意見領袖 | 鄭后成

　　【主要觀點】：

　　一、金融工作重要性得到持續重視與提升，“加強金融監管”位列重點工作之首；

　　二、中央金融工作會議更多地將關注焦點放在“各種矛盾和問題”之上；

　　三、堅持黨中央對金融工作的集中統一領導，深刻把握金融工作的政治性、人民性；

　　四、未來4-5年我國貨幣政策力度總體不弱，但是要注意經濟周期的擾動；

　　五、全面加強金融監管，防范風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振；

　　六、2024年人民幣匯率大概率升值，對A股市場形成較為有力的支撐。

　　【正文】：

　　事件：2023年10月30日至31日，中央金融工作會議在北京舉行。

　　解讀：

　　一、金融工作重要性得到持續重視與提升，“加強金融監管”位列重點工作之首

　　2023年中央金融工作會議（以下簡稱“中央金融工作會議”）通稿開篇明確指出，“金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分”。這與2017年全國金融工作會議（以下簡稱“全國金融工作會議”）所提出的“金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨，也是防范金融風險的根本舉措”一脈相承。二者的區別主要有兩點。第一，全國金融工作會議認為金融是實體經濟的血脈，而中央金融工作會議則認為金融是國民經濟的血脈。眾所周知，國民經濟不僅僅包括實體經濟，還包括虛擬經濟，也就是說，金融的服務對象不僅包括實體經濟，也包括虛擬經濟，涵蓋整個國民經濟。從這一點看，金融的重要性得到中央的持續重視與提升。第二，中央金融工作會議將金融提高到“國家核心競爭力的重要組成部分”這一地位。國家核心競爭力由國家經濟實力、企業管理和科學技術三大要素構成。從中央金融工作會議通稿的上下文看，金融主要通過服務國民經濟，在提升國家經濟實力的意義上成為“國家核心競爭力的重要組成部分”，正所謂“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩”。這是一方面，另一方面，科學技術的進步與應用，也離不開金融的支持，因此，在這個意義上金融也是“國家核心競爭力的重要組成部分”。

　　中央金融工作會議提出，要“全面加強金融監管，完善金融體制，優化金融服務，防范化解風險”。這句話是通稿全文的脈絡，概括了通稿全文闡述的主要內容。實際上，過往歷次全國金融工作會議均圍繞這四項工作展開。在通稿的最后一部分，中央金融工作會議指出，要“扎實做好加強金融監管、防范化解金融風險、推動金融高質量發展等重點工作”，反觀全國金融工作會議的相應提法則是，要“緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革三項任務”。二者的區別主要有以下兩點：第一，全國金融工作會議明確指出“三項任務”，指向性十分明確，且具有較強的指令性，而中央金融工作會議則采用“等重點工作”的表述，僅從字面上看，范圍相對寬泛，且留有一定的余地。第二，中央金融工作會議三項重點工作的排序是“加強金融監管、防范化解金融風險、推動金融高質量發展”，而全國金融工作會議三項任務的排序則是“服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革”：一是“加強金融監管”位列中央金融工作會議重點工作第一位，但是并未出現在全國金融工作會議三項任務中，表明“加強金融監管”可能是未來一段時間金融工作的首要任務，與之最為接近的“深化金融改革”則位列全國金融工作會議三項任務第三位；二是“防范化解金融風險”位列中央金融工作會議重點工作第二位，與“防控金融風險”位列全國金融工作會議三項任務第二位相一致，其中“防范化解”代替“防控”，表明當前部分金融風險已經暴露，同時凸顯中央對應對解決金融風險的積極態度；三是“推動金融高質量發展”位列中央金融工作會議重點工作第三位，而“服務實體經濟”則位列全國金融工作會議三項任務第一位，表明當前“加強金融監管”更為急迫，但是并不意味著“服務實體經濟”，或者說“推動金融高質量發展”的重要性下降。

　　二、中央金融工作會議更多地將關注焦點放在“各種矛盾和問題”之上

　　2017年全國金融工作會議通稿開門見山地指出，“黨的十八大以來，我國金融改革發展取得新的重大成就”，包括：“金融業保持快速發展，金融產品日益豐富，金融服務普惠性增強，金融改革有序推進，金融體系不斷完善，人民幣國際化和金融雙向開放取得新進展，金融監管得到改進，守住不發生系統性金融風險底線的能力增強”。在此基礎上，全國金融工作會議總結經驗，提出做好金融工作要把握好的四條重要原則：一是“回歸本源，服從服務于經濟社會發展”；二是“優化結構，完善金融市場、金融機構、金融產品體系”；三是“強化監管，提高防范化解金融風險能力”；四是“市場導向，發揮市場在金融資源配置中的決定性作用”。

　　反觀2023年中央金融工作會議則從實踐成果與理論成果兩個角度闡述所取得的成績。實踐成果方面，中央金融工作會議指出，“黨的十八大以來，在黨中央集中統一領導下，金融系統有力支撐經濟社會發展大局，堅決打好防范化解重大風險攻堅戰，為如期全面建成小康社會、實現第一個百年奮斗目標作出了重要貢獻”。理論成果方面，中央金融工作會議指出，“黨中央把馬克思主義金融理論同當代中國具體實際相結合、同中華優秀傳統文化相結合，努力把握新時代金融發展規律，持續推進我國金融事業實踐創新、理論創新、制度創新，奮力開拓中國特色金融發展之路”。總體而言，在成績方面，全國金融工作會議的表述相對具體，且接地氣，并據此總結出四條原則，而中央金融工作會議的表述較為抽象，但是理論性很強，是對2017年全國金融工作會議的傳承與升華。

　　在闡述成績的基礎上，中央金融工作會議明確指出，“要清醒看到，金融領域各種矛盾和問題相互交織、相互影響，有的還很突出”，主要體現在以下四個方面。第一，“經濟金融風險隱患仍然較多”。從通稿的內容看，主要指的是中小金融機構風險、地方債務風險、房地產風險與匯率風險等。第二，“金融服務實體經濟的質效不高”。以銀行貸款審批指數為例，該指標反映銀行家對貸款審批條件松緊的擴散指數。2季度銀行貸款審批指數錄得55.60%，雖然處于擴張區間，但是較前值下行2.10個百分點，并且創2022年2季度以來新低，表明在2季度我國宏觀經濟承壓的背景下，銀行系統對實體經濟的支持力度反而相對減弱。

　　第三，“金融亂象和腐敗問題屢禁不止”。金融亂象與腐敗問題均涉及到經濟利益，二者高度相關，有千絲萬縷的關系。針對這一現象，當前我國金融反腐持續深入。據媒體公開報道，截止至11月3日，今年以來至少87人被查，含8名中管干部。第四，“金融監管和治理能力薄弱”。產生這一現象的原因之一是創新需要打破常規，在這過程中可能存在不規范的現象，然后才需要加強監管，也就是說，創新始終是領先的，而監管是滯后的。基于這一現象，中央金融工作會議將“加強金融監管”位列重點工作之首，并提出“要堅持政治過硬、能力過硬、作風過硬標準，鍛造忠誠干凈擔當的高素質專業化金融干部人才隊伍”，提升金融監管與治理能力。

　　反觀全國金融工作會議，并未專門闡述可能存在的各種矛盾和問題，只是在通稿末尾提及要“及時有效識別和化解風險，整治金融亂象”。兩次會議之所以存在差異，總體看與我國所處的宏觀經濟大背景有關。2017年我國宏觀經濟處于繁榮期，自然成績就多，問題就少，而當下我國并不處于宏觀經濟的繁榮期，自然要注重存在的各種矛盾和問題，對成績的關注度就下降。此外，從開會時點上看，2017年7月雖然美聯儲在繼續加息，但是美國聯邦基金目標利率僅為1.25%，處于相對舒適的區域，而2023年10月美國聯邦基金目標利率卻高達5.50%，創2001年2月以來新高，對全球宏觀經濟形成很大壓力。與之相對應，2017年7月人民幣匯率均值為6.77，且處于升值進程中，而2023年10月，人民幣匯率均值為7.18，持平于9月，創2015年“811匯改”以來新低，處于深度貶值狀態。

　　三、堅持黨中央對金融工作的集中統一領導，深刻把握金融工作的政治性、人民性

　　相比全國金融工作會議，中央金融工作會議更加強調“黨的全面領導”，體現在以下七個方面。第一，將第一次至第五次一直使用的會議名稱，即“全國金融工作會議”，更名為第六次的“中央金融工作會議”，進一步表明此次金融工作會議是在黨中央的領導下舉行的。第二，指出“黨的十八大以來，在黨中央集中統一領導下，金融系統有力支撐經濟社會發展大局”，而不是全國金融工作會議的“黨的十八大以來，我國金融改革發展取得新的重大成就”，增加并強調“在黨中央集中統一領導下”這一表述。第三，明確指出“必須堅持黨中央對金融工作的集中統一領導”，并將其放在“六個堅持”之首，統領其余的五個“堅持”，以及提出“當前和今后一個時期，做好金融工作必須堅持和加強黨的全面領導”，“加強黨中央對金融工作的集中統一領導，是做好金融工作的根本保證”，強調“黨中央集中統一領導”與“黨的全面領導”，反觀全國金融工作會議，并未提及“黨的全面領導”，“集中統一領導”也僅提及一次，即：“要堅持黨中央對金融工作集中統一領導”。第四，提出“深刻把握金融工作的政治性、人民性”。政治性即“堅持黨中央對金融工作的集中統一領導”，強調對黨絕對忠誠，是我們黨堅持以人民為中心的執政理念和推進治國理政實踐發展的根本保證，而人民性即“堅持以人民為中心的價值取向”，體現黨的根本政治立場，是牢記黨的宗旨，不斷把為人民造福事業推向前進的內在要求。第五，在全國金融工作會議提出“要堅持黨中央對金融工作集中統一領導，確保金融改革發展正確方向”的基礎上，中央金融工作會議強調“三個發揮好”：一是“發揮好中央金融委員會的作用，做好統籌協調把關”；二是“發揮好中央金融工作委員會的作用，切實加強金融系統黨的建設”；三是“發揮好地方黨委金融委員會和金融工委的作用，落實屬地責任”。第六，在人才隊伍建設方面，指出“要堅持政治過硬、能力過硬、作風過硬標準，鍛造忠誠干凈擔當的高素質專業化金融干部人才隊伍”，其中，“政治過硬”位列首位。第七，指出“各地區各部門特別是金融系統要進一步把思想和行動統一到習近平總書記重要講話精神和黨中央決策部署上來”，再次強調要“全面加強黨對金融工作的領導”。

　　四、未來4-5年我國貨幣政策力度總體不弱，但是要注意經濟周期的擾動

　　習近平總書記明確指出：“所謂高質量發展，就是能夠很好滿足人民日益增長的美好生活需要的發展，是體現新發展理念的發展，是創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的發展”。

　　中央金融工作會議兩次指出“推動金融高質量發展”，反觀2017年全國金融工作會議，并未提及“金融高質量發展”。毫無疑問，“金融高質量發展”服務于“高質量發展”，是“高質量發展”的重要組成部分。針對如何“推動金融高質量發展”，如何“優化金融服務”，中央金融工作會議從貨幣政策、資本市場以及制度建設三個方面做出了指示。

　　貨幣政策方面，在“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，金融要為經濟社會發展提供高質量服務”這一思想的指導下，中央金融工作會議指出“要著力營造良好的貨幣金融環境”。總量方面：一是“始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱”，“要完善金融宏觀調控，準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節”，“保持流動性合理充裕、融資成本持續下降”；二是“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”。結構方面，要“切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務”：一是“優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略，確保國家糧食和能源安全等”；二是“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”；三是“加強對新科技、新賽道、新市場的金融支持，加快培育新動能新優勢”。值得指出的是，“科技”三次出鏡，分別是“科技創新”、“科技金融”以及“新科技”，而“綠色”兩次出鏡，分別是“綠色發展”與“綠色金融”。同樣值得指出的是，2017年全國金融工作會議只字未提“科技”，表明科技在未來4-5年將得到持續關注，與此同時，2017年全國金融工作會議一次提及“綠色”，即“推進金融精準扶貧，鼓勵發展綠色金融”，表明“綠色”在未來4-5年的受關注度將繼續得到提升。

　　對比2017年全國金融工作會議，首先看總量方面，“要創新金融調控思路和方式，繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定，不斷改善對實體經濟的金融服務”。與2023年中央金融工作會議相比，相同點是“穩健的貨幣政策”，區別點是2023年中央金融工作會議提出“更加注重做好跨周期和逆周期調節”，“充實貨幣政策工具箱”，“加強貨幣供應總量和結構雙重調節”，“保持流動性合理充裕、融資成本持續下降”，預示未來4-5年我國貨幣政策的力度大概率不弱。其次看結構方面：一是“積極發展普惠金融，大力支持小微企業、‘三農’和精準脫貧等經濟社會發展薄弱環節，著力解決融資難融資貴問題”；二是“加強對創新驅動發展、新舊動能轉換、促進‘雙創’支撐就業等的金融支持”；三是“做好對國家重大發展戰略、重大改革舉措、重大工程建設的金融服務”。與2023年中央金融工作會議相比，共同點是“普惠金融”、“小微企業”、“創新驅動”、“新舊動能轉換”，不同點是2023年中央金融工作會議新增了“科技創新、先進制造、綠色發展”，以及“養老金融、數字金融”等。此外，2023年中央金融工作會議刪除了“三農”和精準脫貧，“雙創”以及“國家重大發展戰略、重大改革舉措、重大工程建設”等表述。

　　值得指出的是，中央金融工作會議與全國金融工作會議均提出保持貨幣政策的“穩健”性，但是此“穩健”不同于彼“穩健”。中央金融工作會議提出“始終保持貨幣政策的穩健性”，緊跟的是“更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱”，具有很強的“穩中偏松”的色彩，而全國金融工作會議提出“堅定執行穩健的貨幣政策”，其上文是“要推動經濟去杠桿”，其下文是“處理好穩增長、調結構、控總量的關系”，具有很強的“穩中偏緊”的色彩。與之相關聯的是，2017年全國金融工作會議四提“去（降）杠桿”：一是“要推動經濟去杠桿”；二是“要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業’工作”；三是“切實保障金融市場穩健運行，積極穩妥推進去杠桿”；四是“深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重”。反觀中央金融工作會議，并未提及“去（降）杠桿”。

　　為什么中央金融工作會議確定的“穩健”的貨幣政策“偏松”，而全國金融工作會議確定的“穩健”的貨幣政策“偏緊”。我們認為，與會議召開時的宏觀經濟形勢有很大關系，具體而言，2017年全國金融工作會議召開時，宏觀經濟處于上升期，而2023年中央金融工作會議召開時，宏觀經濟處于筑底期。我們具體分析如下。從經濟指標看，2017年6月我國出口金額累計同比與進口金額累計同比分別為7.75%、18.84%，而2023年9月分別為-5.70%、-7.50%；2017年6月房地產開發投資完成額累計同比與基礎設施建設投資完成額累計同比分別為8.50%、16.85%，而2023年9月分別為-9.10%、-8.64%。從價格端看，2017年6月我國CPI當月同比與PPI當月同比分別為1.50%、5.50%，而2023年9月分別為0%、-2.50%。

　　通過以上分析，我們認為開會時的宏觀經濟形勢大概率直接影響金融工作會議對貨幣政策主基調的確定。但是，我們同樣認為，中央（全國）金融工作會議召開時所確定的貨幣政策主主基調，大概率在未來4-5年會發生轉向，畢竟，4-5年的時間里，足以走完一個完整的庫存周期。具體看，2017年全國金融工作會議之后，央行并沒有執行“穩中偏緊”貨幣政策，而是執行事實上的“穩中偏松”貨幣政策，體現為2017年7月之后，央行連續13次單邊下調大型存款類金融機構存款準備金率6.50個百分點，連續15次單邊下調中小型存款類金融機構存款準備金率7.50個百分點，與此同時，在短暫地兩次累計上調1年期MLF利率0.10個百分點后，連續7次單邊下調1年期MLF利率0.80個百分點。究其原因，2018年與2019年發生了中美貿易摩擦，沖擊我國宏觀經濟，緊接著，2020年至2022年發生新冠肺炎疫情，再次擾動我國宏觀經濟，最后，在需求低迷背景下，2023年我國CPI當月同比兩次滑進“負值”區間。

　　資本市場方面，中央金融工作會議總的指導思想是“要著力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進入實體經濟的渠道”。首先看直接融資市場方面：一是“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實，發展多元化股權融資，大力提高上市公司質量，培育一流投資銀行和投資機構”，反觀2017年是“要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系”，“增強資本市場服務實體經濟功能，積極有序發展股權融資，提高直接融資比重”；二是“促進債券市場高質量發展”，相關內容并未出現在2017年全國金融工作會議中。其次看銀行保險市場方面：一是“完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營”，通過“主力軍”與“壓艙石”的表述，傳遞出做優做強國有大型金融機構的政策意圖，反觀2017年全國金融工作會議提出“要改善間接融資結構，推動國有大銀行戰略轉型，發展中小銀行和民營金融機構”，“優化金融資源空間配置和金融機構布局，大力發展中小金融機構”，兩相對比，對中小型金融機構的態度迥異，主因宏觀經濟下行，中小金融機構風險承受能力差，爆雷事件時有發生；二是“強化政策性金融機構職能定位”，2017年沒有直接提及政策性金融機構，相關的提法是“要建設普惠金融體系，加強對小微企業、‘三農’和偏遠地區的金融服務，推進金融精準扶貧，鼓勵發展綠色金融”；三是“發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能”，2017年是“要促進保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能”。在建設好各類市場的基礎上，中央金融工作會議提出“強化市場規則，打造規則統一、監管協同的金融市場，促進長期資本形成”。這是“高質量發展”中“協調成為內生特點”在金融市場中的著力點與抓手。

　　五、全面加強金融監管，防范風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振

　　針對“金融監管和治理能力薄弱”、“經濟金融風險隱患仍然較多”這兩類矛盾和問題，中央金融工作會議強調，“以全面加強監管、防范化解風險為重點”，“要全面加強金融監管，有效防范化解金融風險”。

　　首先看“全面加強金融監管”：一是“切實提高金融監管有效性，依法將所有金融活動全部納入監管”，而全國金融工作會議的提法是“堅持問題導向，針對突出問題加強協調”，可見當下的監管是全方位的監管，不留任何死角，而不是僅針對出現的問題采取監管措施；二是“全面強化機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管”，反觀全國金融工作會議的提法是“加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管”，以及“強化綜合監管，突出功能監管和行為監管”，可見當下監管的維度更加全面，明確提出增加機構監管、穿透式監管、持續監管三種監管類型；三是消除監管空白和盲區，與“依法將所有金融活動全部納入監管”相呼應；四是嚴格執法、敢于亮劍，嚴厲打擊非法金融活動。

　　與監管高度相關的一個問題是問責，回顧2017年全國金融工作會議，四提“問責”：一是“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”；二是“落實金融監管部門監管職責，并強化監管問責”；三是“金融管理部門要努力培育恪盡職守、敢于監管、精于監管、嚴格問責的監管精神”；四是“堅持中央統一規則，壓實地方監管責任，加強金融監管問責”。反觀中央金融工作會議僅一提“問責”：“健全金融監管機制，建立健全監管責任落實和問責制度，有效防范化解重點領域金融風險”。此外，類似全國金融工作會議中“形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍”這樣的表述，沒有出現在中央金融工作會議中，可見中央金融工作會議要營造一個寬松但是高效的監管氛圍。

　　其次看“有效防范化解金融風險”：一是中小金融機構風險。針對中小金融機構，全國金融工作會議對其發展持鼓勵態度，提出“優化金融資源空間配置和金融機構布局，大力發展中小金融機構”，但是中央金融工作會議對其發展則持較為謹慎的態度，提出“及時處置中小金融機構風險”，以及“嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營”，從準入門檻、經營區域以及主攻方向進行限定；二是“建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構”，針對這一問題，在2023金融街論壇年會上中國人民銀行行長潘功勝指出，“已會同有關部門采取多項措施，積極支持地方政府穩妥化解債務風險”；三是“促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等‘三大工程’建設，構建房地產發展新模式”。2017年全國金融工作會議并未提及房地產相關問題，但是2023年中央金融工作會議則將房地產問題列入風險范疇，表明當前房地產行業面臨的形勢十分嚴峻。此外，作為資金密集型產業，房地產與金融高度相關，房地產風險在一定程度上是金融風險，從圖形走勢上看，房地產開發資金來源國內貸款累計同比與房地產開發投資完成額累計同比相關度較高，且房地產開發資金來源國內貸款累計同比領先房地產開發投資完成額累計同比；四是“加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，中美利差走闊是人民幣匯率貶值的直接原因，中美經濟周期錯位是人民幣匯率貶值的根本原因，我們認為當前人民幣匯率大概率處于周期底部區域，在中期升值是大概率事件，因此要高度重視這一風險，但是不必過分擔心；五是“維護金融市場穩健運行，規范金融市場發行和交易行為，合理引導預期，防范風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振”。具體看，要求中小金融機構“立足當地開展特色化經營”，是防范風險跨區域傳遞，“建立防范化解地方債務風險長效機制”，以及“完善房地產金融宏觀審慎管理”，是防范風險跨市場傳遞，而“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”是防范風險跨境傳遞。客觀而言，這四類風險存在一定乃至較強的內部關聯性，理論上存在“共振”的可能。

　　六、2024年人民幣匯率大概率升值，對A股市場形成較為有力的支撐

　　中央金融工作會議提出，要“加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。匯率是資本在國際之間流動的主要考量因素，也是全球大類資產配置的邏輯起點。我們認為2024年人民幣匯率大概率升值。從圖形走勢上看，回顧2015年“811匯改”以來的9年間，人民幣匯率走出“2年貶值-1年升值-2年貶值-2年升值-2年貶值”的走勢，也就是說，人民幣匯率從未出現連續3年朝著同一個方向運動的情況。具體看，人民幣匯率在2022年貶值8.58%，在2023年1-11月貶值5.71%，且創“811匯改”以來新低。根據歷史規律，在連續2年貶值的背景下，第三年也就是2024年人民幣匯率大概率升值。從宏觀邏輯上看，11月2日美聯儲主席鮑威爾稱“我們接近加息周期結束”，此后雖然11月9日鮑威爾稱“如果進一步收緊貨幣政策變得合適，美聯儲‘將毫不猶豫地’這樣做”，但是10月美國失業率錄得3.90%，較前值上行0.10個百分點，創2022年2月以來新高，且從趨勢上看走出了“圓弧底”的形態，結合美國聯邦基金目標利率位于高位利空美國宏觀經濟，預計后期美國失業率上行是大概率事件。在以上分析的基礎上，我們認為2024年美聯儲降息是大概率事件，降息時點大概率不晚于2024年8月，這就意味2024年中美利差大概率收窄，對人民幣匯率形成利多，此外，2024年8月之前美國宏觀經濟數據大概率不斷走弱，對10年期美債到期收益率形成利空，也對人民幣匯率形成利多。

　　針對資本市場，中央金融工作會議提出“活躍資本市場”。自從7月24日中共中央政治局會議指出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，有關部門多措并舉，如出臺降低印花稅等措施，但是并未對A股市場成交量形成有力提振，如2023年8-10月，上證綜合指數成交量分別為7716.52億股、5261.39億股、4888.65億股。從長周期角度看，上證綜合指數成交量與上證綜合指數走勢具有較強的正相關性。因此，我們可以通過研判上證綜合指數走勢來判斷上證綜合指數成交量，進而判斷資本市場的活躍度。也就是說，資本市場的活躍，需要A股大盤上漲的配合。我們認為，2024年上半年A股大盤面臨支撐，這一判斷的依據主要有以下三點：一是人民幣匯率走勢對包括A股在內的人民幣資產價格走勢而言至關重要，具體而言，人民幣匯率與A股大盤存在較強的正相關性，通常情況下，人民幣匯率升值，A股大盤上行，而人民幣匯率貶值，A股大盤下行。此前我們判斷，2024年人民幣匯率大概率升值。如果這一判斷成立，則A股市場面臨利多；二是從CPI當月同比的走勢看，在2023年1-6月我國CPI當月同比持續下探的背景下，預計2024年1-6月我國CPI當月同比大概率持續上行，這將對A股市場形成支撐；三是從工業企業利潤總額累計同比看，在2022年與2023年連續兩年負增長的背景下，2024年我國工業企業利潤總額累計同比大概率錄得正增長，對A股市場的分子端形成提振。

　　值得指出的是，雖然種種跡象表明A股市場面臨支撐，但是美國聯邦基金目標利率位于高位，創2001年2月以來新高，且歷史經驗表明，在美聯儲加息周期的末端，以及隨后的“利率平臺期”，國際油價與國際銅價大概率是承壓的，這將對CRB指數同比，以及我國PPI當月同比形成利空，進而對我國出口金額當月同比以及工業企業利潤總額累計同比形成壓制。歷史經驗同樣表明，美聯儲降息經常發生在美國宏觀經濟遭遇沖擊的時候，通常A股市場通常也會受到波及。最后，值得提醒的是，宏觀經濟的周期性在A股市場上也得到體現，其中，相比上證綜指與深證成指，創業板體現得尤為明顯：從歷史走勢看，2013年以來的11年間，創業板指走出了“三連陽-三連陰-三連陽-二連陰”的走勢，在2022年與2023年二連陰的背景下，按照經驗規律，2024年創業板指年K線大概率收陰，而這與人民幣匯率升值推升A股形成一對矛盾。如何解釋這一對矛盾，創業板指能否打破三年的“輪回魔咒”，在2024年錄得收陽的年K線，值得我們深入跟蹤與思考。

　　【風險提示】：1．我國內需走弱程度超預期；2．美國宏觀經濟衰退程度超預期。

　　來源：鄭后成宏觀研究

　　(本文作者介紹：中國證券業協會證券分析師與投資顧問專業委員會委員、國網黨校（國網領導科研院）智庫專家、英大證券公司首席宏觀經濟學家（公司總監級）)