關于美聯儲降息口風和后續路徑的兩個思考？

　　此次會議之后，市場關注點已變為明年降息的“時點”和“幅度”。但對于此次美聯儲降息口風和后續降息路徑，我們認為，有兩個問題值得關注和思考。

　　（一）降息的前置邏輯似乎不夠清晰

　　從近期聯儲官員表態來看，實際政策利率以及金融狀況，都可以作為評估貨幣政策成效或立場的重要指標。但目前美聯儲似乎在混用這兩種邏輯，并不清楚以哪個為主，或導致市場缺乏降息路徑的參考坐標，可能引發市場預期和資產價格波動。

　　若以實際政策利率作為降息的主要邏輯，為避免通脹持續回落進而不斷推高實際政策利率，從而對經濟若著陸前景施加額外壓力，基于通脹下行的預測，明年聯儲降息合理，也符合鮑威爾所說的“降息可能只是經濟正在正?；男盘枴?。SEP預測似乎也符合實際政策利率的邏輯：聯邦基金利率與核心PCE同比之差，到明年年底將持平于目前的2.2%。

　　但鮑威爾又表示，實際利率難以準確評估，重要的是更廣泛的金融狀況?？蓡栴}在于，以金融條件下行作為降息的替代指標，對市場而言，是沒有錨的。雖有各類金融條件指數可用于高頻跟蹤金融狀況的變化，但也缺乏判斷標準（什么幅度的下行等于降息），并且還會受到外部因素的干擾。比如，過去一個月金融條件指數大跌，是否意味著“降息”已開始？若明年歐元區經濟更弱、歐央行貨幣政策可能更快轉向，美元指數超預期偏強，可能制約美國金融條件下行，又如何平衡？并且從歷史經驗看，曾出現加息周期中美國金融條件反而寬松的，這會讓市場更加找不到錨。

　　（二）降息時點的判斷指標和閾值難以明確

　　拋開上述較虛的探討，更直接的是，市場總想知道，看到什么樣的經濟指標及其閾值，就可以大致判斷聯儲將開始降息。但實際上，從2012年引入前瞻指引以來，除了2012-2014年美聯儲就貨幣政策方向調整給出過明確的指標和閾值之外，其余時候都未闡明具體的目標水平，這或許是聯儲保持政策調控靈活性的重要保障，從鮑威爾的表態來看，這一次似乎也不例外。

　　通脹確實是重要的降息時點的判斷指標，但沒有閾值。鮑威爾表示，為避免政策緊縮過度（overshoot），不會等到通脹回落至2%才降息，但也否認了3%這一通脹閾值的說法。從歷史復盤來看，通脹降至2.5%左右可能會是一個重要節點：

　　一是，自聯儲于1996年內部確定2%的通脹目標以來，首次降息時，CPI通脹大致就位于2.5%附近。

　　二是，費城聯儲主席哈克在10月份曾表示，“如果通脹進入2.5%的范圍，并且還在繼續下降，那么這樣的情況至少會讓我考慮是否應該開始降息。”

　　三是，在2012-2014年聯儲唯一給出定量閾值的時期，2.5%就是參考閾值之一。2012年12月，聯儲首次引入定量閾值“失業率保持在6.5%以上，未來一到兩年的通脹預計不會比2%的長期目標高出半個百分點”；2013年12月，表述新增為“…在失業率降至6.5%以下，如果預計的通脹率繼續低于2%的長期目標”；到2014年3月，刪除“失業率6.5%、通脹率2.5%”的閾值，僅?！邦A計的通脹率繼續低于2%的長期目標”；2015年1月，定量表述完全刪除。

　　風險提示：美國經濟、金融和通脹形勢超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、美聯儲政策立場轉向“降息”敘事

　　（一）暗示加息周期已結束

　　12月FOMC議息會議上，美聯儲將目標利率繼續維持在5.25-5.5%不變，符合市場預期，也是繼今年6月、9月、11月之后的第四次暫停加息。實際上，此次會議已是官方暗示，本輪加息周期已經結束：

　　一是，利率已經處于或接近緊縮周期峰值（at or near its peak），也很好地處于限制性區間（wellinto restrictive territory）。這也是鮑威爾對會議聲明中的“額外緊縮措施（additionalpolicy firming）”調整為“任何的額外緊縮措施（any additionalpolicy firming）”的解釋。

　　二是，所有與會者均認為，進一步提高政策利率可能是不合適的；點陣圖也顯示，當下5.4%的政策利率就是峰值。（participants do not viewit as likely to be appropriate to raise interest rates further）。

　　（二）認可目前去通脹進展，對明年通脹回落更為樂觀

　　聯儲已經看到去通脹的實質進展。會議聲明新增表述，“過去一年通脹已經明顯緩解（eased over the past year but remains elevated）”；鮑威爾也提到，“已看到核心通脹的實質進展（we’ve seen real progress in core inflation）”。雖然他也強調，最后的去通脹之路充滿不確定性，可能會變得更加困難，但目前看到的進展一切都好。

　　對明年通脹的回落更為樂觀。相比9月，對今年四季度PCE同比的預測從3.7%下調至3.2%，對核心PCE同比的預測從3.3%下調至2.8%；對明年四季度PCE同比的預測從2.6%下調至2.4%，對核心PCE同比的預測從2.5%下調至2.4%。

　　此外，軟著陸依然是官員預測的基準情形，小幅下調明年經濟增速，失業率預測并未調整。將明年四季度GDP同比預測從1.5%下調至1.4%，失業率預測持平于4.1%。

　　（三）開始討論降息，聯儲官員預測明年降息三次

　　此次會議最大的一個變化是，美聯儲承認已開始討論降息。鮑威爾在11月會議時還表示“降息不在考慮范圍之內”，此次則承認，降息是此次會議的一個討論話題（begins to come into view and is clearly a topic of discussion for usat our meeting today）。

　　此次點陣圖表明，官員預計明年降息三次，政策利率從5.4%降至4.6%；對比9月份，彼時預測明年降息兩次，政策利率從5.6%降至5.1%。具體來看，此次18位成員中，預計明年不降息的有2個，降息一次的有1個，降息兩次的有5次，降息三次的有6個，降息四次的有3個，降息6次的有1個。相比于9月的點陣圖，對2024年利率路徑預測的分散度其實還低一些。

　　（四）QT仍將繼續照常進行，暫無計劃調整

　　關于QT，美聯儲告訴市場的一個事實、兩個預期：

　　一個事實：目前并沒有考慮放緩QT的速度。

　　兩個預期：第一，什么時候放緩或停止QT？當準備金余額已經達到略高于與充足準備金相一致的水平時，將減緩并停止資產負債表規模的下降，鑒于當下儲備金接近3.5萬億美元，目前尚未達到這一水平，也不清楚何時達到。第二，降息是否與QT沖突？如果降息只是因為經濟逐步正常化，降息可以和QT同時進行；如果因為經濟疲軟或衰退而降息，可能并不適合同時QT。

　　二、關于聯儲降息的兩個思考

　　在本次會議之后，市場關注點已基本變為明年美聯儲降息的“時點”和“幅度”。但是，結合聯儲官員的講話和會議相關信息，對于此次美聯儲降息口風和后續降息路徑，我們認為，有兩個問題值得關注和思考。

　　（一）降息的前置邏輯似乎不夠清晰

　　從近期聯儲官員的表態來看，實際政策利率以及金融狀況，都可以作為評估貨幣政策成效或立場的重要指標。但目前美聯儲似乎在混用這兩種邏輯，并不清楚以哪個為主，或導致市場缺乏降息路徑的參考坐標，可能引發市場預期和資產價格波動。

　　如果以實際政策利率作為降息的主要邏輯，為避免通脹持續回落進而不斷推高實際政策利率，從而對經濟若著陸前景施加額外壓力，基于通脹下行的預測，明年聯儲降息合理，也符合鮑威爾所說的“降息可能只是經濟正在正常化的信號”。SEP預測似乎也符合實際政策利率的邏輯：聯邦基金利率與核心PCE同比之差，到明年年底將持平于目前的2.2%；

　　但鮑威爾又表示，實際利率難以準確評估，重要的是更廣泛的金融狀況?？蓡栴}在于，以金融條件下行作為降息的替代指標，對市場而言，是沒有錨的。雖有各類金融條件指數可用于高頻跟蹤金融狀況的變化，但也缺乏判斷標準（什么幅度的下行等于降息），并且還會受到外部因素的干擾。比如，過去一個月金融條件指數大跌，是否意味著“降息”已開始？若明年歐元區經濟更弱、歐央行貨幣政策可能更快轉向，美元指數超預期偏強，可能制約美國金融條件下行，又如何平衡？并且從歷史經驗看，曾出現加息周期中美國金融條件反而寬松的，這會讓市場更加找不到錨。

　　（二）降息時點的判斷指標和閾值尚需明確

　　拋開上述比較虛的探討，更直接的是，市場總想知道，看到什么樣的經濟指標及其閾值，就可以大致判斷聯儲將開始降息。但實際上，從2012年引入前瞻指引以來，除了2012-2014年美聯儲就貨幣政策方向調整給出過明確的指標和閾值之外，其余時候都未闡明具體的目標水平，這或許是聯儲保持政策調控靈活性的重要保障，從鮑威爾的表態來看，這一次似乎也不例外。

　　通脹確實是重要的降息時點的判斷指標，但沒有閾值。鮑威爾表示，為避免政策緊縮過度（overshoot），不會等到通脹回落至2%才降息，但也否認了3%這一通脹閾值的說法。從歷史復盤來看，通脹降至2.5%左右可能會是一個重要節點。

　　一是，自聯儲于1996年內部確定2%的通脹目標以來，首次降息時，CPI通脹大致就位于2.5%附近。

　　二是，費城聯儲主席哈克在10月份曾表示，“如果通脹進入2.5%的范圍，并且還在繼續下降，那么這樣的情況至少會讓我考慮是否應該開始降息?！?/font>

　　三是，在2012-2014年聯儲唯一給出定量閾值的時期，2.5%就是參考閾值之一。2012年12月，美聯儲首次引入定量閾值“失業率保持在6.5%以上，未來一到兩年的通脹率預計不會比2%的長期目標高出半個百分點”；到2013年12月，表述變更為“失業率保持在6.5%以上，未來一到兩年的通脹率預計不會比2%的長期目標高出半個百分點…在失業率降至6.5%以下，如果預計的通脹率繼續低于2%的長期目標”；到2014年3月，刪除“失業率6.5%、通脹率2.5%”的閾值，僅?！邦A計的通脹率繼續低于2%的長期目標”；到2015年1月，定量的表述完全刪除。

　　附錄：FOMC會議聲明內容對比

　　來源：一瑜中的

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)