核心觀點

　　事件：

　　4月新增非農就業25.3萬，遠高于預期18萬和前值16.50萬。4月失業率超預期走低至3.4%，平均時薪環比和同比數據均高于預期和前值。數據公布后，三大股指普遍收漲，美債收益率上行。

　　核心觀點：

　　4月新增非農再超市場預期，主因計算機、會計、金融等商業活動就業增多，禽流感引發就醫需求增多。餐飲住宿新增就業持續回落，市場進一步確認服務消費和經濟降溫，因而美股反應溫和。職位空缺率回落但失業率維持低位，指向就業市場匹配效率提升，美聯儲所期盼的經濟“軟著陸”正在到來。

　　非農數據雖然韌性較強，但依然處于降溫通道之中，并未引發市場對加息終點的預期變化。但是，考慮到當前薪資和通脹粘性較強，下半年降息窗口收窄。

　　新增非農超預期，服務業依然是主要支撐。

　　4月非農大幅超市場預期，醫療保健和商業活動相關就業是主要貢獻部門，商品制造也有所好轉：（一）教育和保健服務業：新增7.7萬人（前值6.0萬人），主因4月H5N1亞型高致病性禽流感逐步蔓延，帶動醫療需求抬升。（二）專業和商業服務：新增4.3萬人就業（前值2.3萬人），其中計算機相關就業大幅增多，會計服務、公司管理相關就業也小幅增加。（三）金融業：新增就業2.3萬人（前值-0.1萬人）。（四）商品制造：新增3.3萬人（前值的-1.7萬人），與4月美國制造業PMI回升表現一致。但是，餐飲住宿行業就業持續回落，4月新增3.1萬人，遠低于一季度的單月平均水平6.5萬人。

　　就業意愿持平于上月，失業率超預期回落。

　　勞動參與率持平于上月的62.6%，處于疫后的相對高位，老年群體就業參與率維持低位，中青年群體重返就業市場。失業人口在3月至4月持續減少，驅動失業率連續兩個月超預期走低。本輪美國勞動力市場面臨的結構性沖擊，包括疫情沖擊年齡偏大群體的就業意愿、移民政策持續收緊等因素，使得職位空缺率下滑的同時，失業率持續低位波動。這也從側面印證貝弗里奇曲線正在持續向內移動，就業市場的匹配效率持續提升，美聯儲所期待的經濟“軟著陸”正在到來。

　　碼頭罷工驅動薪資環比走高，薪資粘性依然較強。

　　商品生產時薪環比回落，服務業時薪環比回升，其中貿易、運輸和公共事業部門時薪環比增速抬升幅度最大。從表面的觸發因素來看，該部門漲薪與近期碼頭工人勞資談判有關。但從背后的實際因素來看，美國國內曠日持久的罷工活動和勞資談判，核心還是通脹粘性較高，持續侵蝕工資的購買力，從而抬升了通脹預期和薪資粘性。整體來看，就業市場的韌性會給貨幣政策轉向寬松周期帶來掣肘。

　　4月非農尚未引發加息終點的預期變化，但下半年降息空間收窄。

　　就業數據雖然小幅超過預期，但依然處于降溫的軌道之中，尤其是餐飲住宿方面就業回落較快，使得市場進一步確認服務消費持續放緩的邏輯。在四月非農數據公布后，市場預期6月暫停加息概率在9成以上。但考慮到當前非農數據和薪資所體現出的韌性，下半年美聯儲是否能開啟降息，依然受到較大掣肘。

　　風險提示：全球大宗商品價格出現波動，全球疫情反復情況超預期。

　　一、4月美國新增非農數據超預期

　　事件：

　　2023年5月5日，美國勞工部公布4月新增非農就業數據。

　　【1】4月非農就業新增25.3萬，預期18萬，前值從23.60萬下修至16.50萬。

　　【2】4月失業率3.4%，預期3.6%，前值3.5%。

　　【3】平均時薪環比增長0.5%，預期0.3%，前值0.3%；同比增長4.4%，預期4.2%，前值4.3%。

　　市場反應：

　　三大股指普遍收漲，道指、標普500和納斯達克指數分別上漲1.7%、1.8%和2.2%。10年期國債收益率上漲7個bp，2年期國債收益率上漲17個bp，美元指數收于101.29。

　　核心觀點：

　　4月新增非農再超市場預期，主因計算機、會計、金融等商業活動就業增多，禽流感引發就醫需求增多。餐飲住宿新增就業持續回落，市場進一步確認服務消費和經濟降溫，因而美股反應溫和。職位空缺率回落但失業率維持低位，指向就業市場匹配效率提升，美聯儲所期盼的經濟“軟著陸”正在到來。

　　非農數據雖然韌性較強，但依然處于降溫通道之中，并未引發市場對加息終點的預期變化。但是，考慮到當前薪資和通脹粘性較強，下半年降息窗口收窄。

　　二、新增非農超預期，服務依然是主要支撐

　　4月非農就業人口增25.3萬人，大幅超市場預期18萬人，也高于前值的16.5萬人（修正前數據為23.60萬，前值指3月，下同）。分行業來看，政府部門新增就業持續回落，私人服務依然是新增非農的主要貢獻部門，教育和保健、專業和商業服務、金融活動是主要貢獻力量；此外，私人商品生產部門新增就業環比也出現好轉。

　　（一）私人服務業：新增就業19.7萬人，高于前值的14萬人。

　　教育和保健服務業新增7.7萬人（前值6.0萬人），是4月非農的主力支撐，其中醫療保健服務新增4.0萬人（前值3.1萬人）。4月H5N1亞型高致病性禽流感病例呈現逐漸上升態勢，波及歐洲、日本和美國等國，帶動醫療相關需求抬升。

　　商務活動相關就業有所回升，如計算機、會計服務、金融服務等就業均有好轉。4月專業和商業服務增長強勁，新增4.3萬人就業（前值2.3萬人）。一是，受近期受到人工智能投資熱潮拉動，計算機系統設計及相關服務新增就業從3月的0.16萬人增長至4月的1.3萬人。二是，商業服務需求抬升，法律服務新增就業0.15萬人（前值-0.19萬人），公司企業管理服務新增就業0.7萬人（前值-0.19萬人），調查和安全服務新增就業0.35萬人（前值-0.32萬人）。除了專業和商業服務活動之外，金融服務業就業需求也從3月的-0.1萬人回升至4月的2.3萬人，對新增非農帶來強力貢獻。

　　零售業新增就業企穩，單月新增0.8萬人（前值-2.0萬人），但仍低于2月表現（4.8萬人）。其中，建材、食品飲料、家具、加油站及燃料、體育文娛等品類相關就業表現回升，但百貨商店（General merchandise stores）就業出現大幅回落，4月新增就業0.06萬人（前值1.5萬人）。

　　值得注意的是，休閑和酒店業新增就業降至低點，4月新增3.1萬人，遠低于一季度平均水平6.5萬人。這也使得市場進一步確認了美國服務消費持續降溫的邏輯。消費和服務消費分別占到美國GDP的70%和45%左右（2022年），是經濟的主要構成部門。因此整體非農數據超過預期，美股反應溫和，三大股指收漲。

　　（二）私人商品制造：新增就業3.3萬人，大幅好于前值的-1.7萬人，高于一季度平均水平（1.4萬人）。其中，采礦業、建筑業和制造業新增就業同步好轉。4月商品制造就業好轉，與4月美國制造業PMI環比回升的表現是一致的。4月份美國Markit制造業PMI錄得50.4%，達到近6個月來高點。

　　三、失業率超預期回落，經濟趨向“軟著陸”

　　勞動參與率持平于上月，處于疫后的相對高位。勞動參與率自2022年底以來持續上升，2023年3月參與率攀升至62.6%，達到疫后以來高點，4月持平于3月表現。結構來看，55歲以上老年群體的就業參與率維持低位，但相比于2022年11月的低點，25歲至34歲、35歲至44歲、45歲至54歲群體就業參與率分別上升0.8個、1.1個和1.1個百分點。青中年群體重返就業市場，一是疫情對就業者的影響逐漸減弱，二是因為居民手中的超額儲蓄在持續消耗。

　　失業人口大幅減少，驅動失業率超預期回落。4月勞動力人口比3月減少了4.3萬，其中就業人口增加了13.9萬人，失業人口大幅減少了18.2萬。失業人口大幅減少，驅動4月失業率再次回落至3.4%，低于預期和前值。

　　3月至4月，失業人數持續減少，驅動失業率（=失業人數/勞動力人數）再次回落。與2月絕對值相比，總體失業人數減少了27.9萬人，其中：1）暫時性失業、退職者分別減少10.7萬人和10.1萬人，這也體現出隨著經濟衰退預期逐步升溫，對未來收入預期下降，就業市場的辭職意愿降低，摩擦性失業有所減少；2）再進入者減少8.6萬人，指向隨著就業市場供需緊張的格局降溫，求職難度增大，部分勞動者不再愿意進入求職市場；3）完成臨時工作的人數減少6.7萬人；4）永久性失業人數增加6.5萬人，而且其絕對值自2023年1月以來持續震蕩攀升。

　　本輪美國勞動力市場面臨的結構性沖擊，使得失業率在上行通道中會持續出現小幅波動。本輪美國就業的結構性矛盾，不僅來自于需求端的韌性，也來自于疫情沖擊年齡偏大群體的就業意愿、移民政策持續收緊等因素對供給側帶來的沖擊。因此我們看到，雖然整體的職位空缺率持續回落至低位，但失業率上行的道路也是曲折而漫長的。

　　失業率維持低位震蕩，指向經濟趨向“軟著陸”，支撐美聯儲保持謹慎。5月2日美國勞工部發布職位空缺和勞動力流動調查，3月職位空缺數從2月的997萬人降低至959萬人，是2021年6月以來的最低點，職位空缺率降低至5.8%，顯示就業市場供需格局持續緩解。然而，在職位空缺率回落的同時，失業率并未快速上升，這指向貝弗里奇曲線持續向內側移動，美聯儲所期待的經濟“軟著陸”正在到來。

　　四、碼頭罷工驅動薪資環比走高，薪資粘性依然較強

　　時薪環比增速小幅回升，超市場預期。3月時薪環比增速有所擴張，主要因為2月基數較低，市場對此也有所預期。但是，4月時薪環比在3月的基礎上進一步抬升，環比增長0.5%，高于預期和前值的0.3%。分行業來看，商品生產時薪環比增速相對于3月小幅回落，而服務業則從0.2%大幅走闊至0.5%，其中貿易、運輸和公共事業部門時薪環比增速抬升幅度最大。

　　我們認為，貿易運輸行業薪資環比抬升，從表面的觸發因素來看，與美國近期新一輪碼頭工人勞資談判有關。4月6日，洛杉磯港和長灘港裝卸貨物的工人開始罷工，7日美國西海岸港口被迫關閉，此前雙方已經舉行了數月勞資談判，但并未取得實際成果。4月20日，工會與海事協會達成了初步協議。碼頭工人的新一輪罷工和勞資談判，導致整體交通運輸行業工人的議價能力增強，驅動薪資增速環比抬升。

　　但從背后的實際因素來看，美國國內持久的罷工活動和勞資談判，其核心還是因為通脹粘性較高，持續侵蝕工資的購買力，從而抬升了通脹預期和薪資粘性。薪資和通脹的粘性，也會給美國貨幣政策轉向至降息周期帶來較大的掣肘。

　　五、4月非農尚未引發加息終點的預期變化

　　整體來看，就業數據雖然小幅超過預期，且體現出較強韌性，但依然處于降溫的軌道之中，尤其是餐飲住宿方面就業回落較快，這也使得市場進一步確認了美國服務消費持續放緩的邏輯。因此在數據公布后，根據CME Fedwatch工具，市場預期6月暫停加息概率處于9成以上。

　　但是，展望下半年，考慮到當前非農數據和薪資所體現出的韌性，這使得下半年能否降息，不確定性進一步增強。基于我們對美國2023年全年通脹同比趨勢的推算來看，2023年上半年通脹同比增速將在高基數上持續回落，但在三、四季度，通脹同比增速將進入平臺期，在3%至4%區間內震蕩。通脹下半年回落速度放緩，一是因為全年同期基數前高后低，二是因為當前就業供需缺口依然難以收斂，薪資粘性支撐通脹粘性。這也使得，下半年美聯儲是否能開啟降息，依然存在通脹方面的掣肘。除非中小銀行風險持續暴露，否則當前市場降息的預期大概率將踩空。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)