文/意見領袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點

　　結論 

　　7月份PMI讀數盡管小幅回升，但趨勢上仍在下行，與傳統領先指標社融脈沖所預示的一致。近期政治局會議已提及地產政策調整、地方債化解、加大宏觀政策調控力度等。后續PMI能否回升，要結合信用擴張速度與政策落地效果來判斷。實際上6月份社融存量增速創新低，二季度GDP增速也中性偏低，從這個角度看PMI可能仍將會在收縮區間震蕩數月。

　　數據 

　　7月份，制造業PMI為49.3%，前值49%。其中生產指數為50.2%，前值50.3%，新訂單指數為49.5%，前值48.6%，其中新出口訂單指數為46.3%，前值46.4%。非制造業商務活動指數為51.5%，前值53.2%。其中建筑業商務活動指數為51.2%，前值55.7%；服務業商務活動指數為51.3%，前值52.8%。

　　要點 

　　制造業PMI繼續小幅回升0.3個百分點至49.3%，仍在收縮區間。

　　需求端看，分內外需，新出口訂單指數仍在下滑，這預示著未來數月“外部環境復雜嚴峻，海外訂單減少”仍然會給我國出口帶來壓力。而剔除外需指標，PMI內需指標繼續回升，拉動本月的新訂單指數回升，也是7月份制造業PMI環比回升的主要貢獻。不過這與實體經濟的數據似乎有所背離。7月30城地產銷售面積依然偏低，同時政府債發行暫未提速，凈融資節奏也有所放緩。生產端看，整體維持在擴張區間，但小企業壓力仍在。盡管7月小企業生產景氣水平初步回升，但已經連續3個月在較低位收縮區間。

　　價格端看，國際油價震蕩回升，部分行業原材料價格環比回升；PMI出廠價格指數雖然回升但仍在收縮區間，表明PPI仍有較大下行壓力。我們結合產出缺口、M1 和國際大宗商品價格等領先指標，判斷三季度 PPI 同比可能還會再創新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。庫存端看，當前PPI價格、工業企業利潤持續負增，國內外市場整體需求偏弱但需求缺口（PMI新訂單-庫存指數）擴大，本輪主動去庫存或接近尾聲。

　　非制造業PMI雖在擴張期間但持續回落。其中服務業恢復性增長進一步明顯放緩，高溫多雨等不利因素影響下建筑業景氣水平也明顯低于往年同期水平。非制造業新訂單指數也在收縮區間進一步大幅下滑，表明居民出行半徑擴大對服務業的邊際貢獻已經開始減弱，基建投資增速可能仍將下滑，地產投資與新開工也不樂觀。

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　　制造業PMI繼續小幅回升

　　但仍在收縮區間

　　7月份，制造業PMI繼續小幅回升0.3個百分點至49.3%，仍在收縮區間。從細項上看，制造業PMI的環比回升主要來自新訂單的貢獻，生產對PMI的貢獻并未增長。實際上新出口訂單指數仍在下滑，新訂單的回升主要來自內需邊際回升。

　　1.1需求：出口壓力較大，內需略有回升

　　7月份新訂單指數環比回升0.9個百分點至49.5%，但仍在收縮區間。分內需、外需來看，外需指標繼續回落，出口壓力依然較大；而內需略有回升，拉動新訂單指數邊際回升。

　　外需指標來看，新出口訂單指數繼續回落0.1個百分點至46.3%，已經在收縮區間連續四個月下滑，表明出口遇到的阻力依然較強。國家統計局指出“一些企業反映當前外部環境復雜嚴峻，海外訂單減少，需求不足仍是企業面臨的主要困難”。這表明我國出口面臨的全球商品貿易萎縮、中美貿易摩擦延續兩大挑戰暫未好轉，我國的積極“突圍”，開拓新市場等多方面穩外貿措施雖然有一定成效，但整體而言我國出口遇到的挑戰可能大于機遇，6月份我國出口金額（美元計價）單月同比下降12.4%，降幅比5月擴大，當前新出口訂單指數持續數月收縮，預示三季度出口金額可能仍有下降壓力，疊加去年同期高基數影響，出口同比降幅可能會進一步擴大。

　　剔除持續下滑的外需指標，PMI內需新訂單指標小幅回升。但實際上7月份國內需求仍處于筑底階段。尤其是地產銷售面積偏低，政府債發行暫未提速，凈融資節奏也有所放緩。7月截至30日，30大中城市商品房日均成交面積在30萬平方米左右，與6月份相比明顯減少，也低于去年同期水平。7月政治局會議指出“我國房地產市場供求關系發生重大變化”，需“適時調整優化房地產政策”、“積極推動城中村改造和’平急兩用’公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產”。7月份國債與地方政府債合計凈融資3046億元，也處于近幾年同期相對低位。往后看，7月政治局會議提出“加快地方政府專項債券發行和使用”，這可能帶動8月、9月政府債發行提速。

　　1.2生產：整體維持擴張，小企業壓力仍在

　　7月份PMI生產指數環比下降0.1個百分點至50.2%，表明制造業生產活動仍在擴張，但擴張速度放緩。不過與往年同期對比來看，7月份PMI生產指數偏低。今年前6月工業企業利潤同比-16.8%，仍在筑底階段，可能對制造業生產也形成一定壓力。

　　生產指數分企業規模看，大中型企業生產指數均回落，值得關注的是小企業生產指數雖然有所回升但仍在收縮區間，表明小企業生產壓力較大。大型、中型企業PMI生產指數分別從上月52.7%和50.2%回落至52%和49.5%，而小企業景氣水平初步回升1.7個百分點至47.4%，小企業生產景氣水平已經連續3個月在較低位收縮區間。分行業來看，部分行業景氣度持續擴張。國家統計局指出，石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品、專用設備、鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備等行業生產指數和新訂單指數均高于臨界點。

　　供應商配送時間維持平穩，7月份制造業供應商配送時間指數環比小幅上漲0.1個百分點至50.5%，非制造業供應商配送時間指數環比小幅下滑至51.4%，均在擴張區間，表明當前各行業物流配送時間大致維持穩定。7月份全國高速公路貨車周通行量維持在5293萬輛的高位。

　　1.3價格與庫存：價格筑底，本輪主動去庫或接近尾聲

　　7月份國際油價震蕩回升，部分行業原材料價格環比回升。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別環比回升7.4和4.7個百分點至52.4%和48.6%。從行業看，農副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業主要原材料購進價格指數升至60.0%以上，部分原材料采購價格上漲明顯。PMI出廠價格指數雖然回升但仍在收縮區間，表明PPI環比可能仍有下行壓力。6月PPI環比為-0.8%，同比已降至-5.4%，我們維持在《下半年國內經濟展望：風高浪急，變中求進》中的提示，結合產出缺口、M1 和國際大宗商品價格等領先指標，三季度 PPI 同比可能還會再創新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。

　　庫存端看，當前PPI價格、工業企業利潤持續負增，國內外市場整體需求偏弱但需求缺口擴大，本輪主動去庫存或接近尾聲。7月份PMI產成品庫存指數僅回升0.2個百分點至46.3%，今年1-6月工業企業產成品存貨同比增長2.2%，增速延續下滑趨勢。以PMI新訂單-庫存表征需求缺口，7月份需求缺口為3.2%，比6月進一步回升，或表明新訂單繼續恢復，去庫存延續，需求缺口繼續擴大。

　　7月份PMI讀數小幅回升，但趨勢上仍在下行，與傳統領先指標社融脈沖所預示的一致。近期政治局會議已提及地產政策調整、地方債化解、加大宏觀政策調控力度等。后續PMI能否回升，要結合信用擴張速度與政策落地效果來判斷。實際上6月份社融存量增速創新低，二季度GDP增速也中性偏低，從這個角度看PMI可能仍將會在收縮區間震蕩數月。

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　　非制造業擴張進一步放緩

　　7月份非制造業PMI在擴張區間進一步回落，其中服務業商務活動指數環比回落1.3個百分點至51.5%；建筑業商務活動指數環比回落4.5個百分點至51.2%，最終非制造業PMI環比下滑1.7個百分點至51.5%，表明非制造業的恢復性增長放緩，尤其是建筑業。

　　2.1服務業恢復性增長明顯放緩

　　7月份服務業商務活動指數環比回落1.3個百分點至51.5%，已經連續4個月回落，目前仍在擴張區間，表明服務業繼續保持恢復發展態勢。國家統計局指出，7月份暑期消費帶動，居民休閑消費和旅游出行有所增加，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及公共設施管理、文化體育娛樂等行業商務活動指數均位于55.0%以上較高景氣區間，市場活躍度明顯提升；服務業新動能持續釋放，電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數均高于60.0%，企業經營活動加快，業務總量持續擴張。

　　不過值得注意的是，7月服務業新訂單指數較6月下降1.2個百分點至48.4%，連續三個月位于收縮區間，表明服務業市場需求明顯回落。居民出行半徑擴大對非制造業的拉動效果也在減弱。

　　2.2建筑業景氣水平低于往年同期水平

　　7月份建筑業商務活動指數環比繼續回落4.5個百分點至51.2%，明顯低于往年水平，國家統計局指出，受高溫多雨等不利因素影響，近期建筑業施工進度有所放緩；建筑業新訂單指數繼續回落2.4個百分點至46.3%，連續三個月位于收縮區間，或預示基建投資增速將繼續明顯放緩，且地產投資與新開工暫不樂觀。

　　國家統計局數據顯示，今年1-6月基建（不含電力）投資同比增長7.2%，比前5月繼續下降0.3個百分點，增速初步放緩。1-6月房屋新開工面積和房地產投資分別同比下降24.3%和7.9%，降幅均在擴大。而7月份房地產行業商務活動指數低于50%，仍在收縮，表明地產投資與開工并不樂觀。

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　　就業壓力仍較大

　　7月份各行業從業人員指數均在收縮區間，表明企業用工景氣水平仍在回落。其中制造業從業人員指數繼續環比下滑0.1個百分點至48.1%，非制造業中，建筑業從業人員指數環比大幅下降2個百分點至45.2%，服務業從業人員指數環比小幅回升0.1個百分點至46.8%。

　　盡管6月份全國城鎮調查失業率維持在5.2%的低位，但青年就業仍面臨較大壓力，16-24歲人口失業率上升0.5個百分點至21.3%。7月份各行業企業用工景氣度仍在收縮，或表明當前就業壓力仍存。

　　7月政治局會議提到“要加大民生保障力度，把穩就業提高到戰略高度通盤考慮，兜牢兜實基層“三保”底線，擴大中等收入群體”。我們認為，后續穩就業政策可能會更加密集。并且隨著擴內需多項政策落地實施，消費拉動經濟增長的基礎作用進一步發揮、民間投資得到提振，內生動力可能回升，有助于帶動供給端和就業端回升。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；數據提取不及時；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)