意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家 ）、張弘頊

　　美聯儲7月FOMC會議如期加息25個基點，聯邦基金利率目標區間上調至5.25%~5.5%。基準利率推升美國貸款成本創22年以來新高。本次議息會議相比上次議息會議鷹派姿態明顯放緩，本輪FOMC聲明中再次強調加息對經濟活動的影響（尤其是強調公司和家庭部門信貸條件變化）并指出聯儲未來將準備討論貨幣政策立場調整（停止加息）問題。確切來說，議息聲明中明確表示考慮到當前加息的累積和時滯效應，如果未來經濟不確定性進一步加劇聯儲將準備調整貨幣政策方向。然而，鮑威爾在答記者問中否認了聯儲會調整政策立場。他認為在通脹沒有回落至2%的目標位前，維持更久高更的利率水平仍有必要。同時，他暗示當前通脹仍存不確定性，指出市場不能僅僅聚焦過去1個月的通脹數據。我們認為聯儲仍將有可能年內繼續加息1次，正如鮑威爾指出未來兩個月的通脹數據將是聯儲是否繼續加息的關鍵。此外，鮑威爾在答記者問中也首次認可明年降息存在可能性。

　　7月基準利率如期上調，聯儲或將討論停止加息。正如市場預期，7月議息會議聯儲繼續加息25個基點。聯儲將本輪繼續升息的原因歸結為兩點：一是盡管美國通脹進一步放緩，但6月CPI下降與基數效應和能源價格回落有關；二是美國勞動力市場仍然強勁，工商業信貸、地產信貸與居民消費信心邊際改善，經濟增長韌性仍然支持美聯儲將合意利率水平維持在高位。從聯儲的議息聲明內容來看，聯儲官員此前鷹派姿態出現緩和。具體來看，聯儲認為加息的累積和時滯效應對企業和家庭部門的信貸緊縮進一步加劇，聯儲未來開啟對貨幣政策立場的調整是合適的。在答記者問中，鮑威爾表示盡管當前經濟韌性仍強，但當加息對企業和家庭部門信貸條件造成的時滯性影響逐步顯現時（由實際通脹，通脹預期向總需求，就業率逐步傳導），若該傳導路徑被廣泛的經濟數據進一步實證，聯儲或將停止加息。同時，鮑威爾也暗示了當前的約束利率水平（restrictive level of interest rate）基本能夠應對當前通脹壓力，反映基準利率再次向上的空間已經很小。然而，鮑威爾一邊暗示未來貨幣調整存在可能，另一邊他再次反復強調未來是否停止加息仍要看通脹數據是否連續下降，這為年內聯儲再次加息作出了預期指引。

　　聯儲鷹派緩和，但未來仍有可能繼續加息一次。本輪加息后聯儲首提貨幣政策立場調整已被市場視為聯儲釋放鴿派信號的開始。然而，鮑威爾在答記者問中仍然指出聯儲必須看到通脹數據持續和漸進的下行，才能調整當前的約束利率水平（即調整貨幣政策立場的調整）。聯儲“鴿中帶鷹”的姿態顯示了通脹變化未來數月仍存在不確定性。一方面，通脹的基數效應消除后，三季度能源價格觸底反彈仍可能帶動總體通脹上行。另一方面，工資粘性和勞動缺口仍在支持核心通脹。若三季度住房通脹和消費者支出沒有明顯下降，不排除通脹迎來階段性反彈。這也是為什么鮑威爾仍認同維持更高且更持久的利率水平有利于長期穩定市場風險偏好。此外。結合近期聯儲官員普遍的表態來看，當前聯儲鷹派官員仍占多數，美聯儲理事沃倫近期也強調在經濟增速仍然強勁的條件下，將通脹帶回2%的目標位仍然是首要工作。他認為考慮到過去零利率政策對美國經濟的影響，聯儲需要足夠的貨幣政策空間（較高的約束利率水平）以有效應對未來的潛在風險（信貸緊縮風險或經濟衰退風險）。綜上，我們認為未來兩個月通脹是否連續下行將決定聯儲是否繼續選擇加息，預計年內聯儲仍存一次加息的可能。

　　短期金融不確定性降低，長期經濟難言樂觀。短期來看，美國銀行流動性保持穩健。截止6月，美國貨基市場和回購市場的流動性分別超過5.5萬億美元個2.1萬億美元，短期流動性充足支持回購市場和銀行間流動性穩定，這進一步支持了6月美國商業銀行信貸活動的邊際改善。短期經濟韌性強勁支持美國維持約束利率水平在高位并停留更久。從我們的研究來看，三季度美國信貸條件出現惡化跡象的概率仍小，因此市場不宜對聯儲下一次議息會議進一步轉向鴿派立場或者政策立場快速轉向抱有太高預期。中長期來看，鮑威爾認為美國經濟不能輕言樂觀，鮑威爾指出他只能用“路徑符合”來形容美國經濟走向。長期信貸條件緊縮對總需求的負面影響可能是非線性的。同時，信貸緊縮對金融市場的風險沖擊很難觀察。因此，若廣泛的經濟數據支持聯儲2024年降息，聯儲將相機下調當前基準利率。這是鮑威爾年內首次肯定2024年降息存在可能性。然而，他也指出聯儲啟動降息不僅僅要衡量當前經濟數據，也會評估2023年全年的經濟路徑和周期變化。確切來說，美國經濟處于經濟周期的什么階段也將是聯儲決定是否啟動降息的原因之一。  

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)