摘要：高收益債券市場平臺是支持中小科創型企業直接融資的重要機制和渠道。高收益債券發行主體資產通常是缺少資金和擔保的廣大中小型企業，市場信息的不對稱和發展前景的不確定性是構成此類企業融資的難點所在。打通高收益債發行人和市場投資人之間資金融通的關鍵在于相對完善的信用風險評價，信用評級機構在這方面可以發揮著市場特有的專業優勢。我們認為高收益債券市場由于風險高和波動大的特點，其主流評級模式應以投資者付費模式為主，這一模式不但有助于消弭發行人付費模式所固有的道德風險，激勵評級機構對評級主體風險級別進行客觀評價，同時也有助于增強投資者對評級機構評級結果的信任度和依賴度，長期看有助于培育健康的發行-評級-投資的市場鏈條，促進高收益債券市場的高質量發展和對實體經濟的有效支撐。

　　一、目前我國高收益債券市場的發展還相對滯后，市場容量難以滿足市場各層次主體的融資需求。高收益債券市場的建立，既有助于滿足中小科創型企業的融資需求，也為市場投資者提供了一個新的投資方向。

　　（一）高收益債券市場發展相對滯后，難以滿足市場各層次主體融資的需求。同發達國家相比，我國的高收益債券市場發展相對滯后，需要盡快彌補市場短板。我國目前高收益債券市場的存量規模為8000億元左右，近五年來占整個信用債市場規模不足5%。而從發達國家的債券市場發展情況看，信用債市場中高收益債券的占比約在20%左右的水平，總體呈現級別低、收益高、數量多、規模小、期限長等特點，已發展成為成熟的投融資產品，市場供需兩旺，有效滿足了這些國家中小企業融資需求。從我國對高收益債券的市場需求來看，潛在的需求依然很大，公募和私募基金等各類機構投資者，為追求投資收益和風險的平衡，需要對高收益高風險的投資品種進行適度的配置，高收益債券市場對這類投資者提供了一個較為理想的投資選擇。總之，發展高收益債券市場，不僅是促進我國債券市場更好服務實體經濟的重要組成部分，同時也是我國發展多層次債券市場以滿足不同投資融資市場主體需求的必然要求。

　　（二）發展高收益債券市場是服務我國實體經濟發展和實現經濟結構轉型的必然要求。中小企業尤其是中小科創型企業是我國實體經濟的重要構成，這類企業由于實體資產和資本較少，難以滿足普通債券發行的門檻要求，同時因缺乏擔保也面臨著從銀行系統獲得信貸的約束。高收益債券市場為這類信用自治相對薄弱的企業提供了一個可供選擇的融資平臺。此外，在我國經濟結構轉型期，企業的兼并重組是優化行業結構的有效方式，在此過程中很多場合需要資本的參與，高收益債券市場為這類杠桿收購操作提供了資本支持，有助于實現行業結構的優化。

　　二、我國高收益債券市場發展面臨著市場覆蓋面小、發行人和投資人匹配度低、投資機構對債券發行主體風險甄別力弱、高收益債券發行主體風險評估難等約束因素，限制了各類市場主體參與的積極性。

　　（一）債券市場目前的覆蓋面不足，尤其是對我國中小科創型企業的發債支持不足。按照國際上對于高收益債券（也稱作垃圾債券）的定義，一般將信用級別低于投資級BBB的債券視作高收益債券。由于違約和波動風險較高，其收益回報的風險溢價通常要比同時期的國債收益率高400-500個基點以上（下圖顯示了美國企業債高收益債券的有效收益率情況，而且也顯示了不同級別高收益債券收益率同級別和經濟周期波動之間的關聯）。一方面這是由我國的發債機制所決定的，發債更多集中在大型優質企業，造成債券信用級別普遍集中在AA以上的水平，而忽略了對中小型企業融資的需求。另一方面，在針對投資級別以下債券的評級和風險控制方面尚沒有建立起來監管和評價的有效機制，使得投資人對高收益債券投資的積極性不高。

　　（二）市場風險和信息不對稱等因素導致投資者參與程度相對疲弱，債券的供需匹配度較差。一則從實踐上看，傳統機構投資者如商業銀行、保險公司、公募基金等在風控要求上風險偏好趨向保守，出于風險和收益的平衡在投資標的的選擇上通常會避開高收益債券等風險和波動性較高的投資品種。例如，在一級市場，具有“風險投資”屬性的債券品種在國內較難進入大中型金融機構的投資選擇，因為公募基金、銀行、保險、資產管理公司等明確對高風險品種進行了投資限制。而私募基金等風險偏好與高收益債券產品特性適配度更高的中小機構投資者，雖然有很強的投資意愿，但受制于對高收益債券風險信息的把握，在實踐中導致這類機構的實際市場參與程度并不太高。即便是有一些市場信用中介機構提供服務，但這類機構受評級發行人付費模式的制約，給出的風險揭示往往難以完全揭示出發行主體的實際風險水平，市場投資者也對此類評級結果的信任度不高，部分制約了投資人的參與熱情。從前述中外高收益債券市場的差異可以看出，在債券數量、參與程度、評級支撐等方面，我國高收益債券市場都有很大的改善空間。

　　（三）高收益債券市場中對發行主體潛力和風險的甄別能力相對薄弱。從國際債市的發展經驗看，中小科創型企業是高收益債券的主要發行方。高收益債券是高新技術或初創企業重要的融資工具，高收益和高風險反映了中小科創型企業的行業特征，同時資本和實物資產相對匱乏也是這類企業的弱點。我國高收益債券市場而言亦是如此，發行主體很多是初創型的中小科創型企業，存在魚龍混雜的現象也在所難免。此外，很多中小初創企業本身創立的時間就不長，因此并無發行債券的歷史紀錄可供追尋和參考。這一格局加劇了市場信息不對稱風險，能否正確評估這類企業的市場前景和創富潛力就成為評價這類主體發行的高收益債券級別的關鍵。由于對該類主體的評估不僅需要評價主體的市場財務指標，也需要評價主體在技術和創新方面的能力，對風險評價機構提出了更高的要求。

　　三、信用評級機構以其在經濟周期預警和降低市場信息不對稱等方面的專業特長，有助于激活和推動高收益債券市場的交易熱度以實現高收益債券市場服務實體經濟的目的。在高收益債券市場實行投資人付費的評級模式，有助于改善高收益債券市場的市場生態。

　　（一）發揮經濟周期性預警作用。從國際市場的發展經驗和統計數據來看，高收益債券最主要的風險點并不在于違約，而是其受經濟周期波動的影響要遠高于普通投資級債券。例如，從國際主要評級機構過去30多年高收益債券市場違約統計數據來看，平均每年的違約率大約在4%左右，總體的違約風險并不是太高。然而在2008年金融危機和2020年新冠疫情爆發期間，美國高收益企業債違約率均攀升至10%以上。因此對高收益債券發行人和投資人而言，對于經濟周期的風險判斷其意義要高于對于債券自身違約風險的判斷。除卻對評級主體信用和行業風險的判斷外，市場也對評級機構在高收益債券評級中的經濟周期前瞻預判能力提出了更高要求。

　　（二）降低市場信息壁壘，促進市場交易。市場上對高收益債券的一般理解更多是同“風險”聯系在一起的，因為同普通債券的發行主體相比，高收益債券的發行主體在財會指標和市場指標上相對處于弱勢，其可向投資人展現的更多是“市場前景”和“潛在收益”，同時由于眾多初創型中小企業在資本、實物資產和擔保能力等方面相對較弱，也加劇了這類企業在債券市場的融資難度。從國際市場的發展經驗來看，很多高收益債券的發行主體的發展潛力往往會由于信息傳遞的不對稱和不完全等原因而不被投資者關注，迫切需要信用評級機構的揭示和推廣。此外，從高收益債券的市場定位上，其風險和收益是介于普通債權和股票之間的“中間體”，有效填補了風險偏好介于風險厭惡和風險喜好之間的這類投資人群的空白，因而可以在推動中小科創型企業融資發展的同時，幫助更多投資人在市場上發現潛在的投資標的。

　　（三）構建信用評級以投資者付費模式，改善高收益債券市場生態。當前普通債券市場上信用評級主要由發行人付費模式主導，但發行人付費模式對高收益債券市場而言則不是最優的模式。高收益債券因風險和回報不確定性相對較大，如果采取目前債券評級市場常用的發行人付費模式，則同普通債券相比更易發生較高的道德風險，降低了信用評級風險揭示的準確性，進而降低了投資者參與的積極性，不利于高收益債券市場的長期發展。在高收益債券市場采取投資人付費模式，目前看主要有兩個突出優勢。

　　一是促進評級機構的盡職守則，使評級結果可以更客觀地反映主體的風險水平。高收益債券市場平臺初建伊始，是眾多投資者、中小型企業和評級機構乃至監管機構關注的焦點，同時也是各個評級機構占據該領域評級市場的關鍵時期，評級機構以主動評級開局進而逐步建立起投資人付費的評級模式，有助于打破投資人因風險問題而導致的市場進入遲緩的局面。同時，由于投資人付費模式的可持續性是建立在市場參與者對評級機構信用評級準確性的基礎之上的，這樣有助于形成高收益債券市場的良性互動：信用評級風險揭示可靠性增加推動更多投資人參與債券交易，債券交易的活躍促進更多的中小企業發行人參與高收益債券市場融資，債券數量和交易量的提升進一步打開了評級機構的評級市場空間。

　　二是高收益債券交易平臺，為投資人付費模式的實踐帶來便利條件。普通債券評級市場多年來形成了發行人付費的固有模式，在這類市場開展投資人付費評級模式面臨一定的難度，而高收益債券交易平臺作為一個相對隔離的市場，評級模式創新面臨的阻力就會小很多。此外，在高收益債券交易平臺率先實踐評級模式的創新，有助于未來進一步向普通債券市場推廣，以消除評級市場一直以來存在的評級級別區分度低、道德風險偏高等痼疾，進而建立包含兩種評級付費模式共存相互促進的良性局面。此外，信用評級機構還可以借助高收益債券平臺，通過信用級別差異化培育高收益債券和普通投資級債券之間的市場過渡，債券市場內“墮落天使”（即由高級別投資債券下調為低級別高收益債券）和“明日之星”（即由高收益低級別債券上調為高級別投資級債券））并存，有利于普通債券市場和高收益債券市場的有機銜接，促進高收益債券市場邁向高質量發展軌道。

　　報告聲明

　　本報告分析及建議所依據的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據的信息和建議不會發生任何變化。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成任何投資建議。投資者依據本報告提供的信息進行證券投資所造成的一切后果，本公司概不負責。

　　本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為大公國際，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)