意見領袖丨趙建

　　與之前“保持戰(zhàn)略定力”、“算大帳政治賬”的宏大語境不同，本次政治局會議在表述上更加接近技術(shù)語境。這種語境的巨大變化，意味著高層開始聚焦短期出現(xiàn)的具體問題。這也意味著，市場期待的一些具體政策開始進入議程。

　　其中最重要的，是對人民幣大類資產(chǎn)的表述。對房、股、債的政策基調(diào)正在發(fā)生巨大改變。比如對于房地產(chǎn)，開始考慮“供求關(guān)系新形勢”，不再提“房住不炒”；對于股票市場，首次提到“活躍資本市場”，跟以前“保持資本市場穩(wěn)定”相比更加積極；對于地方債風險，“制定一攬子化債方案”，跟以前“誰家孩子誰抱走”相比中央更加主動。

　　這一重大變化意味著當局開始著手解決資產(chǎn)負債表乏力的問題。中國經(jīng)濟發(fā)展到今天，進入后發(fā)展時代，已經(jīng)今非昔比，經(jīng)濟復蘇的動力與以前也應該大相徑庭，體現(xiàn)在三個方面：

　　第一，消費在拉動內(nèi)循環(huán)的作用更加重要，第二，就業(yè)密集度高的第三產(chǎn)業(yè)更加重要，第三，財富效應而非收入效應在拉動內(nèi)需中的作用更加重要。

　　如果說過去中國財富存量低、GDP增速高的時代，需求的拉動主要靠工資收入的增長，那么在居民已經(jīng)擁有資產(chǎn)負債表的今天，財產(chǎn)性收入提高帶來的財富效應更需要被重視。我的一個實證研究正在進行中，初步的結(jié)果就是最近十年，財產(chǎn)性收入在拉動城市居民消費中的貢獻，在敏感度上（用彈性衡量）已經(jīng)超過勞動工資收入。

　　用心理經(jīng)濟學的理論解釋，就是工資性收入和財產(chǎn)性收入是兩個心理賬戶。一個人工資收入的提高是緩慢和可預期的，工資收入提高不會帶來明顯的消費增加。但是股票和房產(chǎn)價格上漲則不一樣，它就像中了彩票，掙的錢消費起來也不會太“心疼”，因此具有更高的消費彈性和邊際消費傾向。這個財富效應，在美國歷次危機后的經(jīng)濟復蘇過程中，都發(fā)揮了巨大的作用。

　　當然，如果資產(chǎn)價格大幅下跌，資產(chǎn)負債表受損，同樣也會大幅壓制需求。我認為，房地產(chǎn)和股票等大類資產(chǎn)價格下跌及債務風險攀升帶來的資產(chǎn)負債表受損，是當前內(nèi)需萎靡不振，預期長期偏弱的主要原因（當然不是根本原因）。

　　就資產(chǎn)負債表周期來看，實際上從2021年下半年開始，中國的資產(chǎn)負債表就進入衰退周期，體現(xiàn)在股、債等大類資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，地方債務風險持續(xù)攀升。而在資產(chǎn)負債衰退周期內(nèi)，政策當局由于沒有注意到這一周期對需求的傷害，還停留在傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期思路上，仍然采用傳統(tǒng)的“財政大基建+貨幣大寬松”的組合，很顯然取得的效果不大，徒增了債務和空轉(zhuǎn)的流動性。

　　如果認識到當前需求不振的主因是資產(chǎn)負債表進入了下行周期，表現(xiàn)是“資產(chǎn)減計+債務萎縮”，那么就應該專門采取針對資產(chǎn)市場和治理債務風險的組合拳。剛剛召開的政治局會議，應該是認識到了這一點，在針對大類資產(chǎn)和地方債風險的政策上發(fā)生了巨大變化，表現(xiàn)在：

　　在資產(chǎn)端，對房地產(chǎn)和股票市場更加積極，至少是最近三年來最積極的表述，意味著開始支持房價和股價上漲，不再擔心資產(chǎn)泡沫問題。

　　在負債端，對地方債務的極限測試可能告一段落，下一步進入中央主動作為的階段。一攬子化債方案里，估計應該會有幾萬億風險處置基金、置換和重組計劃等。不排除由中央牽頭入股，各地成立省級AMC集團，對地方債務進行全面重組和置換。

　　這樣，通過房價和股價上漲，把資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端打起來，從“資產(chǎn)減計”轉(zhuǎn)換為“資產(chǎn)溢價”。通過地方債風險化解，把資產(chǎn)負債表的負債端穩(wěn)定住，從“債務萎縮”轉(zhuǎn)換為“債務擴張”。同時，打通資產(chǎn)與債務之間的聯(lián)結(jié)，形成“資產(chǎn)價格上漲——抵押品公允價值變大——抵押能力增加——信用空間增大——繼續(xù)加杠桿擴表”的資產(chǎn)負債正反饋機制，從而形成新的一輪資產(chǎn)負債表上漲周期。

　　當資產(chǎn)負債表進入上漲周期后，資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應相當于給居民和企業(yè)“發(fā)錢”，其信心和預期也會得到及時修復，進而帶動新一輪消費和投資周期，帶動中國經(jīng)濟走出復蘇乏力的境地。

　　當然，資產(chǎn)負債表周期和財富效應機制也存在問題，就是還沒有“資產(chǎn)負債表“的鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民和低收入群體（沒有金融產(chǎn)品和自有產(chǎn)權(quán)住房），他們在資產(chǎn)負債表修復周期中可能沒法直接獲得資產(chǎn)價格上漲帶來的”紅包效應“。對于這個問題，或許不必過分擔心：第一，資產(chǎn)負債表修復后，就業(yè)機會和工資收入增加，所有群體都會受益；第二，社會保障應該加大兜底和保護，不能讓一個人掉隊。

　　總之，本次政治局會議的各項政策主要立足于資產(chǎn)負債表修復。這或許是當前經(jīng)濟復蘇進入第二階段，最有效、性價比最高的政策手段了。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經(jīng)濟學家，平安銀行研究中心主任。)