意見領袖丨中國信達研究之聲

　　中國信達首席不動產研究員 謝海生

　　10月30日至31日，中央金融工作會議召開，這是中央金融委、中央金融工委組建后首次召開的金融系統最高規格會議，為金融工作舉旗定向、謀篇布局提供指引。會議在“全面加強金融監管，有效防范化解金融風險”部分，將房地產風險放在突出重要位置，促進金融與房地產良性循環將成為相關工作的主線，對房地產行業發展將產生深遠影響。

　　一、當前房地產市場形勢已經發生深刻變化

　　（一）當前房地產行業已進入新周期

　　房地產市場供求關系已經發生重大變化，供大于求、結構性供需不匹配在中短期內將持續存在。黨的十八大以來，中國特色社會主義進入新時代，房地產行業也出現了一系列深刻變化，“房住不炒”已經深入人心。在新周期，房地產市場供求關系發生重大變化已成共識，供大于求在中短期內將持續存在，房地產銷售將持續承壓。但同時也應看到，房地產市場經過20多年的長周期繁榮，正在進行重大轉型并尋找新的均衡點，中長期結構性需求仍然可觀。為滿足人民日益增長的美好生活需要，住房供給會越來越多元化和高品質化，將從“有沒有”走向“好不好”、從增量為主轉向增量存量并重的階段，房地產市場仍有很大潛力，這是對市場形勢的總體判斷。

　　（二）房地產市場供求關系變化存在一定的必然性

　　“高負債、高杠桿、高周轉”的粗放擴張和“擊鼓傳花”的上漲預期大量透支住房需求、支撐住房價格，延緩了問題爆發。房企“三道紅線”和銀行“兩道紅線”等政策打破了行業“三高模式”，內外部多種因素沖擊也讓購房人和房企需要時間休養生息。房地產需求并不是憑空收縮和消失的，其背后存在一定的機理。一方面，過去相當一段時期內房價整體持續快速上漲，市場繁榮的背后是房地產需求的大量透支和提前實現，包括期房預售制度也起到推波助瀾的作用；另一方面，市場低迷造成原先基于房價持續快速上漲的投資需求不復存在，部分形成供給釋放壓力，導致供需矛盾加劇。

　　（三）當前要進一步提振市場信心

　　市場仍處于筑底狀態，需要引導市場企穩復蘇。據國家統計局數據，2023年1-9月，全國房地產開發投資完成額累計同比下降9.1%，商品房銷售金額累計同比下降4.6%，銷售面積累計同比下降7.5%。不僅如此，房地產開發企業到位資金持續下滑，定金及預收款、個人按揭貸款降幅較大；此外，購房人預期也在下行，對市場信心不足，市場觀望氛圍依然濃厚。

　　（四）房地產風險具有很強的傳染性

　　當前風險持續釋放，2021年以來，房企接連爆雷，隨著預期和信心的進一步下挫，多數房企流動性持續緊張，當前行業風險已從個別頭部房企出險蔓延到幾十家房企出險，從大多數頭部民營房企出險發展到混合所有制房企、國有房企風險也在增加，暫未爆雷的房企壓力也越來越大。房地產行業不振對上下游產業鏈影響很大，建筑、建材、裝飾裝潢、家居家電等行業持續承壓，企業縮表破產、員工降薪裁員不斷。據不完全統計，自2023年以來，1300多家建筑類企業破產重整，很多具有較強專業能力的知名建筑企業也被拖累破產。

　　二、風險持續釋放的重要原因是金融與房地產的循環出現問題

　　（一）金融能夠支持房地產快速發展，但過度金融化也容易造成行業風險累積

　　自1998年房改以來，以“高負債、高杠桿、高周轉”為典型特征的房地產模式快速發展，在一段時間內，較好解決了住房短缺問題，帶動產業鏈上下游數十個行業快速發展，有力支撐了我國工業化和城市化進程，促進經濟持續增長和穩健運行。但是2008年以來，房地產金融化、金融房地產化程度不斷加深，房企的競爭逐漸異化成融資能力比拼，金融資源通過銀行貸款、信托、保險、理財等各種形式最終流入房地產，泡沫不斷增大，風險逐漸累積，成為財政金融風險的最大隱患。

　　（二）過快降低房地產行業杠桿也容易引發風險，并蔓延擴散

　　房地產是資金密集型行業，高速發展很大程度上依賴金融支持，但在被動去杠桿階段，金融資源過快收縮、資金鏈緊張，房企自身經營問題（如城市布局失誤、過度擴張、盲目多元化等）容易暴露、放大，引發企業流動性困境，進而導致債務危機。房地產風險具有系統性和傳染性，當前風險的實質已經由供給端房企流動性困境逐漸轉變為居民購房意愿和能力不足所導致的銷售端需求收縮，并形成負反饋循環；隨著時間的推移，流動性不足的受困房企逐漸資不抵債，從個別房企風險蔓延到行業風險、上下游產業鏈風險，并波及金融體系。

　　（三）房地產作為國民經濟的重要支柱產業、實體經濟的組成部分，需要適度的金融支持

　　一方面，房地產業規模大、涉及面廣，其投資和消費帶動一大批上下游行業發展。即使是行業大幅下行的2022年，房地產業和建筑業增加值占GDP比重仍然達到6.1%和6.9%；根據國際經驗，房地產始終是國民經濟的重要支柱產業，對一國經濟發展通常保持較大貢獻，并與金融深度交織。另一方面，房地產與經濟深度綁定，行業持續下行拖累宏觀經濟大盤。在繁榮時期，房地產相關經濟活動占GDP比重接近三成，房地產相關貸款占銀行信貸的40%（目前房地產相關貸款占銀行貸款余額的23%，其中約80%為個人住房貸款），房地產相關收入占地方綜合財力的50%，房地產占城鎮居民資產的60%。當前，房地產領域投資不振導致民間投資萎縮。國家統計局數據顯示，2023年前三季度，全口徑民間投資增速和剔除房地產開發投資后的民間投資增速分別為-0.6%和9.1%。

　　三、促進金融與房地產良性循環將成為相關工作主線

　　中央金融工作會議對房地產表述放在“全面加強金融監管，有效防范化解金融風險”部分，中小金融機構風險、地方債務風險和房地產風險共同構成三大風險，又以房地產風險著墨最多，體現了重視程度。實際上，房地產風險是中小金融機構風險和地方債務風險的重要成因，房地產投資不振、市場下行造成與房地產相關的金融產品估值下跌、地方政府土地出讓收入大幅下滑。當前“我國房地產市場供求關系發生重大變化”，金融與房地產的關系也應適時適度調整優化，中央金融工作會議為金融與房地產的良性循環指明了方向。

　　（一）“健全房地產企業主體監管制度和資金監管”

　　大型房企本質上類似金融機構，將從主體和資金兩個角度加強對房企的監管，可能對系統重要性房企采取差異化監管措施，監管會更加嚴格規范。

　　（二）“完善房地產金融宏觀審慎管理”

　　我國實行非常審慎的個人住房貸款政策，房地產市場調整對金融體系的外溢影響總體可控。隨著形勢的變化，房企“三道紅線”和銀行“兩道紅線”等相關宏觀審慎管理制度會進一步優化，減少對房企融資的限制，滿足行業合理融資需求，支持房地產市場平穩健康發展。

　　（三）“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”

　　金融機構對不同所有制房企融資區別對待是基于其業務決策機制的“合情合理”選擇，會議特別強調對“不同所有制”房企要一視同仁，有利于房企保持和恢復正常運營、穩定社會預期，當前市場上一些較為優質民營房企的流動性問題有望妥善解決。

　　（四）因城施策將成為房地產政策的主基調

　　“因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求”。目前，重點城市取消限購限售、“認房不認貸”、調整優化住房信貸等政策持續推進，結合9月底自然資源部給各省市自然資源主管部門下發文件中的兩個核心措施（“建議取消土地拍賣中的地價限制”和“建議取消遠郊區容積率1.0限制”），未來部分熱點城市需求端政策有望進一步放松，優質的土地供應有望進一步增加，從而帶動市場預期改善。總體上，這也有利于緩解當前的地方財政壓力，提高地方政府化解地方債務風險的能力。

　　（五）“三大工程”建設將成為構建房地產發展新模式的主要手段

　　當前，保障性住房建設、城中村改造、平急兩用基礎設施建設并稱為“三大工程”，這既是房地產行業主管部門最為關心的三項工作，也是推動房地產向新發展模式轉變的主要手段。“三大工程”將有效拉動投資、切實惠及民生。從近期的政策動向看，保障房建設和城中村改造加速推進，會獲得更多金融資源支持，如中長期低成本資金。未來，人口規模大的城市房地產新增供應中保障性住房占比將顯著提升，商品房供應也將更加市場化，如產品不受面積、價格等限制。

　　四、充分發揮金融資產管理公司的專業化功能優勢

　　（一）從國際經驗看，房地產金融風險處置需要充分發揮專業機構功能作用

　　瑞典房地產泡沫破滅后成立“壞銀行”專門處置風險。20世紀90年代初，瑞典房地產泡沫破滅導致銀行危機爆發，第三大銀行北歐銀行出現了重大信貸損失，需要補充資本。瑞典政府將出險的北歐銀行分拆成“好銀行”和“壞銀行”。北歐銀行剝離不良資產，作為“好銀行”負責經營剩余的優良資產；塞克拉姆（Securum，1992年10月成立，1997年10月關閉）作為“壞銀行”專門負責承接、管理和處置從北歐銀行剝離的不良資產，其中約80%的資產是辦公樓、酒店、土地等房地產資產，這些資產長期由財務狀況不佳的產權人和破產管理人管理，維護差、空置率高。

　　賽克拉姆確定了債務重組、企業重組和取得抵押物三種策略，維護金融和房地產市場穩定。為了把損失降到最小，從而最大化實現資產價值，賽克拉姆通過專業公司管理房地產資產，改善房屋狀態，提高使用效率，不斷增強流動性、提升資產價值。

　　賽克拉姆以市場化方式處置，取得較好處置回收效果。賽克拉姆按照賬面價格從北歐銀行剝離資產，實際運營約5年（1992年10月至1997年10月，原計劃10-15年），除對少數資產進行重組外，將大部分資產轉為實物和股權資產分類管理，如不考慮資金的時間價值，加上北歐銀行持續的高比例分紅和持有的股權價值，瑞典政府化解金融危機的直接成本基本得到補償。考慮到瑞典房地產價格在1997年才開始連續大幅上漲，如果處置時間再延長幾年，賽克拉姆的最終處置效果會更好。

　　（二）當前風險化解具有極大難度和復雜性，需要充分發揮金融資產管理公司功能作用

　　金融資產管理公司因處置銀行不良資產而生。作為國家金融安全網的重要組成部分、化解風險的專業機構，在房地產項目風險化解、企業重組紓困、危機救助等方面積累了豐富經驗，在資源整合、資金支持、品牌輸出和價值修復方面具有其他機構不具備的優勢。具體來看，在促進金融與房地產良性循環上，可在以下幾方面貢獻智慧和力量。

　　一是發揮跨周期和逆周期調節功能，維護經濟和社會大局穩定。房地產作為國民經濟的重要支柱產業，需要金融支持，特別是市場失效等非理性時期，尤其需要逆周期的專業金融機構參與。金融資產管理公司深刻把握金融工作的政治性、人民性，充分發揮專業金融機構的功能優勢，創新模式、鍛煉本領，持續做優做強，更好地完成“急難險重”任務，憑借跨周期的資產運營熨平周期波動，通過“買入-修復-賣出”提升資產價值，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，推動我國金融高質量發展。

　　二是扭轉下行預期，助力行業現金流恢復正常。房地產行業規模巨大、慣性極強，下行趨勢和看空預期一旦形成很難短期改變。當風險持續蔓延，市場流動性緊縮，資產價格不斷下降，金融體系容易惜貸、慎貸甚至抽貸、斷貸，資金融通功能逐漸失效，造成風險持續下行的惡性循環。應對風險和挑戰，信心比黃金更加重要。具有央企背景的金融資產管理公司，品牌和專業能力受到業界認可，其積極參與將傳遞風險可控、推動化解的積極信號，通過剝離和處置不良資產融入資金，讓企業和市場恢復正常運作。從當下的保交樓案例看，出險房企項目以央企品牌重新推向市場，項目交付信心重新建立，項目融資逐漸恢復，并受到消費者認可，取得較好效果。

　　三是發揮專業處置功能，合理定價資產，分類出清風險。由于信心不足和信息不對稱，市場對資產的估值和定價存在不確定性。金融資產管理公司通過資源整合，發揮破圈解鏈、實質性重組等資本運作能力，理清債權債務關系、提高專業化處置能力，利用專業地產平臺和良好產業資源優勢，可以有效消除金融機構對出險房企、出險項目的估值定價偏差；區分“好項目”和“壞項目”，能救助的受困企業和應該出清風險的企業。總之，該破產的破產，該救助的救助，在化解風險過程中助力企業優勝劣汰，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。

　　總的來看，房地產風險并不是一個行業、一個機構可以化解的，“病來如山倒、病去如抽絲”，既不能盲目樂觀，也不必過度悲觀。金融資產管理公司要持續增強解決實際問題的能力，在充分發揮自身優勢的基礎上，與金融體系其他類型機構共同努力，幫助金融與房地產的循環回到良性軌道，實現風險有效化解，促進房地產行業健康發展。

　　(本文作者介紹：圍繞經濟金融和不良資產領域熱點問題，發布中國信達系統最新研究成果。)