文/意見領袖專欄作家 陳欣

　　2021年港交所前行政總裁李小加等人創立了滴灌通集團，通過公司股權融資和在香港的引領基金吸引海外資金，采用了“非股非債”的每日收入分成合約（Daily Revenue Contract）的投資模式，對內地餐飲、零售、服務和文體行業的門店進行投資。2023年8月，滴灌通集團在澳門成立了金融資產交易所，將其持有的每日收入分成合約證券化，使其底層資產進而組合分層后可掛牌交易。

　　滴灌通打通閉環模式后完成了4.58億美元C輪融資，投后估值已達17億美元。近期滴灌通在國內31個省份快速擴張業務，投資總額已經達到24億元，目前已簽約的門店超過一萬家，涉及近6百家消費品牌。李小加希望滴灌通能在5年內在香港上市，滴灌通澳交所的融資目標是五年之內比肩港交所，達到千億元的級別。

　　模式存在巨大爭議

　　10月以來，知名消費投資人、加華資本董事長宋向前在社交媒體接連發文質疑滴灌通的商業模式。

　　宋向前認為滴灌通本質上是未明確債權的債務關系，收取的資金成本估計不少于20%， “本質上還是個高利貸，是個升級版的P2P”，“感覺更像打著聯營旗號的小貸公司”；而且，因為滴灌通募集資金時并沒有一對一的底層基礎資產，中間有資金池，非常符合P2P的特征。

　　對于專業人士和媒體的質疑，李小加的回應是，滴灌通是一種聯營模式，完全脫離了傳統意義上的金融，是一種實體經濟行為，是以金融服務實體。

　　根據滴灌通白皮書，每日收入分成合約是投資者和小微企業簽署的一份合約，約定雙方在一定時間內的投資和收入分成關系：每日收入分成合約非股非債，不會攤薄老股東權益，也不會永久參與收入分成，更沒有強制到期還款風險。

　　滴灌通模式屬于聯營行為嗎？

　　滴灌通模式向消費連鎖店鋪的投資屬于借貸、股權、還是屬于商業聯營行為？

　　滴灌通集團宣稱其投資模式是一種新型的聯營模式，僅需遵守《民法典》合同法。

　　然而， 2021年開始實施的《民法典》已經刪除了《民法通則》第三章第四節中關于“聯營”的全部條款，最高人民法院同時也廢止了相關的司法解釋。也就是說，目前《民法典》合同法項下已經沒有聯營相關法律，也無相關司法解釋。

　　在司法實踐中，1990年的《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條“關于聯營合同中的保底條款問題”仍有重要參考意義。若聯營一方不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，無論盈虧均按期收回本息或按期收取固定利潤，是“明為聯營，實為借貸”。

　　滴灌通作為不占股權的投資方，不參與實際經營，而且分成是以收入而非利潤來收取，因此無論企業是盈利還是虧損都要收回投資，直至合作期滿或者店鋪倒閉。此外，據媒體報道，滴灌通和門店之間存在一些具有債性的定制化商業合同條款。例如，滴灌通在合同中存在回本期設定，該期間內收入分成比例較高，回本后分成比例大幅下調；如果店鋪倒閉，滴灌通有權分配資產處置等方面產生的收入。

　　然而，滴灌通模式似乎又不完全符合1990年司法解釋中涉及收回投資和收取固定利潤的保底條款，因為其回報具有一定不確定性。

　　以收入為基礎的融資在司法實踐中如何定性？

　　宋向前認為，不存在非股非債的金融法律關系，介于股債之間的金融產品，最終也需要在股和債中選擇法律關系。 滴灌通行政總裁張高波認為滴灌通在財務關系上可以理解成短期股權。因此，一旦滴灌通與消費連鎖企業及門店發生糾紛，法院需要對其模式的金融本質進行認定。

　　在以往國內的司法實踐中，存在不少判例將以營業收入為基礎的融資定性為借貸。

　　例如， 2021年申請破產的卡得萬利商業保理公司曾具有與滴灌通較為類似的業務模式：保理融資人向卡得萬利批量轉讓其在協議期限內的全部POS機應收賬款，卡得萬利據此向保理融資人提供融資對價款，卡得萬利每日從POS機收單機構按雙方約定方式收回融資對價款。

　　最后，法院在【（2016）滬民申2374號】借款合同糾紛民事裁定書中，以保理商開展“名為保理，實為借貸”之業務為由，認定卡得萬利的保理合同無效。法院判斷的邏輯是，“未來應收賬款不具有合理可期待性及確定性”，認為商業保理法律關系不成立。

　　然而，滴灌通模式下若未來應收賬款具有合理可期待性及確定性，這種模式是否就符合商業保理法律關系？

　　是否需要納入境內金融監管體系？

　　滴灌通集團在香港涉及基金業務，在澳門涉及金融資產交易所，具有明顯金融屬性。

　　整體來看，滴灌通業務模式是“海外募資-內地投資-澳門交易”。 滴灌通在2023年8月成立澳門金融資產交易所后，將持有的每日收入分成憑證打包成不同組合上線交易，本質是將境內連鎖門店未來經營現金流在海外進行資產證券化。

　　在國內的資產證券化活動無疑屬于金融活動，需要相關部門監管。但滴灌通的募資環節和證券化環節都在境外發生，目前尚未被納入境內金融監管范疇。因此，滴灌通也被質疑進行監管套利。

　　因此，需要討論的關鍵問題是：滴灌通在境內向大量消費連鎖企業的店鋪投資是否屬于金融活動？是否需要納入境內監管體系？

　　上文提及卡得萬利的現金流保理業務模式與滴灌通境內的投資模式較為相似，不管該模式屬于商業保理業務性質還是借貸性質，都屬于境內金融監管的范疇。

　　此外，當前監管制度要求境內企業在境外上市時向中國證監會備案。未來，境內企業在境外的資產證券化是否也應參考類似規則？

　　高昂融資成本傷害了誰？

　　從更長期的角度，滴灌通模式要想持續擴張，就需要回答對社會大眾是否創造價值的問題。

　　滴灌通澳交所數據顯示，2023年以來投資人投入的每1000元，每日平均回款約為1.63元。如果在平均44個月的合作期中，回款率能穩定在這個水平附近，投資人所獲的預期年化回報率將高達20%以上。

　　如此之高的融資成本，是否存在可持續性風險？

　　根據李小加的說法，業主出店鋪、滴灌通出錢、開店者出力運營管理，三方一起開店做生意。滴灌通的收入分成比例原則上不超過預估凈利潤率的49%，會給開店的小微創業者留出一半以上的利潤率空間。

　　然而，魔鬼隱藏在細節中。滴灌通用了一個相當隱蔽的風險轉換機制來控制其投資風險。

　　滴灌通投資模式并未直接對接小微創業者新開設的店鋪，而是與被稱為節點企業的消費連鎖企業合作。滴灌通要求節點企業至少經營兩年以上，擁有十家門店以上。滴灌通用歷史數據選出盈利較確定的成熟旺鋪進行投資，以每日收入分成合約的安排獲得回款，可以較好地控制風險。連鎖企業獲得融資后再用于新店擴張。

　　但是，滴灌通得以快速擴張的關鍵是針對大量小微創業者的加盟模式，而非直營模式的擴張。例如，今年2月山東省臨沂市蘭山區商務局發布了滴灌通入駐的招商公告，其中明確提及要求連鎖品牌節點企業按照與滴灌通事先約定的標準，篩選小微企業并推廣滴灌通的投資方案。

　　連鎖品牌企業來自滴灌通的融資不超過單店投資的50%，這或許意味著小微創業者在新的加盟店中也需要投資。連鎖業態實體店面臨著競爭激烈，新店利潤微薄且較易虧損、甚至倒閉。

　　若滴灌通在加盟制下引入大量經營能力不足的小微店主，可能導致其投資和勞動投入所獲得的平均回報處于較低水平。而滴灌通從老店現金流中可獲取較為穩定的高額回報，品牌商也可通過加盟費、裝修、供應設備、原材料等方法獲得盈利。

　　應該如何監管滴灌通？

　　盡管滴灌通的募資環節在境外，但是其投資環節在境內，屬于介于傳統債權和傳統股權之間的模糊地帶。無論其模式是股還是債，都屬于金融活動的一部分，應該被納入金融監管體系。

　　在實踐層面，滴灌通在國內獲得了相關部門的寬松態度，不少地方政府協助滴灌通招商推廣，國家外匯管理局也在海南自貿港等地為滴灌通提供了一項跨境資金池計劃。

　　那么，在滴灌通集團業務規模快速擴張之際，應該如何監管？

　　收入分成融資模式（Revenue Based Financing）在國際上并不罕見。伊斯蘭金融的Mudaraba合伙模式也與滴灌通比較相似，2023年10月滴灌通澳交所已獲得相關機構認證，符合禁止收取利息的伊斯蘭教義。

　　我國也可參考國外對RBF和伊斯蘭銀行類似業務的監管思路，基于中國制度特色出臺監管政策。

　　首先，可考慮將滴灌通類似模式的企業定性為另類金融機構，明確境內監管部門。

　　其次，境內監管部門應要求滴灌通類的企業進行關于收入分成合同細節條款的強制性信息披露。

　　再次，建議監管部門對其定性，最高人民法院增加對滴灌通模式聯營合同的司法解釋。在實踐中，若滴灌通模式的投資被認定為借貸，就需要將預期年化收益率限制在4倍1年期LPR以內。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)