意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 北大金融評(píng)論

　　二十世紀(jì)九十年代，日本的經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，隨之而來(lái)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題層出不窮。低迷的經(jīng)濟(jì)引發(fā)了就業(yè)的冰河期，“窮忙”“老后破產(chǎn)”“兩代人兩敗俱傷”等社會(huì)現(xiàn)象在接下來(lái)的三十年時(shí)間里逐漸出現(xiàn)。越來(lái)越緊縮的收入讓日本民眾捂住錢(qián)包，每一個(gè)人都只想存錢(qián)，沒(méi)有人想借錢(qián)，哪怕是利率接近于0。

　　面對(duì)這種經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，野村綜合研究所（NRI）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念。市場(chǎng)參與主體資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅而銳降，使得居民和企業(yè)處于資不抵債狀態(tài)。

　　野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺在《北大金融評(píng)論》發(fā)文表示，辜氏理論對(duì)我國(guó)有一定的借鑒價(jià)值，但中日差別巨大，不能直接套用。加大財(cái)政支出力度時(shí)要特別注意降低擠出效應(yīng)和后遺癥。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要走向真正的復(fù)蘇，需要重振居民、民企和外資的信心，需要通過(guò)結(jié)構(gòu)性的松綁和要素市場(chǎng)改革去優(yōu)化城市化戰(zhàn)略和調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)。

　　過(guò)去兩年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的巨幅調(diào)整導(dǎo)致疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，隨著房?jī)r(jià)和地價(jià)的普遍下跌，一批企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損，宏觀經(jīng)濟(jì)層面出現(xiàn)低增長(zhǎng)、低通脹和低市場(chǎng)利率的情形，不禁使人聯(lián)想起日本在上世紀(jì)九十年代初房市與股市泡沫破滅之后經(jīng)濟(jì)所經(jīng)歷的困境。正是在這種背景下，在今年七月中旬某中資券商論壇上，日本野村綜合研究所的著名首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明先生關(guān)于中國(guó)有可能會(huì)面臨“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)言一石激起千層浪，引發(fā)了眾多關(guān)注和評(píng)論。辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表理論究竟說(shuō)了什么？是否適用于當(dāng)下的中國(guó)？中日之間究竟有何區(qū)別？辜朝明先生關(guān)于中國(guó)不要浪費(fèi)時(shí)間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，而是要增加財(cái)政支出的藥方是否有效？ 

　　筆者認(rèn)為，辜朝明確實(shí)通過(guò)在第一線的觀察研究，對(duì)凱恩斯開(kāi)創(chuàng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)作出了不小的貢獻(xiàn)，但也不能夸大。辜氏理論對(duì)我國(guó)有一定的借鑒價(jià)值，但中日差別巨大，不能直接套用。辜的藥方有其合理的成分，但不能簡(jiǎn)單地依賴增加財(cái)政支出。加大財(cái)政支出力度時(shí)要特別注意降低擠出效應(yīng)和后遺癥。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要走向真正的復(fù)蘇，需要重振居民、民企和外資的信心，需要通過(guò)結(jié)構(gòu)性的松綁和要素市場(chǎng)改革去優(yōu)化城市化戰(zhàn)略和調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)。本文先介紹辜朝明其人，而后從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)這門(mén)學(xué)科演變的角度去審視辜氏理論。之后在分析中日異同的前提下，審視辜氏理論在中國(guó)的適用性。

　　辜朝明其人

　　辜朝明祖籍臺(tái)灣，生于長(zhǎng)于日本，后留美讀本碩，在約翰霍普金斯大學(xué)完成了經(jīng)濟(jì)學(xué)博士課程，受過(guò)系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練，但在1981年沒(méi)拿博士學(xué)位就入職美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行 。1984年他加入野村證券，之后擔(dān)任其首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1997年后轉(zhuǎn)入野村綜合研究所擔(dān)任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。辜親身經(jīng)歷日本上世紀(jì)八十年代的繁榮泡沫期及其之后的破滅，其間充分利用了在野村這一日本最大券商的機(jī)會(huì)去接觸眾多日本企業(yè)。辜具備深邃的洞察能力，觀點(diǎn)鮮明、不落俗套、不拘泥于數(shù)學(xué)模型，但又能以凱恩斯式的綜觀視角去審視宏觀經(jīng)濟(jì)，直接觸及問(wèn)題的核心，以淺顯易懂的方式闡述觀點(diǎn)并給出政策建議。他始終沒(méi)有真正躋身于象牙塔中，但具備勇氣和實(shí)力挑戰(zhàn)學(xué)術(shù)界的頂尖權(quán)威，因此主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家亦有意無(wú)意忽略其貢獻(xiàn)，比如伯南克在2004年綜述大蕭條研究的文獻(xiàn)時(shí)，全文不見(jiàn)任何關(guān)于“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的討論。辜朝明也經(jīng)常不留情面地批評(píng)美歐日政府的經(jīng)濟(jì)政策，因此也并非是廟堂之上決策者的寵兒。如日本央行前行長(zhǎng)白川方明數(shù)次在回憶錄提到“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響，但卻不愿提及辜朝明的名字。

　　主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家和高級(jí)財(cái)經(jīng)官員對(duì)辜的屏蔽最終并沒(méi)有影響辜的聲譽(yù)，這中間關(guān)鍵因素是2008年9月爆發(fā)的雷曼危機(jī)。象牙塔中經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的梳理模型看似復(fù)雜，但為了模型的優(yōu)美而做出了太多不切實(shí)際的假設(shè)，甚至經(jīng)常舍棄了極為關(guān)鍵的金融部門(mén)，因此與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相差甚遠(yuǎn)，缺乏對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的洞悉和預(yù)測(cè)能力。如果說(shuō)預(yù)測(cè)雷曼危機(jī)的確過(guò)于艱難，學(xué)術(shù)界在危機(jī)爆發(fā)之后的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和政策建議的水準(zhǔn)則顯示宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)這門(mén)學(xué)科存在的嚴(yán)重缺陷。正是雷曼危機(jī)之后美歐出現(xiàn)某種程度的日本化，也就是低增長(zhǎng)、低通脹疊加低利率，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)辜氏理論具有很高的解析和預(yù)測(cè)能力，辜的聲譽(yù)也快速上升。辜的第一本關(guān)于“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的專著發(fā)表于2003年，影響有限。第二本專著《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》發(fā)表于雷曼危機(jī)爆發(fā)之后不久的2009年1月，受歡迎程度急劇上升，到當(dāng)年6月就發(fā)行第二版。學(xué)術(shù)界也開(kāi)始關(guān)注辜的研究，如經(jīng)濟(jì)學(xué)諾獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨和克魯格曼兩人都寫(xiě)過(guò)論及辜氏理論的文章并發(fā)表于頂級(jí)期刊。辜也頻頻成為一些政府機(jī)構(gòu)的座上賓，其政策影響也明顯上升。

　　理解“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論：凱恩斯搭建的框架，后人所填的磚

　　辜朝明的觀點(diǎn)并不復(fù)雜，但若要真正理解其要義，需對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生有一些基本的了解。一言以蔽之，凱恩斯搭建了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架，辜朝明往里面填了一塊磚。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生于上世紀(jì)三十年代的大蕭條時(shí)期。之前經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為供給和需求自動(dòng)平衡，一般不會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)剩的危機(jī)和就業(yè)不足，也就是所謂的薩伊定律。即使短暫有供需不平衡，價(jià)格機(jī)制也會(huì)以較快速度使供需重新達(dá)到平衡，經(jīng)濟(jì)周期主要是由于外部沖擊之后供需再平衡所導(dǎo)致的。但大蕭條造成的長(zhǎng)時(shí)間大量失業(yè)和經(jīng)濟(jì)總量大幅萎縮徹底打破了當(dāng)時(shí)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)知。凱恩斯發(fā)起的挑戰(zhàn)就是從需求出發(fā)，將消費(fèi)、投資和出口需求合成為總需求，認(rèn)為短期內(nèi)是總需求決定經(jīng)濟(jì)總量。受某些因素影響，總需求可能長(zhǎng)時(shí)間低于潛在總供給水平，并因?yàn)槌藬?shù)效應(yīng)造成螺旋式下降，導(dǎo)致嚴(yán)重的失業(yè)、供給過(guò)剩和流動(dòng)性陷阱。此時(shí)政府?dāng)U大支出就可增加總需求，促進(jìn)供需再度平衡。今人看來(lái)，這些理論或許習(xí)以為常，但在當(dāng)時(shí)可謂石破天驚。不過(guò)凱恩斯僅僅給出了一個(gè)初步的框架，雖然他也提出了類似“動(dòng)物精神”等因素來(lái)解釋總需求不足，但沒(méi)有提供更為詳細(xì)的微觀基礎(chǔ)。此后宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，絕大部分就是在凱恩斯搭建的框架內(nèi)填上自己的一塊磚而已。這方面文獻(xiàn)浩繁，但基本上都圍繞價(jià)格機(jī)制來(lái)展開(kāi)，其中又可分為兩條脈絡(luò)。

　　第一條脈絡(luò)直截了當(dāng)。如果供需不能平衡，那就應(yīng)該是產(chǎn)品或生產(chǎn)要素的價(jià)格機(jī)制出了問(wèn)題。大蕭條時(shí)期伴隨著嚴(yán)重通縮，產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整較為充分，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家們很快把關(guān)注點(diǎn)放到工資上面，畢竟各國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的管制較多而且工資的調(diào)整確實(shí)顯著小于商品價(jià)格。總需求受沖擊時(shí)，如果工資不能及時(shí)調(diào)整，就會(huì)導(dǎo)致高失業(yè)率，這就是所謂的黏性工資假說(shuō)。另外諸如菜單成本、企業(yè)壟斷定價(jià)等，也大致屬于這一脈絡(luò)。

　　第二條脈絡(luò)則圍繞資產(chǎn)價(jià)格展開(kāi)，復(fù)雜一些，但更接近真實(shí)世界。因?yàn)榇蟛糠仲Y產(chǎn)涉及債務(wù)，并且金融機(jī)構(gòu)在債務(wù)貨幣產(chǎn)生過(guò)程中扮演關(guān)鍵作用，因此央行、金本位和貨幣供應(yīng)等元素進(jìn)入討論的視野。事實(shí)上，上世紀(jì)三十年代的大蕭條就是從股市暴跌開(kāi)始的，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家如費(fèi)雪已經(jīng)通過(guò)縝密觀察對(duì)大蕭條中間的“債務(wù)-通縮”循環(huán)做了極好的描述，核心思想是合同約定的債務(wù)是固定的，資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，負(fù)債方為償還債務(wù)而傾銷資產(chǎn)，導(dǎo)致螺旋式資產(chǎn)價(jià)格下跌，債務(wù)償還又造成貨幣供應(yīng)萎縮，凈資產(chǎn)下跌則導(dǎo)致破產(chǎn)，最終沖擊總需求。后人長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)認(rèn)為費(fèi)雪的這套邏輯不夠嚴(yán)謹(jǐn)，因?yàn)榕菽茰鐚?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，有贏家也有輸家，是個(gè)零和博弈，因此不影響總需求。但后來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又重新發(fā)現(xiàn)費(fèi)雪“債務(wù)-通縮”的理論價(jià)值。這中間，米什金從信息不對(duì)稱的角度闡述凈資產(chǎn)下跌對(duì)舉債能力的影響，伯南克則從銀行這個(gè)金融中介的角度討論資產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)銀行信貸供給的沖擊。這方面我們尤其要提到明斯基。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，明斯基這個(gè)一直被邊緣化的經(jīng)濟(jì)學(xué)家名字突然被頻頻提起，原因是明斯基早在上世紀(jì)六七十年代就提出一整套理論來(lái)說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成機(jī)制，核心要義是穩(wěn)定本身會(huì)孕育和導(dǎo)致不穩(wěn)定，人性使然，投機(jī)性泡沫內(nèi)生于金融市場(chǎng)，一段時(shí)間的持續(xù)“穩(wěn)定”就會(huì)帶來(lái)投機(jī)和金融監(jiān)管上的松懈，引發(fā)新一輪的危機(jī)。如果說(shuō)費(fèi)雪描述了泡沫破滅之后的總需求不足問(wèn)題，明斯基則解釋了泡沫產(chǎn)生的機(jī)制。在明斯基這里，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是一個(gè)內(nèi)生過(guò)程，而不再是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所長(zhǎng)期分析的一個(gè)外部沖擊。

　　有了上面凱恩斯開(kāi)創(chuàng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)背景，我們才能真正理解辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論。工業(yè)革命時(shí)代以來(lái)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要前提就是通過(guò)儲(chǔ)蓄的積累而形成規(guī)模化的投資。儲(chǔ)蓄的有效使用，必然以股權(quán)或債權(quán)融資作為中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期錯(cuò)配、篩選甄別以及最后的監(jiān)督跟進(jìn)。因?yàn)楣蓹?quán)投資涉及非常復(fù)雜的合約，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資主要是靠債務(wù)融資而非股權(quán)融資。因此債務(wù)幾乎是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要條件，但債務(wù)也顯著增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，費(fèi)雪、明斯基、米什金和伯南克等人的研究揭示了債務(wù)在資產(chǎn)泡沫形成和破滅過(guò)程中對(duì)總需求的沖擊。費(fèi)雪強(qiáng)調(diào)了泡沫破滅后資產(chǎn)拋售的后果，米什金討論了企業(yè)凈資產(chǎn)下跌對(duì)舉債的影響，伯南克則將視角盯住在泡沫破滅后金融中介資產(chǎn)表受損之后對(duì)信貸供給的影響。

　　辜朝明往凱恩斯的框架里填了一塊磚

　　那么辜的貢獻(xiàn)在什么地方呢？和米什金相似，辜的視角在企業(yè)融資；和米什金不同，辜通過(guò)對(duì)日本企業(yè)的近距離觀察，發(fā)現(xiàn)和大蕭條時(shí)期不同，九十年代日本泡沫破滅之后其金融機(jī)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，放貸能力沒(méi)有明顯減弱。資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損的日本企業(yè)也能輕易借到資金，利率不斷走低，但企業(yè)行為發(fā)生了變化，其目標(biāo)從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)為生存最大化，借款意愿急劇下降，企業(yè)通過(guò)積極還款來(lái)修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)單個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是理性的還款行為，若變成大量企業(yè)的共同行動(dòng)，則企業(yè)部門(mén)從原來(lái)的凈借款方變成凈儲(chǔ)蓄方。當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體中缺乏借款方時(shí)，儲(chǔ)蓄沒(méi)有出路，不能轉(zhuǎn)化為先前的投資需求，總需求就會(huì)下降，并造成連鎖反應(yīng)。辜朝明認(rèn)為在出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的情形下，貨幣政策失去作用，也就是說(shuō)出現(xiàn)了凱恩斯講的流動(dòng)性陷阱，此時(shí)政府應(yīng)該作為最后借款人，加大財(cái)政支出，托住總需求，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)螺旋式的下行。

　　對(duì)于辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表理論，既不要刻意貶低也無(wú)需夸大。辜的理論基于他自己在九十年代對(duì)日本經(jīng)濟(jì)第一線的觀察，套用周其仁老師話來(lái)講，是來(lái)自于真實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，辜的發(fā)現(xiàn)和科斯對(duì)交易成本和企業(yè)邊界的研究有異曲同工之妙。科斯幸運(yùn)的是他那個(gè)時(shí)代經(jīng)濟(jì)學(xué)圈子還沒(méi)有那么封閉和高度數(shù)學(xué)化，科斯的理論最終能被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納。有學(xué)者對(duì)辜氏理論中企業(yè)行為的變化很不以為然，認(rèn)為這不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理。其實(shí)真實(shí)世界非常復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)學(xué)作為一門(mén)社會(huì)科學(xué)本來(lái)就是歸納大于演繹，更像醫(yī)學(xué)和生物學(xué)而非物理學(xué)，更應(yīng)該從真實(shí)世界不斷獲取信息并改進(jìn)我們對(duì)世界的認(rèn)知，而不是從幾個(gè)簡(jiǎn)單公理去演繹。過(guò)去幾十年基于心理學(xué)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)能夠快速發(fā)展并成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主流就是明證。企業(yè)是由人來(lái)?yè)碛胁⒐芾淼模髽I(yè)的行為最終還是人的行為，正如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的鼻祖理論prospect theory 所展示，每個(gè)人基于初始狀況的不同而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有不同的態(tài)度，由人管理的企業(yè)也是如此。企業(yè)順境時(shí)管理層追求利潤(rùn)最大化，進(jìn)入資產(chǎn)泡沫破滅之后的逆境時(shí)，努力保住企業(yè)，極度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也在情理之中。我國(guó)也不乏類似例子，如華為創(chuàng)始人任正非曾在2022年內(nèi)部稱，“華為未來(lái)3年要把活下來(lái)作為最主要綱領(lǐng)，邊緣業(yè)務(wù)全線收縮和關(guān)閉”。辜朝明雖然沒(méi)有以標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)論文范式闡述其“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論，但其發(fā)現(xiàn)和較為系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)論證足以讓他在凱恩斯開(kāi)創(chuàng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域有一席之地。在筆者看來(lái)，他在揭示泡沫破滅后總需求不足方面的貢獻(xiàn)并不亞于伯南克，更不用說(shuō)那些孜孜不倦去論證諸如菜單成本的那些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們。

　　辜朝明自己在其著作中也曾試圖給出企業(yè)在資不抵債時(shí)追求生存最大化的微觀解釋。他認(rèn)為在日本社會(huì)中債務(wù)違約所帶來(lái)的高昂信譽(yù)成本是關(guān)鍵因素。其實(shí)我們完全可再拓展一下，企業(yè)作為一個(gè)組織有其特有的價(jià)值，這包括其內(nèi)部文化、員工間的合作、客戶關(guān)系和品牌，破產(chǎn)重組甚至解散都會(huì)消耗多年累積的組織價(jià)值。在企業(yè)因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫破滅而資不抵債時(shí)，努力還債來(lái)尋求生存最大化的策略或是眾多企業(yè)作為個(gè)體的最優(yōu)長(zhǎng)期策略。只不過(guò)從宏觀角度來(lái)講，個(gè)體的最優(yōu)策略會(huì)成為合成謬誤，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)中借款人缺位和總需求的下降。

　　客觀說(shuō)來(lái)，辜氏理論對(duì)日本泡沫以后出現(xiàn)的低通脹、低增長(zhǎng)和低市場(chǎng)利率的解釋力極強(qiáng)，明顯超過(guò)了其他的假說(shuō)。比如說(shuō)，若日本金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)如伯南克所描述的大蕭條時(shí)期的情況，放貸能力急劇下降，則銀行放貸利率應(yīng)該較高，而沒(méi)有受到多少?zèng)_擊的新進(jìn)入日本市場(chǎng)的外資銀行就會(huì)有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，但實(shí)際情況卻并非如此。辜氏理論對(duì)雷曼危機(jī)之后的美歐經(jīng)濟(jì)也有相當(dāng)好的解釋及預(yù)測(cè)。事實(shí)上，雷曼危機(jī)之后的美歐經(jīng)濟(jì)和日本九十年代有眾多相似之處，出現(xiàn)了不同程度的“日本化”，因此不管是否引用辜氏理論，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始認(rèn)真討論資產(chǎn)負(fù)債表受損對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　但我們也無(wú)需夸大辜的貢獻(xiàn)，辜的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論也并非放之四海而皆準(zhǔn)。和多位前人經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣，辜往凱恩斯搭建的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)大廈的框架里填上了一塊磚。就應(yīng)對(duì)總需求不足的政策而言，盡管辜更加明確指出了在特定情況下貨幣政策的失效和財(cái)政政策的必要性，但我們切勿忘記辜氏理論和其政策建議所依賴的特殊情形。事實(shí)上，如伯南克和艾肯格林關(guān)于大蕭條的研究所揭示，當(dāng)資產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致眾多金融機(jī)構(gòu)面臨危機(jī)時(shí)，央行扮演最后貸款人和擴(kuò)張貨幣供應(yīng)的角色極為重要，而這些特殊貨幣政策顯然不是辜氏理論的重點(diǎn)。辜氏理論建立在特定情形之上，辜的研究和政策建議從來(lái)都是以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為背景，其政策建議也最適用于特定類型的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)需要延伸其理論至諸如中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家時(shí)，我們必須要看到辜氏理論的局限性。接下來(lái)我們就討論中日區(qū)別和辜氏理論在中國(guó)的應(yīng)用。

　　辜朝明的理論適用于中國(guó)當(dāng)前情況嗎？

　　今年7月中旬，辜朝明在某中資券商的論壇上提及中國(guó)時(shí)，說(shuō)到如果中國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，中國(guó)有可能會(huì)面臨“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的風(fēng)險(xiǎn)，辜給出的藥方是不要浪費(fèi)時(shí)間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，而是要增加財(cái)政支出以彌補(bǔ)民間需求的不足。我們先討論中國(guó)目前的情況是否接近辜氏理論所描述的情形，之后再討論辜氏的藥方是否適合于中國(guó)。

　　今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫后的復(fù)蘇大幅低于預(yù)期，面臨較大的下行壓力。雖然旅游餐飲等行業(yè)復(fù)蘇明顯，但二季度GDP環(huán)比折算年增長(zhǎng)率只有3.2%。一些關(guān)鍵指標(biāo)在惡化，比如制造業(yè)PMI連續(xù)五個(gè)月低于50的榮枯線。從外需來(lái)看，出口在惡化，7月份同比萎縮14.5%。房地產(chǎn)是復(fù)蘇乏力的主因，過(guò)去兩年我國(guó)經(jīng)歷了房地產(chǎn)行業(yè)下跌，前100名的開(kāi)發(fā)商在8月份的新房銷售額只有三年前高點(diǎn)的27%。過(guò)去兩年新房開(kāi)工和地方政府賣(mài)地收入累計(jì)分別下跌60%和40%。房?jī)r(jià)方面，貝殼的數(shù)據(jù)顯示過(guò)去兩年二手房?jī)r(jià)格累計(jì)下跌12%。民營(yíng)房企實(shí)質(zhì)上已經(jīng)大面積違約，除了對(duì)境外美元債等有息負(fù)債違約之外，更為嚴(yán)重的是拖欠上下游企業(yè)款項(xiàng)和不能正常交房。政府賣(mài)地收入實(shí)際下降幅度可能遠(yuǎn)超官方數(shù)據(jù)的40%，很多地方政府被迫降薪和削減各項(xiàng)支出，導(dǎo)致螺旋式下行。我國(guó)當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)的情形確實(shí)和日本九十年代初地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)有諸多相似之處。由于房?jī)r(jià)和地價(jià)下跌，一些企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)也確實(shí)出現(xiàn)了一定程度的損害，因此辜氏理論對(duì)我國(guó)有借鑒的價(jià)值。但仔細(xì)考察，中日差別巨大，不能直接套用。

　　差別之一在于資產(chǎn)受損的程度。日本在九十年代同時(shí)遭遇股市和土地市場(chǎng)的巨幅下跌。日經(jīng)指數(shù)從其1989年的高點(diǎn)到2002年的低點(diǎn)一共下跌78%。日本全國(guó)土地價(jià)格在1991年到2005年期間共下跌54%，其中東京等六大都市下跌76%。過(guò)去兩年中國(guó)股指相對(duì)平穩(wěn)，貝殼統(tǒng)計(jì)的12%的房?jī)r(jià)下跌雖然低估房?jī)r(jià)實(shí)際下跌的程度，但中國(guó)房?jī)r(jià)下跌的幅度確實(shí)還遠(yuǎn)沒(méi)有惡劣到日本九十年代的情況。

　　差別之二在于受損資產(chǎn)的類別和區(qū)域。日本地產(chǎn)泡沫主要集中于東京大阪等六大都市，其地價(jià)下跌遠(yuǎn)高于小城市。就地產(chǎn)類別而言，商業(yè)的泡沫最大，其次是工業(yè)，住宅泡沫相對(duì)較小。從高點(diǎn)到低點(diǎn)，六大都市的商業(yè)、工業(yè)和住宅土地的價(jià)格分別下跌87%、73%和66%。我國(guó)的情況正好倒過(guò)來(lái)，因?yàn)?015-2018年在低線城市大規(guī)模推進(jìn)貨幣化棚改，我國(guó)的房地產(chǎn)泡沫主要在低線城市的住宅地產(chǎn)，其土地和房?jī)r(jià)下跌幅度遠(yuǎn)高于一二線城市。我國(guó)工業(yè)用地一般是地方政府通過(guò)低價(jià)用來(lái)招商引資，因此價(jià)格波動(dòng)極小。

　　差別之三是資產(chǎn)受損方還款的意愿和能力。日本眾多企業(yè)在八十年代末卷入股市和地產(chǎn)泡沫。地產(chǎn)方面，企業(yè)的投資當(dāng)然是以商業(yè)和工業(yè)地產(chǎn)為主，因此在地產(chǎn)泡沫時(shí)資產(chǎn)受損嚴(yán)重。這些企業(yè)雖然資產(chǎn)受損，在國(guó)際上其產(chǎn)品頗有競(jìng)爭(zhēng)力。九十年代和本世紀(jì)初是全球化高歌猛進(jìn)的時(shí)代，日本企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中獲益良多，有較高的盈利能力，也因此有較強(qiáng)的還債能力來(lái)修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表。在當(dāng)下中國(guó)，房地產(chǎn)泡沫破滅對(duì)三類機(jī)構(gòu)和人群的沖擊最大。一是開(kāi)發(fā)商，尤其是過(guò)去十年在低線城市大肆擴(kuò)張的民企開(kāi)發(fā)商；二是地方政府及其融資平臺(tái)，其收儲(chǔ)的土地價(jià)格下跌，流動(dòng)性劇降；三是擁有房產(chǎn)的居民，尤其是在高點(diǎn)購(gòu)買(mǎi)低線城市房產(chǎn)的家庭。除此以外，中國(guó)企業(yè)并未深度參與房地產(chǎn)投機(jī)，其所租賃的工業(yè)用地價(jià)格平穩(wěn)，因此并不存在因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)萎縮而帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損。對(duì)于資產(chǎn)受損的地方政府和其平臺(tái)來(lái)講，因?yàn)檐涱A(yù)算約束，并沒(méi)有強(qiáng)烈的還款意愿，而且也基本上沒(méi)有還款的能力。對(duì)于風(fēng)雨飄搖中的很多民營(yíng)房企甚至某些國(guó)有房企來(lái)講，目前面對(duì)的是在多大范圍內(nèi)違約的問(wèn)題，而非降低負(fù)債的問(wèn)題。居民方面，過(guò)去一年多確實(shí)出現(xiàn)了提前還貸的情況，但這主要是存量按揭貸款利率大幅高于市場(chǎng)貸款利率所導(dǎo)致的，其目的是省錢(qián)而非修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表。

　　這些差別實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了當(dāng)下中國(guó)和上世紀(jì)九十年代的日本在很多方面的深層次差異，了解這些差異對(duì)制定政策則非常關(guān)鍵。首先兩國(guó)的人均GDP迥異。日本在1990年已經(jīng)是世界最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，人均GDP是美國(guó)的106%，而2022年中國(guó)人均GDP只有美國(guó)的16%。日本在1990年的城市化率已達(dá)77%，且人口高度集中于大都市；而中國(guó)的城市化率目前只有64%，城鎮(zhèn)戶籍人口只有46%。1990年的日本已經(jīng)高度開(kāi)放，金融高度自由化，幾乎沒(méi)有什么跨境資本管制，因此吸引眾多跨國(guó)公司在東京等大都市設(shè)立亞太總部，導(dǎo)致日本的地產(chǎn)泡沫主要集中在大都市的商業(yè)地產(chǎn)而非低線城市的住宅地產(chǎn)。這使得日本企業(yè)一方面具有高度的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，但另一方面也被日本地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重沖擊。而當(dāng)下的中國(guó)除了經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段還較低之外，2015-2018年的貨幣化棚改對(duì)中國(guó)的城市化進(jìn)程產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，延緩了人口和資源向大城市的轉(zhuǎn)移，將地產(chǎn)泡沫引致低線城市的住宅而非大都市的商業(yè)地產(chǎn)。

　　辜朝明的政策建議是否適用于當(dāng)下的中國(guó)？

　　尋找藥方之前，先需摸清病因。房地產(chǎn)市場(chǎng)暴跌確實(shí)是當(dāng)下復(fù)蘇乏力的主因之一，但其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響主要不是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表受損。首先，房地產(chǎn)在下跌之前，貢獻(xiàn)了25%的GDP和38%的政府收入，這個(gè)行業(yè)的巨幅萎縮本身就對(duì)總需求帶來(lái)巨大沖擊，對(duì)上下游企業(yè)應(yīng)付賬款的違約和大幅削減向政府購(gòu)地又導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。換句話說(shuō)，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊主要體現(xiàn)在對(duì)各類主體的收入沖擊之上，而非資產(chǎn)負(fù)債表。這輪房地產(chǎn)下跌的背后，是房地產(chǎn)行業(yè)沉疴積弊太深，各種管制過(guò)多，疊加地緣政治因素，民眾尤其是高凈值人士的信心不足。又因房企銷售大幅萎縮，原來(lái)的高周轉(zhuǎn)模式瓦解，造成嚴(yán)重的保交房問(wèn)題，繼而影響潛在買(mǎi)房居民的信心。房企和地方政府融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表受損確實(shí)影響其融資，但主要機(jī)制是如米什金所描述的抵押品缺乏和金融機(jī)構(gòu)對(duì)其信心的缺乏，不是辜朝明描述日本企業(yè)主動(dòng)還債來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。除此之外，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的原因還有三個(gè)。一是境外主要經(jīng)濟(jì)體因?yàn)橥浂M(jìn)入加息周期，導(dǎo)致中國(guó)外需下行。二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，境內(nèi)外投資者信心普遍不足，其所面對(duì)的不確定性在上升，外商直接投資和中資企業(yè)海外資本市場(chǎng)融資都在急劇下降，對(duì)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)投資以及消費(fèi)都產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。三是過(guò)去幾年因?yàn)榉N種原因，民營(yíng)企業(yè)家的信心受到一定的沖擊。

　　再來(lái)看辜朝明在7月時(shí)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)給出的藥方，核心有三點(diǎn)：一是不要浪費(fèi)時(shí)間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上；二是增加財(cái)政支出以彌補(bǔ)民間需求的不足；三是不惜一切代價(jià)造完已經(jīng)開(kāi)始建造的樓盤(pán)。我認(rèn)為這個(gè)藥方有真知灼見(jiàn)，但也有嚴(yán)重欠缺。

　　從真知灼見(jiàn)來(lái)講，首先，盡管辜朝明沒(méi)有詳細(xì)闡述，但我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策的空間確實(shí)已經(jīng)非常小。過(guò)去三年期間我國(guó)央行降息一共才0.5個(gè)百分點(diǎn)，三年疫情加上房地產(chǎn)業(yè)的大幅萎縮，銀行已經(jīng)嚴(yán)重承壓。為保障銀行利差從而保持金融穩(wěn)定，進(jìn)一步壓低貸款的前提是壓低存款利率，但我國(guó)銀行業(yè)存款利率已經(jīng)處于低位，若再度施壓大幅降低存款利率，可能導(dǎo)致居民進(jìn)一步降低當(dāng)期消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄以保障未來(lái)的支出。如果考慮到低收入家庭的資產(chǎn)配置中銀行存款比例較高，而低收入家庭的邊際消費(fèi)傾向較高，壓低銀行存款利率也會(huì)顯著降低居民消費(fèi)意愿。另外，降準(zhǔn)的空間已經(jīng)有限，且現(xiàn)在主要問(wèn)題不是可貸資金不足的問(wèn)題而是貸款需求不足的問(wèn)題，降準(zhǔn)的意義是不大的。

　　第二，盡管資產(chǎn)負(fù)債表受損不是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的關(guān)鍵問(wèn)題，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇乏力的主因是總需求不足而非疫情期間的總供給受限，因此增加財(cái)政支出以彌補(bǔ)民間需求和外需的不足是一個(gè)合理的選擇。而且辜朝明也進(jìn)一步指出了財(cái)政支出的方向，就是把保交房的工作做好，我認(rèn)為這的確是財(cái)政支出最佳的投資方向，既增加對(duì)建筑業(yè)方面的需求，又能恢復(fù)居民對(duì)房企和房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心，還能維護(hù)政府在預(yù)售款管理方面的聲譽(yù)，可謂一舉多得。

　　但辜朝明的政策建議也有明顯的缺陷。首先，不能輕易地全盤(pán)否定貨幣政策。我國(guó)不少宏觀經(jīng)濟(jì)管理制度還處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，我國(guó)的貨幣政策與包括日本在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家差別還很大，央行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)利率還有很多直接的干預(yù)。比如說(shuō)，我國(guó)居民提前償還按揭貸款就是因?yàn)楸O(jiān)管調(diào)控導(dǎo)致貸款利率過(guò)高，對(duì)借款購(gòu)房者造成非常大的負(fù)擔(dān)。在市場(chǎng)利率已經(jīng)大幅下行，房地產(chǎn)需求大幅萎縮時(shí)，監(jiān)管者理應(yīng)調(diào)整梳理存量房貸利率。另外，我國(guó)過(guò)去若干年中為抑制房地產(chǎn)泡沫，對(duì)首付、首套和二套按揭貸款利率有諸多限制，對(duì)是否可享受首套貸款利率有嚴(yán)苛的限制，在我國(guó)，這些與房地產(chǎn)相關(guān)的信貸政策都屬于廣義的貨幣政策，盡管在8月底中央已經(jīng)對(duì)存量房貸利率和新按揭貸款利率都已經(jīng)做了較大調(diào)整，但在筆者看來(lái)還有進(jìn)一步調(diào)整的空間。另外，過(guò)去兩年房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整可能對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)造成了很大的沖擊，央行應(yīng)該做好準(zhǔn)備以最后貸款人的角色去穩(wěn)定金融市場(chǎng)。為防止在托底拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的初始階段利率過(guò)快上升，央行也或有需要去執(zhí)行一定規(guī)模的數(shù)量寬松來(lái)幫助政府增加財(cái)政支出。

　　其次是關(guān)于財(cái)政支出的擠出效應(yīng)。如之前所述，我國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力在很大程度是一個(gè)信心不足和預(yù)期不穩(wěn)的問(wèn)題。這種背景下，如何提升信心和穩(wěn)定預(yù)期就是當(dāng)務(wù)之急。雖然辜朝明提供了保交房這樣一個(gè)關(guān)于財(cái)政支出方向的建議，但他沒(méi)有明確指出在政府大幅增加財(cái)政支出時(shí)應(yīng)該避免的問(wèn)題。辜朝明在其著作中多次強(qiáng)調(diào)在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”時(shí)增加財(cái)政支出不會(huì)導(dǎo)致擠出效應(yīng)，但我們必須看到辜氏的論述背景主要是日本和美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。隨著上世紀(jì)八十年代推行“民活”路線，日本國(guó)有企業(yè)基本被民營(yíng)化，到九十年代日本已經(jīng)不存在國(guó)進(jìn)民退的風(fēng)險(xiǎn)。日本國(guó)土狹小，人口只有我國(guó)十分之一不到，中央和地方關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單，中央財(cái)政支出的分配不會(huì)對(duì)全國(guó)資源的配置產(chǎn)生較大影響。但在我國(guó)，過(guò)去幾年中，國(guó)有企業(yè)的相對(duì)實(shí)力一直在上升，在房地產(chǎn)領(lǐng)域隨著眾多大型民企的衰弱，國(guó)進(jìn)民退尤其明顯。大幅增加中央財(cái)政支出時(shí)可能會(huì)進(jìn)一步增加國(guó)企實(shí)力，從而影響民企信心。另外，日本在上世紀(jì)九十年代并沒(méi)有嚴(yán)重的地緣政治問(wèn)題，而中國(guó)現(xiàn)在所面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)導(dǎo)致中資企業(yè)海外融資面臨困境，因此政府支出也需小心翼翼地避免受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)惡化。

　　除了要注意擠出效應(yīng)之外，加大政府支出時(shí)還必須要考慮到財(cái)政資金分配的效率問(wèn)題和后遺癥問(wèn)題。經(jīng)過(guò)幾十年的大規(guī)模基建，尤其是過(guò)去15年的基建狂飆，我國(guó)已經(jīng)走過(guò)了搞大規(guī)模全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的階段，進(jìn)入了以城市基建為主的新階段。在這種背景下大幅增加中央政府支出，如何在各地之間合理配置資源就成為頭號(hào)難題。如果分配資源不恰當(dāng)，沒(méi)有考慮到中國(guó)城市化和人口流動(dòng)的客觀規(guī)律，就會(huì)帶來(lái)很大的后遺癥。實(shí)際上，過(guò)去這幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的很多問(wèn)題與2015-2018年之間政府通過(guò)央行印鈔而支持的貨幣化棚改有著緊密的聯(lián)系。這個(gè)問(wèn)題如果沒(méi)有解決好，即便在短期內(nèi)拉動(dòng)了需求，也可能會(huì)讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)在中長(zhǎng)期之內(nèi)付出過(guò)于高昂的代價(jià)。民間若看到效率極低甚至帶有扭曲效應(yīng)的財(cái)政刺激政策，其信心可能受損，在短期也可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)。而日本在上世紀(jì)九十年代就已經(jīng)基本完成城市化，國(guó)土面積也狹小很多，國(guó)內(nèi)區(qū)域之間資源配置格局已經(jīng)基本定型，日本中央政府加大財(cái)政支出不會(huì)產(chǎn)生多大的后遺癥。

　　辜朝明政策建議的最大問(wèn)題是在結(jié)構(gòu)改革方面。應(yīng)該說(shuō)辜的觀點(diǎn)有其合理的一面，尤其是在發(fā)達(dá)國(guó)家，制度已經(jīng)成形，結(jié)構(gòu)改革難度巨大，短期內(nèi)難于有所成就，卻又耗費(fèi)精力和物力，對(duì)成熟的經(jīng)濟(jì)體而言，用結(jié)構(gòu)改革來(lái)解決短期內(nèi)總需求不足的方法是不足取的。宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)內(nèi)部各環(huán)節(jié)相互緊密依賴的體系，需求和供給相輔相成，好比是人體，在做大型手術(shù)時(shí)需要保障各器官的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。即使在轉(zhuǎn)型中的中國(guó)，需求過(guò)快下行時(shí)，呼吁推進(jìn)艱難的體制改革固然值得敬佩，但當(dāng)務(wù)之急首先是保證總需求的基本穩(wěn)定。中國(guó)畢竟是一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌中的經(jīng)濟(jì)體，在處理國(guó)有民營(yíng)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、民企信心、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、法治建設(shè)和政府管制等方面還有不少改進(jìn)的空間，近期復(fù)蘇乏力的重要原因之一是民企和外資信心，因此，在短期內(nèi)可以依靠某些結(jié)構(gòu)改革來(lái)提升信心，完全放棄結(jié)構(gòu)改革是不可取的。

　　這方面又涉及到目前面臨重創(chuàng)的房地產(chǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)的問(wèn)題有其結(jié)構(gòu)性的一面。目前中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)明顯超跌，政府通過(guò)包括松綁在內(nèi)的某些市場(chǎng)化導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)改革能激發(fā)合理住房需求，同時(shí)又能抑制房?jī)r(jià)并增加有效基建。和日本九十年代不一樣的是，中國(guó)的城市化水平還較低，城市化和房地產(chǎn)還有不小的空間。過(guò)去若干年我國(guó)一方面通過(guò)設(shè)置種種限制措施來(lái)抑制大城市成長(zhǎng)，另一方面卻通過(guò)貨幣化棚改大幅度刺激中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)，但這是和經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及人口流動(dòng)的總體趨勢(shì)相違背的，造成了大城市尤其是一線城市房?jī)r(jià)過(guò)高，廣大中小城市在泡沫之后，經(jīng)歷了房?jī)r(jià)下跌和房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮的過(guò)程。因此可以確信地說(shuō)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅萎縮，不完全是過(guò)度投機(jī)炒作之后的明斯基時(shí)刻，實(shí)質(zhì)上，在某種程度也是若干年扭曲政策之后的一個(gè)后果。正因?yàn)槿绱耍汲鞯牟灰速M(fèi)時(shí)間在結(jié)構(gòu)性改革上這個(gè)政策建議是不符合中國(guó)實(shí)際情況的。改革的重心一是要大幅放松大城市限價(jià)、限售和限購(gòu)等有些已經(jīng)明顯過(guò)時(shí)的限制措施；二是要改進(jìn)土地資源的配置機(jī)制，城市的住宅、商業(yè)和公共建設(shè)用地的供給數(shù)量應(yīng)該和就業(yè)、戶籍人口或者參加社保人數(shù)等指標(biāo)緊密掛鉤。考慮到城市的規(guī)模效應(yīng)，掛鉤的模式可適當(dāng)向中心城市和城市群傾斜，加大這些城市的住宅用地供應(yīng)。這樣給定一個(gè)放松的預(yù)期和給定增加土地的預(yù)期，房?jī)r(jià)未必失控，我們要解決房?jī)r(jià)的問(wèn)題最終還是要靠供給。保障房建設(shè)的用地指標(biāo)盡量向人口流入較多的中心城市和城市群傾斜，中央政府的財(cái)政支出也應(yīng)該適度向戶籍人口數(shù)量增加較快的城市傾斜，以此來(lái)鼓勵(lì)城市開(kāi)放戶籍，尤其是用來(lái)幫助農(nóng)民工落戶和新的大學(xué)生落戶。從政策設(shè)計(jì)角度看，應(yīng)該通過(guò)城市化和房地產(chǎn)政策調(diào)整，緊緊圍繞土地配置，在此過(guò)程中優(yōu)化中央向地方的轉(zhuǎn)移支付，短期能夠拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也讓大家看到政府通過(guò)改革、放權(quán)、要素市場(chǎng)改革來(lái)促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決心。

　　(本文作者介紹：由北京大學(xué)匯豐商學(xué)院創(chuàng)辦，聚焦金融領(lǐng)域前沿研究，堅(jiān)持“中國(guó)金融，全球價(jià)值”的辦刊理念。)