意見領(lǐng)袖丨中國信達(dá)研究之聲（中國信達(dá)研究部 朱琳琳）

　　資產(chǎn)剝離是企業(yè)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展、培育核心競爭力的重要方式。當(dāng)前，全球不穩(wěn)定、不確定因素顯著增多，催生國內(nèi)外企業(yè)大規(guī)模剝離資產(chǎn)，資產(chǎn)剝離愈加成為全球企業(yè)的重要重組活動，我國企業(yè)資產(chǎn)剝離也隨著市場化改革深化，走出了一條具有中國特色的發(fā)展路徑。金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)把握時(shí)代機(jī)遇，助力實(shí)體企業(yè)活存量優(yōu)增量，暢通經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)；把握業(yè)務(wù)特征，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，加快提升特色投行業(yè)務(wù)能力；圍繞客戶需求，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，助力企業(yè)重組再生和價(jià)值提升。

　　一、企業(yè)資產(chǎn)剝離的主要特征

　　資產(chǎn)剝離是指對外出售企業(yè)部分資產(chǎn)，包括產(chǎn)品線、子公司或部門。許多企業(yè)，特別是高度多元化的大型企業(yè)集團(tuán)，經(jīng)常通過縮減資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營范圍重新配置資源，回收現(xiàn)金，聚焦核心業(yè)務(wù)。企業(yè)資產(chǎn)剝離主要出于聚焦戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)、出售表現(xiàn)不佳業(yè)務(wù)、協(xié)同效益、稅收考量、提高估值、避免與客戶利益沖突、消除或有風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)壓力、監(jiān)管部門反壟斷要求等考慮。

　　資產(chǎn)剝離主要集中在經(jīng)濟(jì)蕭條、行業(yè)低谷和企業(yè)經(jīng)營困境期，有時(shí)也被用來應(yīng)對企業(yè)重大突發(fā)事件。總體來看，資產(chǎn)剝離可以看作是企業(yè)內(nèi)生成長和并購交易等擴(kuò)張性經(jīng)營活動的逆過程，最常見的是受內(nèi)外部環(huán)境影響的重組和市場退出活動。資產(chǎn)剝離主要包括直接出售、分拆上市、分立三種方式。其中，直接出售是最常見的資產(chǎn)剝離方式。

　　二、資產(chǎn)剝離愈加成為全球企業(yè)的重要重組活動

　　全球資產(chǎn)剝離始于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，但規(guī)模較小。二戰(zhàn)結(jié)束后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長恢復(fù)期，一些企業(yè)通過將先前并購的資產(chǎn)重新包裝再剝離出售，實(shí)現(xiàn)較高投資收益。與此同時(shí)，迫于反壟斷壓力，大型鋼鐵、能源、電力、電信等行業(yè)企業(yè)被迫剝離部分業(yè)務(wù)，且主要采用直接出售和分立兩種方式。

　　20世紀(jì)80年代，石油危機(jī)和通貨膨脹使得許多國家紛紛推行緊縮貨幣政策，發(fā)達(dá)國家陷入經(jīng)濟(jì)滯脹期。面對急劇變化的外部環(huán)境，以通用電氣為代表的大型企業(yè)紛紛采取瘦身戰(zhàn)略，剝離高耗能、低盈利的部門或業(yè)務(wù)，這些企業(yè)主要集中在科技、醫(yī)療、電子等行業(yè)。

　　20世紀(jì)90年代以后，全球化使得國際競爭日益激烈，跨國公司通過資產(chǎn)剝離調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)，降低運(yùn)營成本，提升經(jīng)營績效。受亞洲金融危機(jī)影響，韓國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，韓國15家大財(cái)閥相繼破產(chǎn)倒閉，其他15家大財(cái)閥不得不采取收縮策略，轉(zhuǎn)讓大批子公司才勉強(qiáng)渡過難關(guān)。2008年美國金融危機(jī)以后，美國政府與另類投資機(jī)構(gòu)一起，對三大汽車公司采取剝離部分子品牌和發(fā)展節(jié)能汽車的救助策略。

　　近年來，新冠疫情、地緣政治沖突、貿(mào)易摩擦、俄烏戰(zhàn)爭等使得全球經(jīng)濟(jì)低迷。全球不穩(wěn)定、不確定因素加速全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)重建進(jìn)程，促使跨國公司更加重視安全，通過“1+1”戰(zhàn)略重新配置全球資產(chǎn)。美歐央行持續(xù)加息引發(fā)國際金融市場動蕩，許多企業(yè)面臨前所未有的經(jīng)營壓力，不得不剝離和重組資產(chǎn)，集中優(yōu)勢資源發(fā)展主營業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)升級。例如，葛蘭素史克、強(qiáng)生陸續(xù)剝離消費(fèi)者健康業(yè)務(wù)；大眾集團(tuán)、戴姆勒剝離商用車業(yè)務(wù)；大陸集團(tuán)剝離動力總成業(yè)務(wù)；通用電氣分拆為航空、醫(yī)療和能源三家公司；西門子持續(xù)剝離智能交通、商用車、郵政包裹物流、電機(jī)與驅(qū)動業(yè)務(wù)；必和必拓、殼牌剝離高碳排放的化石燃料資產(chǎn)；松下縮減家電業(yè)務(wù)，剝離供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)；東芝剝離筆記本電腦和醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)。

　　未來，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力和金融動蕩，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈重構(gòu)，大型企業(yè)巨頭資產(chǎn)剝離或?qū)⒏宇l繁，涉及行業(yè)也更加多元化，市場化投資機(jī)構(gòu)在其中也將發(fā)揮越來越重要的作用。

　　三、我國資產(chǎn)剝離隨著市場化改革深化走出了一條具有中國特色的發(fā)展路徑

　　我國企業(yè)資產(chǎn)剝離可以追溯到上世紀(jì)90年代，剝離主要目的是解決企業(yè)大而全、小而全帶來的社會負(fù)擔(dān)重問題，使得國有企業(yè)真正成為獨(dú)立的市場主體。1995年5月，原國家經(jīng)貿(mào)委等五部委印發(fā)《關(guān)于若干城市分離企業(yè)辦社會職能分流富余人員的意見》（國經(jīng)貿(mào)企〔1995〕184號），在18個試點(diǎn)城市開展分離企業(yè)辦社會職能和分流富余人員工作，將自辦學(xué)校、自辦衛(wèi)生機(jī)構(gòu)等公益型社會職能，自辦食堂、浴室、托兒所、招待所、車隊(duì)等后勤服務(wù)單位與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營主體分離。此后，資產(chǎn)剝離成為國有企業(yè)改制和分離企業(yè)承擔(dān)社會服務(wù)職能的重要手段。1999年9月，《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》指出，繼續(xù)對國有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組，堅(jiān)持“抓大放小”，著力培育實(shí)力雄厚、競爭力強(qiáng)的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，放開搞活國有中小企業(yè)。

　　本世紀(jì)初，資產(chǎn)剝離逐漸成為國有大中型企業(yè)改革的重要手段，資產(chǎn)剝離步入快車道。這一階段資產(chǎn)剝離以精干壯大主業(yè)、放開搞活輔業(yè)、提高企業(yè)核心競爭力為目標(biāo)。實(shí)施改制分流的輔業(yè)資產(chǎn)主要是與主體企業(yè)主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)不密切、有一定生存發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)單位及相應(yīng)資產(chǎn)，主要包括為主業(yè)服務(wù)的零部件加工、修理修配、運(yùn)輸、設(shè)計(jì)、咨詢、科研院所等單位。

　　2006年12月，《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)〔2006〕97號）要求圍繞突出主業(yè)，積極推進(jìn)企業(yè)非主業(yè)資產(chǎn)重組。對非主業(yè)資產(chǎn)的中小企業(yè)，采取多種形式放開搞活，符合主輔分離、輔業(yè)改制政策要求的，要加快主輔分離、輔業(yè)改制、分流安置富余人員的步伐。

　　黨的十八大以來，我國資產(chǎn)剝離以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，深入推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合。2016年，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于推動中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2016〕56號）指出，通過兼并重組、創(chuàng)新合作、淘汰落后產(chǎn)能、化解過剩產(chǎn)能、處置低效無效資產(chǎn)等途徑，形成國有資本有進(jìn)有退、合理流動的機(jī)制。這一時(shí)期資產(chǎn)剝離的顯著特征是國有資本“有進(jìn)有退”。例如，中糧集團(tuán)先后并入中國土畜、中谷集團(tuán)、華糧集團(tuán)、華孚集團(tuán)和中紡集團(tuán)等央企，后又并購海外農(nóng)糧企業(yè)；在梳理非核心資產(chǎn)后，退出木材、船務(wù)運(yùn)輸、巧克力、方便面、酒店、種子等業(yè)務(wù)。目前，央企已基本完成剝離企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題。

　　與此同時(shí)，我國大中型民營企業(yè)在嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境下，也都開始“瘦身”行動，大批上市公司剝離地產(chǎn)、金融、貿(mào)易、教育等業(yè)務(wù)，通過精簡非主業(yè)資產(chǎn)和低效無效資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。萬達(dá)集團(tuán)先后出售旗下文旅酒店、海外投資和百貨資產(chǎn)；TCL剝離彩電和終端業(yè)務(wù)；海航集團(tuán)在剝離金融、地產(chǎn)、物業(yè)資產(chǎn)后，破產(chǎn)重整拆分為航空、機(jī)場、金融、商業(yè)板塊。

　　由此可見，我國企業(yè)資產(chǎn)剝離既有全球資產(chǎn)剝離的共同特征，更有在經(jīng)濟(jì)周期和政府引導(dǎo)下基于國情的中國特色。未來，我國企業(yè)將更加突出主業(yè)，更加注重專業(yè)化，在做“加法”的同時(shí)，加大做“減法”的力度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高資源配置效率。

　　四、新時(shí)代背景下，金融資產(chǎn)管理公司在資產(chǎn)剝離業(yè)務(wù)領(lǐng)域大有可為

　　把握時(shí)代機(jī)遇，活存量優(yōu)增量，助力暢通經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)。目前，我國經(jīng)濟(jì)正處于恢復(fù)階段，傳統(tǒng)制造企業(yè)在加快新舊動能轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的過程中，亟需處置“僵尸企業(yè)”、淘汰落后產(chǎn)能；房企風(fēng)險(xiǎn)仍然很高，且已蔓延至上下游和地方融資平臺等關(guān)聯(lián)主體，有的企業(yè)集團(tuán)需要“斷臂求生”；上市公司重大資產(chǎn)重組，需要剝離非優(yōu)勢和虧損業(yè)務(wù)板塊；國企改革重組整合持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)資產(chǎn)剝離需要量身定制的金融服務(wù)。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）指出，支持金融資產(chǎn)管理公司通過不良資產(chǎn)收購處置、實(shí)質(zhì)性重組、市場化債轉(zhuǎn)股等方式盤活閑置低效資產(chǎn)。金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)提高政治站位，把握時(shí)代機(jī)遇，按照監(jiān)管部門要求，進(jìn)一步發(fā)揮“逆周期”金融救助功能，圍繞不良資產(chǎn)主業(yè)，按照市場化原則，加大對困境企業(yè)資產(chǎn)剝離和優(yōu)勢企業(yè)資產(chǎn)收購的特色投行和投資服務(wù)，有效盤活存量、做優(yōu)增量，優(yōu)化資源配置，助力暢通經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)競爭力提升。

　　把握業(yè)務(wù)特征，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，加快提升特色投行業(yè)務(wù)能力。資產(chǎn)剝離業(yè)務(wù)涉及領(lǐng)域廣、專業(yè)要求高、運(yùn)作周期長、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多，對參與各方的價(jià)值判斷、預(yù)期管理、交易方式、運(yùn)作周期都有著很高要求。在現(xiàn)實(shí)中，資產(chǎn)剝離涉及不良資產(chǎn)處置和業(yè)務(wù)整合，失敗概率也遠(yuǎn)大于正常的商業(yè)銀行融資和投資銀行并購業(yè)務(wù)。為此，銀保監(jiān)會《關(guān)于推動銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕52號）賦予金融資產(chǎn)管理公司服務(wù)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)的投資和投行工具。金融資產(chǎn)管理公司要充分發(fā)揮“投資+投行”的功能優(yōu)勢，以不良資產(chǎn)收購處置為切入點(diǎn)，結(jié)合兼并重組、破產(chǎn)重整、夾層投資、過橋融資、階段性持股等實(shí)質(zhì)性重組投行業(yè)務(wù)，挖掘資產(chǎn)剝離業(yè)務(wù)機(jī)會，加大對問題企業(yè)紓困力度；順應(yīng)市場變化，堅(jiān)守主責(zé)主業(yè)，堅(jiān)持守正創(chuàng)新，組建輔業(yè)剝離專業(yè)團(tuán)隊(duì)，不斷豐富組合工具箱，提升重組重整、資源整合、價(jià)值提升能力；完善特色投行服務(wù)，在國家多層次金融體系中發(fā)揮獨(dú)特功能，支持企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，更好服務(wù)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和新型工業(yè)化建設(shè)。

　　圍繞客戶需求，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，助力企業(yè)重組再生和價(jià)值提升。為幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，針對企業(yè)特點(diǎn)，幫助賣方量身定制綜合剝離方案，包括確定削減成本領(lǐng)域、處置資產(chǎn)、重新談判合同、調(diào)整訴訟策略、利用稅收優(yōu)惠、解決管理沖突等；幫助企業(yè)妥善解決有別于正常企業(yè)重組交易中遇到的供應(yīng)鏈問題、財(cái)務(wù)問題、法律問題、治理問題、員工問題等，避免企業(yè)經(jīng)營中斷、現(xiàn)金流枯竭。針對有著廣泛不同利益的相關(guān)方，發(fā)揮好撮合作用，爭取有關(guān)各方支持和配合，幫助企業(yè)平穩(wěn)度過剝離和整合期，實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組再生和多方共贏。

　　(本文作者介紹：圍繞經(jīng)濟(jì)金融和不良資產(chǎn)領(lǐng)域熱點(diǎn)問題，發(fā)布中國信達(dá)系統(tǒng)最新研究成果。)