意見領(lǐng)袖 | 溫彬 李鑫

　　美國聯(lián)邦儲備委員會13日結(jié)束為期兩天的貨幣政策會議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%至5.5%之間不變。這是美聯(lián)儲今年9月以來連續(xù)第三次維持這一利率區(qū)間不變。

　　一、美聯(lián)儲12月維持利率不變，符合市場預(yù)期

　　美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%-5.5%不變，但維持950億美元/月縮表計劃，均符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲在當(dāng)天發(fā)表的聲明中說，近期指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟活動與第三季度的強勁增長相比有所減弱。自今年早些時候以來，就業(yè)增長放緩，但仍然強勁。通貨膨脹水平在過去一年有所緩解，但通脹率仍處于高位。美國銀行體系穩(wěn)健且具有彈性。家庭和企業(yè)的金融環(huán)境和信貸條件收緊可能會影響經(jīng)濟活動、就業(yè)和通脹，但影響程度尚不確定。美聯(lián)儲當(dāng)天還發(fā)布最新一期經(jīng)濟前景預(yù)期，將今年美國經(jīng)濟增長預(yù)期較9月預(yù)測上調(diào)0.5個百分點至2.6%，同時下調(diào)2024年經(jīng)濟增長預(yù)期0.1個百分點至1.4%；預(yù)計今明兩年美國失業(yè)率分別為3.8%和4.1%，與此前預(yù)測相同；預(yù)計今明兩年核心通脹預(yù)期分別降至3.2%和2.4%。此外，點陣圖釋放出鴿派信號，2024年的聯(lián)邦基金利率中值預(yù)期為4.6%，這意味著美聯(lián)儲或?qū)⒃诿髂杲迪⑷巍?/p>

　　受到美聯(lián)儲“降息信號”影響，各類資產(chǎn)普遍出現(xiàn)大幅上漲。當(dāng)?shù)貢r間12月13日，美股三大股指全線大漲，其中，道指大漲超500點，站上37000點，創(chuàng)下歷史新高；標(biāo)普500指數(shù)站上4700點，標(biāo)普500指數(shù)和納指均創(chuàng)去年年初以來新高。美國國債收益率全線暴跌，2年期國債收益率重挫28個基點，報4.451%；10年期國債收益率下跌18個基點，報4.026%；2/10年期美國國債收益率差最新報負(fù)43個基點，曲線倒置程度減輕；5年期國債收益率大跌24.5個基點，降至3.982%，跌破4%關(guān)口；30年期國債收益率下跌12.9個基點，降至4.175%。此外，COMEX黃金、倫敦現(xiàn)貨金均漲超2%；COMEX白銀、倫敦現(xiàn)貨銀漲近5%；布油漲近2%，美油漲1.84%。美元指數(shù)大幅下跌0.96%收于102.865。

　　二、美國經(jīng)濟朝軟著陸方向演進，繼續(xù)加息必要性不強

　　美國通脹率穩(wěn)步下行，但核心通脹粘性仍較強。2023年以來美國CPI同比增速穩(wěn)步下行，11月為3.1%，符合預(yù)期，較上月繼續(xù)下滑0.1個百分點，但核心CPI同比增速全年降幅較小，11月為4.0%；11月核心CPI環(huán)比增速0.3%較上月有所反彈，其中不含租金的服務(wù)業(yè)CPI環(huán)比更是大漲0.6%。從2023年全年來看，美國時薪同比增速降幅也并不明顯，如果再考慮到美國汽車工人工會罷工帶來的加薪效應(yīng)的影響，未來出現(xiàn)工資-物價螺旋的風(fēng)險依然存在。

　　11月非農(nóng)數(shù)據(jù)再超預(yù)期，但全年看就業(yè)市場已現(xiàn)冷卻跡象。11月新增非農(nóng)就業(yè)人口19.9萬人，再度超出市場預(yù)期。不過，今年前10個月的非農(nóng)數(shù)據(jù)有8個月在初值公布后遭到下修，這在一定程度上削減了就業(yè)數(shù)據(jù)的成色。11月失業(yè)率下降0.2個百分點至3.7%，倒是可以顯示出高利率下美國勞動力市場依然較為強勁，但全年看無論是失業(yè)率還是U1失業(yè)率（即失業(yè)15周以上人數(shù)占比）都是在波動上行之中。如果考慮到今年以來JOLTS職位空缺數(shù)和職位空缺率持續(xù)回落，勞動力參與率已接近疫情前水平，以及離職率降至2021年初以來最低，美國就業(yè)市場正在由過度緊張恢復(fù)到正常狀態(tài)。

　　信貸緊縮下經(jīng)濟已現(xiàn)收縮之勢。盡管美國三季度GDP按年率計算增長5.2%，創(chuàng)2022年以來最快增速，但緊縮貨幣政策已顯示出對美國實體經(jīng)濟的限制性。從信貸規(guī)模來看，美國商業(yè)銀行工商業(yè)貸款規(guī)模自2023年1月以來持續(xù)萎縮，消費貸款同比增速自2022年10月起就大幅下降，房地產(chǎn)貸款同比增速今年3月以來也大幅下降。與之相對應(yīng)，美國10月工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比降0.6%，制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比降0.7%，供給端表現(xiàn)明顯趨弱；同時，NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)也已降至本年度低點。盡管零售銷售數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)出一定的韌性，但隨著人均實際可支配收入上漲乏力，緊縮貨幣政策對消費的影響也有所顯現(xiàn)。彭博新聞社進行的一項最新調(diào)查顯示，57%的中產(chǎn)階級受訪者認(rèn)為，更高的利率對家庭財務(wù)狀況產(chǎn)生了負(fù)面影響。緊縮貨幣政策對經(jīng)濟的限制性已有所展現(xiàn)。

　　總體來看，盡管核心通脹粘性仍存，但美國通脹率整體仍在穩(wěn)步下行，經(jīng)濟和就業(yè)有韌性但也已呈現(xiàn)下行趨勢，考慮到此前連續(xù)加息帶來的影響仍未完全顯現(xiàn)，在當(dāng)前利率已經(jīng)達到美聯(lián)儲還算滿意的限制性水平的情況下，美聯(lián)儲確實已沒有繼續(xù)加息的動力。誠如鮑威爾近期在亞特蘭大史貝爾曼學(xué)院參加活動時所講，美國經(jīng)濟正處于不造成大量失業(yè)就實現(xiàn)2%這一通脹率的正軌。

　　三、本輪加息大概率已結(jié)束，2024年或降息3-4次

　　美聯(lián)儲本輪加息大概率已結(jié)束。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)盡管有韌性但已呈現(xiàn)下行趨勢，2024年美國財政支持或?qū)⑼似隆⑵髽I(yè)資本開支和訂單乏力也將進一步拖累經(jīng)濟增長，疊加高利率對經(jīng)濟活動的限制尚未完全顯現(xiàn)，在當(dāng)前這樣一個總體令美聯(lián)儲還算滿意的經(jīng)濟狀況下，美聯(lián)儲后續(xù)繼續(xù)加息的概率已經(jīng)不大。誠如鮑威爾所言，目前聯(lián)邦基金利率“或已接近本輪緊縮周期的峰值”，與會美聯(lián)儲官員也普遍認(rèn)為，“進一步加息不太可能是合適的”。當(dāng)然，考慮到下半年以來美國通脹預(yù)期下降并不明顯，未來或也存在不能實現(xiàn)通脹目標(biāo)的風(fēng)險，故美聯(lián)儲并未完全排除進一步加息的可能性。

　　市場預(yù)計2024年3月開始降息，但實際降息起始點或較晚。一方面美國通脹率絕對水平依然較高，核心通脹粘性依然較強，另一方面在財政依然較為寬松的情況下，美國經(jīng)濟的韌性有可能也比市場預(yù)期的要更持久。特別值得一提的是，過去一年美國通脹放緩更多來自供給復(fù)蘇，如供應(yīng)鏈的修復(fù)、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降，而未來進一步降低核心通脹則需要更多依靠需求放緩，這必然要求實際利率在較長時間內(nèi)維持高位。從CME美聯(lián)儲觀察工具來看，市場預(yù)期美聯(lián)儲首次降息時間在12月議息會議后再次提前到2024年3月，市場預(yù)期2024年大概率降息幅度則由會議前的1%-1.25%大幅增加到1.5%-1.75%。而美聯(lián)儲點陣圖預(yù)測的降息幅度0.75%要明顯小于市場預(yù)期。綜合來看，我們認(rèn)為明年美聯(lián)儲啟動降息的時間可能晚于當(dāng)前市場預(yù)期，降息幅度或是當(dāng)前市場預(yù)期與美聯(lián)儲預(yù)期的折中，共降3-4次，累計降幅為0.75%-1%。這也和美聯(lián)儲對未來核心通脹降幅的預(yù)測相吻合（2024年末中值較2023年末中值降0.8%），從而仍保持實際利率在當(dāng)前的限制性水平上。不過不排除當(dāng)美國失業(yè)率上升速度超預(yù)期或通脹超預(yù)期降溫時，美聯(lián)儲增加降息次數(shù)。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家)