意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　7月12日，美國勞工部公布最新數據顯示，6月份美國整體消費者價格指數（CPI）同比上漲3%、環比上漲0.2%，均低于此前市場預期，其中CPI同比增速為2021年3月以來最小漲幅。剔除食品和能源價格的核心CPI也顯示出降溫跡象，同比和環比分別上漲4.8%和0.2%，同樣低于市場預期。

　　近幾個月來美國CPI連續超預期下行意味著什么？在前期已經釋放再加2次共50基點（BP）信號的基礎上，未來美聯儲是否可能提前停止加息？美聯儲能否在避免將經濟拉入衰退的情況下實現通脹控制目標？這些又將如何影響美債收益率、美元和人民幣匯率在下半年的走勢？

　　中國金融四十人青年論壇會員、光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家高瑞東，華泰證券首席宏觀經濟學家易峘，中國金融四十人青年論壇會員、中金研究院研究員李劉陽接受CF40研究部邀請，就上述問題分享了他們的觀點。

　　總體來看，他們認為，美國下半年通脹將呈下行趨勢，但鑒于勞動力市場仍較緊張，7月美聯儲大概率仍會繼續加息25個基點。

　　高瑞東認為，年內美國通脹將步入平臺期，難以實現2%通脹目標。他指出，如果未來一個季度，勞動力市場持續降溫、通脹粘性持續轉弱，美聯儲加息周期可能會提前結束，否則不排除四季度（11月/12月）再度加息25BP的可能性。

　　易峘認為，如果美國通脹快速下行，會進一步推升真實利率，那么美聯儲繼續推高名義利率的必要性就會下降。她指出，美國經濟今年大概率不會衰退，明年增長下行的壓力會更大一些。基準情形下，預計美國在明年上半年進入“淺衰退”。

　　李劉陽認為，下半年美國通脹可能會是一個溫和回落的過程。美聯儲已經放緩加息步伐，7月加息后，美聯儲有一定概率結束加息周期。他指出，如果核心通脹連續三個月環比增速都在0.2%，那么3個月的年化通脹率就接近2%了，“這符合暫停加息的條件。”

　　對于美元和人民幣匯率走勢，他們認為，美債收益率接下來大概率會回落，美元指數可能會隨之下行，本輪人民幣匯率的階段性弱勢可能接近尾聲，年底人民幣匯率有望較當前水平顯著回升。

　　以下為訪談實錄，本文不構成投資建議。

　　美國通脹將繼續降溫

　　勞動力市場仍會制約通脹回落速度

　　1、6月美國CPI以及核心CPI增速均低于預期，背后原因有哪些？您對美國下半年通脹走勢有何預判？

　　高瑞東：6月，受去年高基數影響，美國CPI同比快速下行。二手車價格回落和住房價格漲幅收窄，帶動核心通脹降溫，環比自上月0.4%降至0.2%，是導致通脹數據低于市場預期的主要原因?？紤]到下半年基數效應走弱、能源價格存在上行風險，美國通脹將步入平臺期，同比破3%難度加大，三季度或將出現小幅回升，四季度可能再度回落，預計CPI同比年末位于2%-3%區間，核心CPI同比年末或回落至3%附近。

　　易峘：二手車、住房以及疫后季節性回落的出行分項導致了核心通脹回落超預期，其中出行分項的疫后季節性回落，是指疫情后二手車、酒店以及機票價格等分項的季調因子明顯低于疫情前，這將壓低季調后的CPI環比增速。預計美國下半年通脹整體呈下行趨勢，當然不排除CPI在個別月份受基數影響有小幅回升的可能性；預計年底CPI可能在2.5-3%，核心CPI可能在3.5-4%。

　　李劉陽：往后看，隨著美國財政和貨幣政策邊際收緊，需求會進一步下行，由此帶動核心通脹和名義通脹延續下行趨勢。但通脹快速回落的時期已經過去了，下半年可能會是一個溫和回落的態勢。

　　2、當前美國勞動力市場略有降溫，6月失業率微降，但薪資增速黏性超預期，職位空缺率仍處于較高水平。您如何看待美國勞動力市場走勢及其對通脹的影響？

　　高瑞東：目前看，美國勞動力市場尚處在緩慢降溫過程中，需求端保持韌性，供給側緩慢恢復，供需缺口較大，使得時薪增速依然偏高。6月，受極端氣候影響，美國新增非農就業人數回落，但失業率仍維持在3.6%的低位，時薪增速環比持平于上月的0.4%。

　　今年上半年，美國去通脹領域主要集中在能源、食品價格，核心通脹由于房租和薪資增速韌性較強，依然保持高位。下半年美國通脹能否繼續回落，取決于核心通脹降溫速度，這也意味著勞動力市場在去通脹的下半場扮演著更為關鍵的角色。從6月數據看，前期勞動力市場降溫開始向通脹領域傳導，但考慮到勞動力市場供需缺口依然較大，在需求側不出現過快回落的情況下，薪資增速粘性仍在，進而制約下半年通脹回落速度，年內想要實現2%通脹目標依然困難。

　　易峘：我認為，職位空缺與待業人數之比（V/U）可能是衡量美國勞動力市場供需平衡最好的指標之一。近期V/U明顯回落，主要是因為職位空缺率下降，顯示美國勞動力市場需求有所降溫且匹配效率提高。但V/U的絕對水平仍顯著高于疫情前水平，反映美國勞動力市場整體仍然偏緊。

　　隨著美國勞動力市場供需狀況改善，剔除住房的核心服務分項可能會超預期回落。值得一提的是，近年來美國薪資向核心CPI的傳導效率減弱。即便未來薪資增速回落較為緩慢，核心CPI仍存在較快回落的可能性。

　　李劉陽：美國薪資增長同比增速在4%以上，仍維持偏高水平。未來，隨著通脹逐步回落，雖然工資在一段時間內仍有黏性，但工資黏性會逐步體現在企業名義收入下降和利潤壓縮上，從而反過來影響到工資增速以及勞動力需求。

　　7月大概率加息25基點

　　再次加息或在四季度

　　3、基于最新通脹數據，您認為，7月美聯儲會再度加息嗎？幅度會有多大？您如何預測接下來的加息路徑、最終利率水平及停止加息的條件和時點？

　　高瑞東：預計7月美聯儲大概率加息25BP，利率終值位于5.25%-5.5%。此后是否加息取決于通脹、就業數據表現。6月點陣圖顯示，年內還有兩次共計50BP的加息空間，指向四季度美聯儲還存在加息25BP的可能性。從6月數據看，美國核心通脹開始松動，使7月后再度加息的概率有所降低。若在未來一個季度內，勞動力市場持續降溫、通脹粘性持續轉弱，美聯儲加息周期可能會提前結束，否則不排除四季度（11月/12月）再度加息25BP的可能性。

　　易峘：根據近期美聯儲表態，真實利率水平不應大幅超過疫情前。目前10年期美國真實利率已接近1.8%，而2014-2019年的真實利率中樞在0.5%左右。如果美國通脹快速下行，會進一步推升真實利率，那么美聯儲繼續推高名義利率的必要性就會下降。

　　李劉陽：7月份進一步加息25BP的可能性比較高。雖然核心通脹單月環比已經降至0.2%的水平，但后續是否會繼續下行存在不確定性。如果美聯儲7月暫停加息，那很可能會擾動市場預期，不利于穩定通脹預期和經濟預期。但9月份加息的可能性非常低，因為美聯儲已經放慢了加息節奏，從過去每次會議都加息放緩至兩次會議加一次息。因此，下一個加息的時間窗口是11月份。

　　但我認為，到了11月之后，美聯儲加息的條件很可能已經不具備了。因為在那個時間點，通脹下行和就業市場趨冷的態勢將進一步明確，假如核心通脹連續三個月環比增速都在0.2%，這也就意味著3個月的短期年化通脹已經接近2%，這就滿足了暫停加息的條件。

　　下半年美國經濟難言衰退

　　但“軟著陸”難度大

　　4 、您對下半年美國經濟表現有何展望？美國是否能夠在經濟不衰退的基礎上實現通脹控制目標？

　　高瑞東：預計下半年美國經濟將繼續放緩，高利率環境將持續沖擊需求端。但鑒于超額儲蓄和薪資粘性對消費的支撐，美國經濟仍然存在“軟著陸”的可能性。但在勞動力供給剛性約束下，服務通脹壓力較難消退。因此，若想實現通脹目標，需求側就要有明顯降溫，這也意味著美國經濟會面臨衰退風險。

　　易峘：從三個角度分析美國步入經典意義經濟衰退的概率：1）金融條件和信貸條件收緊，2）長周期下看高通脹周期“終局”，3）衰退的一些早期跡象，我們認為，美國經濟今年大概率不會衰退，明年增長下行的壓力會更大一些。基準情形下，預計美國在明年上半年進入“淺衰退”。此外，我們構建的衰退模型也顯示，美國經濟在未來6個月陷入衰退的概率為64%。

　　李劉陽：從現在的情況來看，美國經濟實現“軟著陸”的可能性并不高。雖然目前經濟數據相對較好，看似衰退概率不大，但經濟的韌性一方面是因為資本市場帶動了投資和消費的信心；另一方面是薪資增速較好支撐了短期需求。從歷史經驗來看，當利率非常高時，經濟往往會呈非線性波動，這在過去加息周期末段或降息周期開始時比較常見。

　　從當前來看，需求已有收縮跡象，除少數幾個部門的價格有黏性之外，其他部門的價格已經出現普遍下降趨勢，這都預示著美國經濟在某些結構上已經出現了趨冷態勢，如果后續更多部門也開始趨冷，衰退可能就會到來。衰退不一定在今年發生，但在1年內發生的概率并不低。

　　美債收益率高點已過

　　人民幣階段性弱勢接近尾聲

　　5、10年期美債收益率近期一度突破4%，您如何看待美債收益率后續走勢？美債收益率的高企可能帶來哪些影響？您對下半年美元和人民幣匯率走勢有何展望？

　　高瑞東：我預計年內10年期美債收益率高點已至，后續可能出現小幅回落。近期受經濟、就業數據超預期影響，市場提前計入下半年加息兩次的緊縮預期，導致10年期美債利率一度大幅升至4%上方。然而6月通脹數據發布后，指向核心通脹明顯降溫，租金等服務價格粘性松動，有助于下半年核心通脹進一步回落。

　　因此，盡管7月加息預期難改，但此后進一步加息概率下降，加息周期或步入尾聲，這意味著前期快速上行的美債收益率將出現回落，美元指數同樣也面臨下行風險。從這一角度而言，美債利率回落有助于中美利差倒掛收斂，緩解人民幣匯率貶值壓力。

　　易峘：美債收益率高企會推升實體經濟的融資成本，加大金融市場波動的風險，并可能引發跨境資本回流美國。雖然短期技術走勢難以判斷，但10年期美債收益率可能不具備持續、大幅上行的動力，主要有三點依據：1）美國經濟基本面雖有韌性，但可能難以持續大幅超預期；2）美國非黏性/商品通脹可能較快回落，美聯儲進一步推升真實利率動力不強；3）美債供應小高峰即將消退。

　　隨著美國通脹走勢開始低于國內預期，美聯儲加息預期可能邊際下修，這將降低美元升值壓力。疊加國內逆周期調節預期加碼，我們預計本輪人民幣匯率的階段性弱勢可能接近尾聲。

　　李劉陽：往后看，美債收益率大幅上行的可能性相對偏小。如果美債收益率偏高，最主要的影響是收縮金融條件，增加融資成本，也會讓美國財政面臨很大的壓力，約束美國財政擴張能力。如果美國經濟開始下行，美債收益率很難維持在4%以上，很可能會逐步靠向3%。

　　下半年，受經濟下行、通脹下行、美債收益率下行等因素影響，美元指數可能會進一步走弱。下半年歐洲、英國和加拿大等央行的貨幣政策可能比美國更緊一些，由此導致美元跟非美貨幣之間的利差可能會趨向不利于美元的方向走。另外，隨著石油等能源價格下降，能源進口國的貿易條件會改善，而美國這種能源出口國的貿易條件會惡化，這可能也是利空美元的一個因素。

　　人民幣匯率走勢取決于內外基本面變化。首先，從外部因素來看，年底美元指數可能會比現在更弱一些，中美利差也可能會因為美國緊縮周期的結束而出現一些積極變化，從而支持人民幣匯率年底反彈。其次，從內部因素來看，1）隨著三季度穩增長等政策出臺，我國經濟預期可能會有邊際改善，從而利好人民幣匯率；2）人民幣匯率往往有一些季節性特點，比如，海外上市企業往往會在夏季購匯分紅，人民幣匯率會階段性承壓，而冬天出口商往往集中結匯，人民幣就會出現偏強走勢。因此，考慮到經濟基本面、季節性等因素，年底人民幣匯率可能會出現一些積極變化，較當前水平顯著回升。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)