意見領袖 | 謝亞軒

　　庫存周期的位置與短周期經濟的冷暖密切相關。工業企業產成品存貨同比增速向上為“補庫存”，增速向下為“去庫存”。工業企業營業收入同比增速與庫存增速共同構成四個象限：企業營收與庫存同升為“主動補庫存”，營收與庫存同降為“主動去庫存”；經濟需求意外收縮，營收降而庫存升為“被動補庫存”；經濟需求意外擴張，營收升而庫存降為“被動去庫存”。從歷史數據看，前兩種情形屬于經濟中的穩態和常態，一般持續時間相對較長；后兩種情形屬于企業家調整行為適應需求意外變化的階段，一般持續時間較短，尤其是“被動去庫存”階段。

　　當前，市場的共識是我國正處于“被動去庫存”的尾聲。主要依據包括：一是從2020年8月我國進入“主動補庫存”階段開始，本輪庫存周期已持續36個月，而從2000年以來我國6輪庫存周期的歷史經驗來看，每一輪周期平均持續時長約為40個月。從時間維度來看，本輪庫存周期已經走完了大半程。二是2023年3—4月工業企業短暫從“主動去庫存”轉入“被動去庫存”。一般而言，“被動去庫存”的持續時長要比“主動去庫存”短得多，過去6次“被動去庫存”階段的持續時長在2—11個月之間，平均約為6個月左右，意味著本輪庫存周期可能距離拐點已經不遠。三是工業生產者出廠價格指數（PPI）是觀測庫存周期相對有效的領先指標，歷次庫存周期中，PPI的見底時間平均領先于庫存低點5—6個月左右。目前，我國PPI在2023年6月筑底后已連續3個月回升。四是從細分行業看，2023年8月部分中游行業初現“主動補庫存”跡象，伴隨PPI的回升，上游行業也在持續“主動去庫存”之后轉入“被動去庫存”階段。

　　市場對于我國本輪庫存周期的分歧主要集中在工業企業何時進入“主動補庫存”階段。樂觀觀點將時間點鎖定在2023年底（11—12月）。謹慎觀點將時間點推后到2024年6月前后，主要考慮因素包括：一是40個月的庫存周期只是一個平均值，過去6輪周期時長分布在29—48個月之間，并不穩定。本輪周期自2020年8月開始的補庫存過程僅持續13個月，而去庫存過程持續至今已有23個月，且仍未結束。從時間占比來看，本輪庫存周期力量偏弱，預示進入主動補庫存階段尚需時間。二是實際庫存可能仍然偏高。產成品存貨同比增速基于不同時間點的存貨價值計算，是名義值，既受到存貨“量”的影響，也受到“價”的影響。當價格波動較大時，還要關注剝離價格因素的實際庫存周期位置。用產成品存貨增速扣減PPI來描繪實際庫存增速水平，2023年8月這一指標回落至5.4%，位于27.1%的歷史分位，與名義庫存位置相比，實際庫存增速仍然偏高。三是內外需庫存周期走勢分化。過去6輪庫存周期背后的驅動力量主要是內需的房地產投資和外需的出口兩大關鍵因素。在當前我國房地產周期仍處于調整階段的條件下，出口對于庫存周期的主導作用越來越明顯。本輪庫存周期自2021年9月開始進入去庫存階段，出口的回落即是其背后主因。如紡織服裝、皮毛制品、家具制造、文教工美等受外需影響較大的行業持續去庫存，目前實際庫存增速已大多降至0以下。謹慎觀點認為，美聯儲等發達國家央行的緊縮貨幣政策仍將抑制其需求的擴張，因此外需拐點尚未到來。四是從季節性看，年頭年尾不易發生補庫存拐點。從歷史數據看，“主動補庫存”階段的起點多發生在三季度（概率為57%），其次是二季度（概率為29%），僅有一次“主動補庫存”拐點出現在四季度，從未出現在一季度。

　　庫存周期是果不是因，其波動本身是總供求特別是總需求波動在庫存指標上的體現。補庫存開啟的前提是總需求長期穩定回升。要么是內需在一系列穩增長措施的推動下進一步回升，開啟補庫存階段；要么是以美國為代表的發達國家實現經濟軟著陸，通過外需拉動企業補庫存。以上條件具備，PPI等價格信號和企業營業收入與利潤等指標才能保持增長勢頭，“主動補庫存”也將水到渠成。

　　來源：中國外匯

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執行董事），經濟學博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨到的見解。)