意見領袖 | 張濤

　　10月融資數據更具有季節性特征

　　如上期月評所預計“從數據的季節性變化來看，可能10月份信貸和社融會出現回落”，10月份社融新增1.85萬億，其中信貸4837億，均較上月明顯回落，且回落的幅度均為近五年的高位，僅次于2022年。另外，10月份社融口徑新增信貸規模再次明顯低于信貸口徑的新增信貸規模，呈現出典型的季節性特征，每年二、三、四季度初月，商業銀行一般都會通過增加同業往來業務來填補信貸額度的使用，2023年此特征愈發明顯，不過今年2月份曾出現反季節性增長，分析詳見《金融月評|脆弱的預期》。10月份社融與信貸投放呈現出更加顯著季節性，反映出7月份政治局會議后，逆周期調控雖得到加強，但微觀主體融資需求的改觀還相對滯后。

數據來源：wind

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　　微觀主體預期修復緩慢

　　往年10月份CPI環比漲幅一般都是增加的，今年則是下降0.1%，尤其是核心CPI同比進一步降至0.6%，而且CPI、PPI和GDP平減指數已經處于同時下降狀態。另外，10月份建筑業PMI就業指數為46.4，該指標自4月份以來，就一直處在50下方，背后的原因可能是房地產行業趨勢性調整對全行業的影響逐漸顯現，建筑業從業人員占總就業比重在7%以上。物價漲幅與建筑業招工預期的疲弱，反映出微觀主體預期修復的緩慢。

數據來源：wind

　　修復微觀預期需要更堅定地政策對沖

　　綜合融資需求、部分行業就業與物價情況，要想盡早扭轉微觀預期，就需要更堅定的政策對沖，而10月份社融數據已經開始對此有所反映，在10月份1.85萬億的社融中，政府債券融資規模1.56萬億，占當月社融比重高達84%，是2017年社融調整統計口徑以來的最高水平，相應政府債券融資速度則進一步提高至8.45萬億/年，且已連續5個月上升。而10月份全國人大常委會審議并通過了中央財政預算赤字的追加與1萬億特別國債的增發，則是對宏觀層更加依賴政府自身支出的增加來實施逆周期調控政策變化的確認。

　　圖1：政府債券融資速度變化情況（萬億/年）

數據來源：wind

　　不過，在增強政策對沖力度前，首先需要對政府擴張的經濟效率做好評估，即評估政府融資的增加是否會產生嚴重的擠出效應，因為政府的信用風險低，更契合下行周期中商業銀行的資產配置偏好，相應可能會擠出實體經濟的融資獲得。如果存在明顯的擠出效應，那么政府擴張行為反而會降低經濟效率。不過從微觀主體融資需求的實況來看，在現有的經濟運行環境下，政府擴張的擠出效應尚不明顯。

　　第二個政策考量的關鍵就是對政府支出乘數效應的評估。因為政府支出中投資與消費不同的比例關系，產生的經濟拉動效果也是不同的。一般而言，投資比重越大，拉動越明顯。在當前不少領域依然存在產能過剩局面的客觀條件下，如何擺布政府投資與消費則需要更全面的權衡，不過從總需求不足的現狀出發，更堅定地增加政策對沖是確定的政策選擇。

　　來源：澎湃新聞

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)