摘要

　　2023年1~6月，受經濟修復節奏緩慢以及國外風險事件頻發等因素影響，投資者風險偏好下降，對債券等低風險資產的需求上升，債券二級市場成交金額同比上漲，二季度債券市場成交較一季度表現更為活躍。信用利差方面，各行業信用利差水平較年初均有所收窄；分季度來看，一季度信用利差主要受基本面弱復蘇、市場避險情緒上升的影響大幅向下修復，二季度信用利差在基本面延續緩慢修復以及資金面偏寬松引起的基準利率快速下行背景下呈現小幅波動。后續信用利差大概率維持低位振蕩走勢，市場交易熱點將集中在引領基本面復蘇的行業。

　　正文

　　2023年1~6月，受經濟修復節奏緩慢以及國外風險事件頻發等因素影響，投資者風險偏好下降，對債券等低風險資產的需求上升，債券二級市場成交金額同比上漲，分季度來看，二季度債券市場成交較一季度表現更為活躍。2023年1~6月，受經濟修復節奏緩慢以及國外風險事件頻發等因素影響，投資者風險偏好下降，對債券等低風險資產的需求上升，債券二級市場總成交金額1，305，804.47億元，同比增加12.89%，同時，受2022年三季度債市成交金額基數較大的影響，上半年債券二級市場成交金額環比減少3.87%。分季度來看，在經濟復蘇進程緩慢且大類資產投資收益普遍下降的環境下，二季度債券市場成交較一季度表現更為活躍，二季度利率債、信用債交易活躍度有所分化，利率債成交金額環比增加29.58%，而信用債成交金額環比下降1.22%。

　　6月末，信用利差整體水平較年初有所收窄；分季度來看，一季度信用利差主要受基本面弱復蘇、市場避險情緒上升的影響大幅向下修復，二季度信用利差在基本面延續緩慢修復以及資金面偏寬松引起的基準利率快速下行背景下呈現小幅波動。截至6月30日，信用利差與去年同期相比擴大35.06bp，與去年底相比收窄41.50bp，較一季度末略走擴6.48bp。具體來看，資金面方面，一季度資金面季節性趨緊但季度末央行超預期降準支撐流動性平穩過季，二季度資金面整體平穩偏寬松，6月末央行下調1年期LPR和5年期LPR，流動性維持合理充裕，上半年基準利率呈現先緩慢上行而后快速下行的走勢。基本面方面，年初市場雖對經濟復蘇預期較強，但一季度經濟數據表現較弱，二季度更呈現出經濟復蘇緩慢且各行業復蘇節奏分化明顯的特征，非制造業商務活動指數雖維持臨界點之上，但全國規模以上工業企業利潤持續下降、制造業PMI指數多月低于榮枯線，上半年信用債收益率整體呈現震蕩下行的趨勢，而臨近年中下行趨勢逐漸平坦。結合基準利率和信用債收益率的走勢來看，2023年1~6月，信用利差首先出現兩波快速下行，其后轉為振蕩上行；分季度來看，一季度信用利差主要受基本面弱復蘇、市場避險情緒上升的影響大幅向下修復，而二季度信用利差在基本面延續緩慢修復以及資金面偏寬松引起的基準利率快速下行背景下呈現小幅被動走擴。

　　從各行業來看，城投、農林牧漁和房地產行業利差處于高位，與年初相比，各行業信用利差均有所下降，農林牧漁、紡織服飾和社會服務等消費行業及鋼鐵、基礎化工和煤炭等資源類行業信用利差下行幅度較大。截至6月30日，城投、農林牧漁和房地產行業利差處于高位。與年初相比，各行業信用利差均有所下降：消費領域，社會消費品零售總額累計同比持續增長，居民消費明顯回升，農林牧漁、紡織服飾和社會服務等消費行業利差降幅較大；制造業領域，制造業投資累計同比持續增長，煤炭、基礎化工和鋼鐵等資源行業信用利差降幅較大；科技領域，高技術產業投資增長較快，受到AI和ChatGPT等熱潮的影響，計算機行業信用利差處于低位。此外，從地產基建產業鏈來看，年初以來，地產基建開復工有序、快速推進，建筑材料行業利差處于低位；房地產方面，地產銷售端數據雖初見向好，但投資端數據未見改善且呈進一步下降趨勢，地產行業利差依然較高；建筑裝飾作為房地產的下游行業，修復節奏更緩于地產行業，信用利差仍維持較高水平。

　　城投板塊方面，貴州、青海、云南等西部區域信用利差較高，除甘肅、貴州、山東、海南、寧夏五省外，其余各省市城投債信用利差均較年初有所下降，城投板塊整體信用利差收窄55.64bp。截至6月30日，貴州、青海和云南等西部省份信用利差位列前三。其中，貴州省下轄的六市三州信用利差普遍較高，貴州省政府發展研究中心4月發文“無力化債”，目前其信用利差最高且較年初走擴；去年末區域城投負債率排名第一的青海省，償債壓力較大，年中其信用利差位列第二，較年初小幅下降；受昆明城投事件的影響，云南省信用利差維持高位，與年初水平變化不大。甘肅省近六個月的利差累積升幅最高，達到84.52bp；此外，貴州、山東、海南、寧夏四省的信用利差近六個月內也出現不同程度的上行，上述區域的信用狀況需持續關注；在其余近六個月內信用利差收窄的省市中，山西省降幅最大，達到183.05bp。

　　展望后續，成交量方面，在市場風險偏好下降的影響下，利率債和信用債成交熱度有望持續，短久期及高等級的信用債或仍為市場成交的主要品種。信用利差方面，在資金面整體趨穩和經濟基本面修復放緩的情況下，信用利差大概率維持低位振蕩走勢，市場交易熱點將集中在引領基本面復蘇的行業。

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)