模式’的人卻知道，這二者合起來，是成立的、且可持續的基建投資商業模式，是別國求之不得的成為‘基建狂魔’的法寶。”

　　將“法寶”錯當成“問題”，自我設限、自廢武功，方才是當前我國經濟低迷、通脹下行壓力偏大的根本原因。在這樣的背景下，我們能更好理解習總書記提出的“中國式現代化”的重要意義。只有把“中國式現代化”講清楚，把“五常之問”回答好，實事求是地弄清我國經濟發展的邏輯，堅持正確的、改正不足的，中國經濟才能實現高質量發展之要求。“五常之問”如果能得到妥善回答，“五常的通脹建議”就不用再提了。（完）    

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　　【1】張五常，2023年12月8日，《從弗里德曼的消費函數理論看中國今天的經濟情況》，https：//weibo.com/ttarticle/p/show？id=2309404976743621460067。

　　【2】一篇可供參考的討論不同貨幣政策規則的近期學術文章是：Wagner， 2023， “A horse race of alternative monetary policy regimes under bounded rationality，” Journal of Economic Dynamics & Control 154．

　　【3】2020年Jackson Hole會議的內容及鮑威爾講話全文可見于：https：//www.kansascityfed.org/research/jackson-hole-economic-symposium/navigating-decade-ahead-implications-monetary-policy/。

　　【4】徐高，2023年6月14日，《降息是無奈的選擇》，https：//weibo.com/ttarticle/p/show？id=2309404912505624592771&mark_id=999_reallog_mark_ad%3A999%7CWeiboADNatural。

　　【5】徐高，2022年7月25日，《中國房地產業的困境和對策》，https：//weibo.com/ttarticle/p/show？id=2309404795243886412416。

　　【6】張五常，《中國的經濟制度》，中信出版社，2017年。

　　【7】徐高，2023年10月8日，《理解我國地方債問題的三個維度》，https：//weibo.com/ttarticle/p/show？id=2309404954574565016268。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)