意見領袖 | 劉剛、楊萱庭

　　11月美聯儲暫停加息以來，市場交易加息停止的情緒逐步升溫，美債利率受此影響快速下行，自10月中旬逼近5%的高位后持續回落至4.4%左右。

　　在經濟數據走弱推動的本輪利率下行中，包括鮑威爾在內的美聯儲主要官員卻頻繁放鷹，這一正一反的效果使得市場對于美債利率后續走勢的判斷出現分歧。

　　美債利率走勢主要取決于什么因素，前景如何？有哪些關鍵的觀察數據和窗口，節奏如何？本文將聚焦以上問題。

　　一、利率下行的原因？數據轉弱（實際利率）和發債緩解（期限溢價）為主，但通脹和利率預期同樣下行

　　相比單純的關注利率下行，理解其背后的原因對于判斷后續走勢更為重要。

　　7月開始的利率上行分別由實際利率和期限溢價主導，說明驅動利率上行的主要原因是增長韌性和債券供給增加，而非通脹和加息路徑出現了變化。

　　然而反觀本輪利率下行，此前利率上行的驅動因素（實際利率和期限溢價）均扭轉方向，與此同時通脹和加息路徑也出現了不同程度的變化，導致通脹和利率預期同樣下行。

　　? 實際利率和通脹預期共同驅動利率下行，背后是近期經濟數據疲弱和通脹緩解。

　　10月19日高點以來，美債利率下降55bp至4.4%，其中實際利率和通脹預期分別下降35bp和20bp，實際利率下行仍是主要貢獻，說明此前推升利率上行的增長韌性有所降溫且通脹開始回落：

　　1）10月整體CPI和核心CPI均超預期回落，油價回落貢獻了整體通脹的放緩，酒店和機票等服務型價格轉負是本月亮點；

　　2）非農全面降溫，勞動參與率下行、失業率抬升、新增就業只有過去的一半，同時8月和9月的新增就業數據共下修了6.1萬人。臨近周末最新公布的失業申請人數也超預期升至23.1萬，創近三個月以來的新高。

　　? 期限溢價回落主導，利率預期回落反映加息停止預期升溫。上述美債利率下行的55bp中，期限溢價貢獻40bp，利率預期貢獻15bp，反映市場對發債供給增加和財政繼續擴張擔憂在緩解。

　　財政部預計四季度凈發債6050億美元，明年一季度6440億美元，相較于今年三季度的8520億美元減少。此外，通脹回落和增長放緩使得近期市場對12月停止加息的預期逐步升溫，CME利率期貨隱含12月不加息的概率已升至100%。

　　二、利率的前景？整體向下；信用走向收縮意味方向向下，但對存量需求擠壓不大意味程度不深

　　今年以來美債利率走勢頻繁超預期的背后，是美國經濟增長好于預期的周期逆行，從年初的“軟著陸”直接躍遷到了三季度的“再加速”。增長周期反復橫跳的“源頭”，則是本來就緩慢的信用收縮在財政意外發力下反而逆勢擴張，政府部門信用今年二季度因債務上限解決和銀行風險暴露“被迫”擴張抵消了私人部門的信用收縮。

　　因此，在財政發力導致增長再加速以及財政超預期發債的背景下，美債利率10月下旬一度突破5%。因此，后續利率的走勢取決于增長的方向，而信用周期方向則是判斷增長的關鍵。

　　往前看，信用大概率走向收縮，導致美國增長大方向往下，利率也大概率下行，但程度可能不深。

　　1）私人部門新增融資需求已經受到抑制，私人部門信用周期受融資成本和投資回報率二者的相對強弱而變化，從緊縮程度對增量需求的抑制和存量付息壓力對支出的擠出來看，企業和居民融資成本已超過投資回報率，中小企業工商貸款、大企業信用債發行以及居民房貸和消費貸等都出現不同程度的萎縮；

　　2）政府部門除非再出現意外風險，很難大幅擴張。盡管政府杠桿不受融資成本約束，但債務上限FRA法案對支出的約束以及大選年的兩黨博弈，基本赤字或很難大幅擴張。

　　不過，高利率對存量付息壓力影響不大，因此對消費擠出不多，何況還有較多超額儲蓄。由于利率鎖定效應，除了企業6%-7%的有效利率較高外，政府和居民的有效利率都不高，因此存量對消費支出的擠壓效應較弱，這也意味著增長整體下行程度不會很深。

　　三、利率的節奏？不會一帆風順，或階梯式回落，分別倒逼“不加息”和“降息”

　　相比在信用收縮下相對明確的下行方向，下行節奏或不會一帆風順，除了數據本身可能出現反復外，市場自發交易“降息”過多過快導致的金融條件轉松也會反過來招致美聯儲的“敲打”。

　　? 經濟數據本身存在反復可能，本月超預期回落的通脹年底或翹尾，我們測算整體通脹四季度末可能升至3.5%左右；罷工等供給沖擊目前暫告一段落，但如果罷工情緒持續蔓延，則可能通過就業逐步傳導至本身通脹壓力較高的服務業，再度形成新的供給沖擊。

　　? 當前緊縮程度“剛剛好”，市場自發交易“寬松”或招致美聯儲“敲打”。從加息壓制增量需求的角度看，目前緊縮程度可能才“剛剛好”（企業投資和居民按揭成本剛剛超過投資回報率與租金回報率），因此市場如果過早博弈加息結束而導致利率大幅下行，使得金融條件寬松從而提振增長，例如此前利率下行推動美國房地產市場的階段性修復，那么美聯儲可能需要“敲打”市場以重新引導平衡。

　　4.5%的美債利率對應CME期貨隱含2024年5月首次降息，全年降息4次，這意味著增長從目前開始就要持續回落，如果金融條件放松再度導致經濟再加速，則美聯儲或沒有充足的時間在明年二季度初開啟降息。

　　? 鮑威爾的決策方式以及當前美聯儲對通脹和緊縮風險的平衡，可能更多需要“倒逼”而非“主動轉身”過程。美聯儲在11月FOMC會議上強調，美聯儲將防止過緊的政策催生意外風險影響金融系統穩定性，同時對通脹降溫的幅度也還沒有完全滿意，這也是為何鮑威爾及主要聯儲官員屢次鷹派發言、絕不提停止加息或降息的根本原因，本周包括波士頓聯儲行長Collins和舊金山聯儲行長Daly“不排除進一步收緊政策的可能性”的發言也印證了美聯儲這一策略。

　　因此綜合判斷，美債利率中樞下行是大方向，節奏上或呈階梯式回落，需要分別倒逼“不加息”和“降息”。往后看，我們測算10年美債利率明年中樞或在3.9%，貨幣緊縮程度仍需要維持金融條件偏緊一段時間以抑制需求，美債利率因此或呈階梯狀回落，分別對應“倒逼”不加息和降息兩個階段，借助市場波動或經濟數據顯著轉弱的契機，關注明年一二季度。

　　四、來自1994年和2018年的借鑒：回落速度和市場反應取決于政策轉身的順暢度

　　我們重點回顧了1994-1995年（格林斯潘）和2018-2019年（鮑威爾）這兩段加息停止后半年開啟降息、經濟未進入衰退的階段，發現本輪經濟周期下信用周期的滯后、核心通脹的粘性更多來自于需求的韌性，而非供給端的價格上漲，這意味著美聯儲很難像1994年格林斯潘時期那樣，外部環境和決策選擇都更為順暢，加息停止和降息開啟的主動權都由美聯儲掌握。

　　反觀當前我們所處的階段，可能更多參照2018-2019年“倒逼”的經驗，從加息停止到降息的切換處處體現出“倒逼”的被動。

　　1）風險偏好逆轉：通脹預期回落，實際利率抬升，名義利率見頂并震蕩：2018年鮑威爾10月鷹派發言導致緊縮預期再升溫，疊加增長和盈利見頂，市場擔憂情緒蔓延，誘發美股大跌、美債利率也見頂回落；

　　2）倒逼“不加息”：通脹預期、實際利率回落帶動名義利率見頂回落：2018年12月FOMC最后一次加息，3m10s利差快速收窄，風險偏高抬升使得股權風險溢價快速走高，美股大跌；

　　3）倒逼“降息”實際利率快速回落帶動名義利率進入下行中樞：2018年底市場大跌“倒逼”美聯儲改口不加息；

　　4）衰退及降息預期持續升溫：2019年中衰退預期升溫，3m10s利差倒掛，股權風險溢價的再度攀升使得美股再度下跌，再度“倒逼”降息。

　　來源：中金策略

　　(本文作者介紹：中金公司分析師。)