意見領(lǐng)袖 | 蔣飛

　　核心觀點

　　9月21日，美聯(lián)儲議息會議擾動當天美股走勢。在宣布維持利率不變時，美股快速下跌，但很快企穩(wěn)回升。在美聯(lián)儲主席表達了“適當情況下進一步加息時”，美股又快速下跌。當前市場對于美國經(jīng)濟分歧較大，對美聯(lián)儲貨幣政策也看法不一。在金融市場上，即使美聯(lián)儲暫停加息，美股也依然下跌，美債利率上升

　　美國經(jīng)濟無論是長周期的勞動力市場還是短周期的庫存市場都表現(xiàn)出增長跡象。制造業(yè)出貨量同比增速也已經(jīng)回升，回到正增長階段。在此拉動下，制造業(yè)PMI指數(shù)也已經(jīng)拐頭向上，這都意味著美國庫存周期見底。美國庫存周期大致也是四年為一周期，目前的時間點與上一輪時間相差差不多四年。另外，在美國最大的需求部門消費上，需求仍然旺盛。在大宗消費上，美國汽車消費和房地產(chǎn)見底回升。服務(wù)消費也保持在8%以上的增速上，并且近期有再次抬升的趨勢。

　　信貸市場擴張速度是影響經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏的主要因素。美國信貸市場未償債務(wù)增速似乎有見底回升的趨勢。不過，金融市場信號較為紊亂，經(jīng)濟是再次復(fù)蘇還是進入衰退需要等待新的數(shù)據(jù)，并進一步觀察周期變化。

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　　美聯(lián)儲9月議息會議擾動市場

　　2023年9月21日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）發(fā)布了最新的利率決議，與市場預(yù)期一致，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在5.25%-5.50%不變。此時美股在短時間內(nèi)快速下跌，不過很快就企穩(wěn)回升。在美聯(lián)儲主席出席記者會之前，美股基本上收復(fù)了失地。但當鮑威爾講到“美聯(lián)儲準備在適當?shù)那闆r下進一步加息”時，美股再度下跌，最終收盤下跌0.22%，延續(xù)9月15日以來的下跌趨勢。

　　當前市場對于美國經(jīng)濟分歧較大，對美聯(lián)儲貨幣政策也看法不一。部分機構(gòu)或?qū)W者認為美國經(jīng)濟正在放緩，尤其是物價走勢已經(jīng)不構(gòu)成威脅；也有研究機構(gòu)認為美國經(jīng)濟正在二次復(fù)蘇，通脹或二次攀升。而現(xiàn)在市場的狀態(tài)正處于膠著狀態(tài)，看似并不站在任何一邊。芝商所的美國國債期貨顯示明年或降息，但一年期的國債利率正在快速趕超三個月期，這表明未來繼續(xù)加息概率提升。

　　如果美國經(jīng)濟正在放緩，那么8月份的PMI和CPI的反彈如何解釋？如果美國經(jīng)濟正在二次復(fù)蘇，那么不加息正是利好經(jīng)濟的政策，美股上漲才對。自從經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸顯露復(fù)蘇趨勢之后，不等美聯(lián)儲加息，市場利率已經(jīng)不斷攀升，目前1、5、10年期的國債收益率都已經(jīng)創(chuàng)了2008年以來的新高，正在往2000年以來的新高邁進。而利率的攀升，打擊了投資者的信心，自從8月以來美股見頂回落。期貨市場以及大部分投資者雖然不認為美聯(lián)儲會繼續(xù)加息，但利率市場正在上升。

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　　美國經(jīng)濟周期所處位置

　　我們在《中美分化，政策相背——四季度經(jīng)濟展望》里認為四季度開始，美國進入新一輪復(fù)蘇周期。這是從經(jīng)濟數(shù)據(jù)上給出的判斷，比如報告里提到的物價和制造業(yè)庫存等指標。實際上金融市場上已經(jīng)開啟新一輪經(jīng)濟周期，2023年第二季度開始，美股和美債利率均在上揚，這是繁榮期的市場特征。然后從8月份開始美債利率繼續(xù)上揚，而美股開始回落，這是滯脹期的市場特征，與2022年的前三季度表現(xiàn)較為一致。因此如果這一趨勢延續(xù)的話，美國經(jīng)濟應(yīng)該是進入滯脹期。

　　但去年開始美國經(jīng)濟就處于高通脹、高利率和高赤字的時期，金融市場波動加大，周期切換較為頻繁。比如去年10月份到今年一季度，這兩個季度整體表現(xiàn)是處于復(fù)蘇期，但中間波動幅度較大，方向來回切換，很難預(yù)判和跟蹤。我們在前期報告中也分析過，按照正常經(jīng)濟規(guī)律，滯脹期結(jié)束后應(yīng)該進入衰退期，也即美債利率和美股齊降的時期，但這在上一輪經(jīng)濟周期中并未出現(xiàn)。在去年四季度和今年一季度中間出現(xiàn)過小時段的齊降行情，容易讓人以為美國經(jīng)濟已經(jīng)衰退。這在實體經(jīng)濟運行中，也有相應(yīng)事件對應(yīng)。比如今年3月份左右美國硅谷銀行事件，造成大家預(yù)期經(jīng)濟危機正在發(fā)生，市場也相應(yīng)給出衰退表現(xiàn)。不過好在美聯(lián)儲及時出手，制止了危機的發(fā)生，讓經(jīng)濟再次進入到復(fù)蘇期。不過這一時期的復(fù)蘇期和二季度開始的繁榮期，在實體經(jīng)濟運行中并沒有對應(yīng)表現(xiàn)。今年上半年P(guān)MI指數(shù)和CPI增速都還在不斷回落，等到這些指標開始見底回升時，金融市場又出現(xiàn)了滯脹期的特征。

　　這一次我們用PMI的新訂單指數(shù)來替代PMI指數(shù)，與美股走勢進行對照研究。標普500的走勢與經(jīng)濟需求息息相關(guān)，2020年疫情之后無論制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)PMI新訂單指數(shù)都先揚后抑，標普500也大致呈現(xiàn)類似走勢，其中股指與服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)走勢更近。去年底美國服務(wù)業(yè)PMI新訂單指數(shù)見底，之后逐漸回升。但美股已經(jīng)在去年10月份就見底回升了，當時CPI同比見頂并且美聯(lián)儲加息政策正好轉(zhuǎn)向，從加息75BP逐漸下降至?xí)和＜酉ⅰ？梢钥闯鲐泿耪邔?jīng)濟的影響非常顯著，而且股票市場作為晴雨表，早已預(yù)測美國經(jīng)濟會很快復(fù)蘇。截止到2023年8月份，標普500指數(shù)隨著利率的上升而開始回落，有進入滯脹期的可能。那么目前到底是繁榮期的中繼還是滯脹期的到來？

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　　金融加速器還會加速嗎？

　　美國經(jīng)濟無論是長周期的勞動力市場還是短周期的庫存市場都表現(xiàn)出增長跡象。比如根據(jù)勞工部公布的數(shù)據(jù)，截至9月16日當周，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)減少2萬人，至20.1萬人，接近50多年來的最低水平。制造業(yè)出貨量同比增速也已經(jīng)回升，回到正增長階段。在此拉動下，制造業(yè)PMI指數(shù)也已經(jīng)拐頭向上，這都意味著美國庫存周期見底。美國庫存周期大致也是四年為一周期，目前的時間點與上一輪時間相差差不多四年。

　　另外在美國最大的需求部門消費上，需求仍然旺盛。在大宗消費上，美國汽車消費和房地產(chǎn)見底回升。2023年以來，汽車銷量增速逐漸回升，7月份同比達到19.35%。房價自2月見底回升，6月份美國20大中城市房價指數(shù)314.86，距離2022年6月最高的318.6也相差無幾。市場之前擔(dān)憂美國房地產(chǎn)市場遇冷，房價快速下跌引發(fā)的危機，現(xiàn)在看來關(guān)于美國房地產(chǎn)市場的擔(dān)憂正在消除。

　　服務(wù)消費也保持在8%以上的增速上，并且近期有再次抬升的趨勢。同樣的，服務(wù)業(yè)PMI新訂單指數(shù)也降至歷史較低水平，出現(xiàn)回升的苗頭。歷史上也出現(xiàn)過消費高增長但服務(wù)業(yè)PMI新訂單指數(shù)橫在55%左右的狀態(tài)，比如2012-2014年。這段時間由于歐債危機爆發(fā)，美國信貸市場受到影響，債務(wù)增速恢復(fù)的比較慢，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)發(fā)展偏慢于消費需求。

　　目前形勢較為類似，信用利差已經(jīng)不斷收窄，但信用擴張速度還在下降。信貸市場何時重新擴張？這是決定了美國經(jīng)濟會不會加速復(fù)蘇的主要因素，也是決定美股會不會反彈并持續(xù)上漲的決定因素。

　　我們首先看一下，今年以來為何美國未償債務(wù)市場會收縮。美國信貸市場主要是負債端，資產(chǎn)端主要是商業(yè)銀行，我們對照觀察兩者過去的季度增加值，可以看出今年以來兩者都在收縮。商業(yè)銀行資產(chǎn)端的收縮是情理之中，今年以來隨著市場利率的不斷上升，商業(yè)銀行大量的債券資產(chǎn)均在虧損，進而收縮。同時伴隨著負債端居民轉(zhuǎn)移存款，美國銀行業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)的大幅收縮并不足為奇。

　　我們在前期的報告中已經(jīng)分析過，大部分美國居民從商業(yè)銀行取款之后會轉(zhuǎn)移至貨幣共同基金上，而這些基金大都會購買短期的債券比如國債，這是對信貸市場的一種抽離。從目前來看，這種轉(zhuǎn)移的趨勢基本上已經(jīng)結(jié)束，隨著硅谷銀行事件的結(jié)束，美國銀行存款規(guī)模相對穩(wěn)定，按理信貸市場也將開始回升。

　　比如我們觀察信貸市場中最大的債務(wù)證券，該總額增速已經(jīng)在二季度回升，與信用利差的走勢相接近，反映了金融市場的改善。除此之外，企業(yè)和外國債券的增速也相應(yīng)回升，與制造業(yè)PMI走勢也較為一致。目前來看只有商業(yè)票據(jù)的金額增速還在下降，不過根據(jù)歷史經(jīng)驗，信用利差會領(lǐng)先商業(yè)票據(jù)增速一到兩個季度，這也就意味著商業(yè)票據(jù)增速也將見底回升，屆時整個信貸未償債務(wù)增速也將回升，金融加速器開始運轉(zhuǎn)。

　　另外我們還可以用另一個角度來分析美國金融加速器的未來：代表美國科技進步和股市增長的指標費城半導(dǎo)體指數(shù)已經(jīng)大幅反彈，這一指標大約領(lǐng)先美國信貸市場未償債務(wù)增速6個月，從這一指標的領(lǐng)先作用來看，目前信貸未償債務(wù)的增速也即將見底回升。

　　最后，我們再分析一下當前市場。雖然這次議息會議美聯(lián)儲并未加息，但釋放了下一次加息的信號，投資者紛紛逃離債券市場。這是對經(jīng)濟再復(fù)蘇+貨幣再收緊的預(yù)期還是對流動性過度收緊+貨幣為王的預(yù)期？從美股下跌，美元指數(shù)上漲來看，好似是第二種預(yù)期。如果是第二種，下一階段美國經(jīng)濟就應(yīng)該是進入衰退期，可是從經(jīng)濟數(shù)據(jù)上又得不到支持。美聯(lián)儲的表態(tài)明顯在經(jīng)濟硬著陸和軟著陸之間做艱難選擇，但國際油價又因地緣政治的影響下連創(chuàng)新高，讓低庫存的美國難上加難。所以美國金融市場紊亂的信號較多，甚至再次出現(xiàn)資本市場和實體經(jīng)濟錯位的現(xiàn)象。我們需要等待新的數(shù)據(jù)，并進一步觀察周期變化。

　　風(fēng)險提示

　　美國銀行業(yè)風(fēng)險爆發(fā)；美國經(jīng)濟衰退；美國貨幣政策進一步收縮；中美競爭加劇

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)