文/意見領袖專欄作家 蔣飛、李相龍

　　核心觀點

　　5月8日，銀行股全面爆發，中國銀行、中信銀行等漲停，農業銀行、建設銀行、工商銀行等大行和多數股份制銀行也漲幅較大，我們認為銀行股受青睞的原因一方面是當前市場已長期處于資產荒狀態，銀行股的低估值和高股息率成為機構“爭搶”的優質資產；另一方面得益于年初以來寬松的貨幣政策，這次導火索就是上周的銀行下調存款利率事件，可以說負債端成本的再次下降，徹底帶動了銀行業的利好。

　　我們在周報《存款利率調降，債市或將繼續走強》中指出，銀行繼續下調存款利率，其會導致銀行存款資金流向收益較高的債市，將會利多債市，且對可轉債同樣也是一種利好。因此，雖然當前可轉債指數已走到中高位，但隨著經濟蘇復持續，A股分化式行情仍在，疊加債市資金正流向加大，可轉債投資仍有配置機會。

　　在4月底發布的報告《五月債券投資分析》中，本月我們將個債配置數量增加到10只，并根據當前行業情形進行調整。主要選擇計算機、傳媒、銀行等行業轉債，并適當配置中特估系列。因此銀行股實際是我們在5月可轉債組合中重點配置對象，具體可選標的仍以高業績的中小銀行和股份制銀行為主，兼顧轉股溢價率和地域特點，推薦中信轉債、杭銀轉債、常銀轉債、蘇行轉債。

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　　存款利率下調

　　帶動銀行業利好

　　5 月 8 日，銀行股全面爆發，中國銀行、中信銀行等漲停，農業銀行、建設銀行、工商 銀行等大行和多數股份制銀行也漲幅較大，我們認為銀行股受青睞的原因一方面是當前 市場已長期處于資產荒狀態，銀行股的低估值和高股息率成為機構“爭搶”的優質資產；另一方面得益于年初以來寬松的貨幣政策，這次導火索就是上周的銀行下調存款利率事 件，可以說負債端成本的再次下降，徹底帶動了銀行業的利好。

　　上周，浙商銀行、恒豐銀行率先發布了調整人民幣存款掛牌利率公告，拉開了股份制銀行隊伍中的序幕。浙商銀行公告表示，自2023年5月5日起，該行將對人民幣掛牌利率進行調整，恒豐銀行、渤海銀行也發布了調整人民幣存款掛牌利率公告。經調整后3家銀行活期存款年利率均已經下調至0.25%。3年期、5年期定期存款利率調降幅度更大，其中渤海銀行三年期整存整取由3.25%調整為2.95%，下降幅度達30BP。

　　事實上，此已并非是年內首次發生存款利率下調現象。今年1月份，烏魯木齊銀行、新疆銀行等多家中小銀行已對部分期限的存款利率下調，普遍調降了3至15個基點。4月份，又有一批中小銀行存款利率集體下調，范圍涉及山東、廣東、河南、湖北、陜西等多個省份的20余家城商行、農商行。比如，4月8日，河南省農村信用社將一年期、兩年期、3年期整存整取定期存款利率分別調降至1.90%、2.40%、2.85%，河南省內多家農商行跟進下調。不過，與此前不同的是，此前存款利率下調多集中在區域性的中小銀行，并未波及全國性大型銀行，而上一次全國性銀行發生下調存款利率現象為去年的4月份和9月份。

　　其實，在2022年4月，人民銀行就指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制。對于存款利率的“錨”，央行建立的存款利率市場化調整機制提出，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。我們在去年年末的報告《推動存款利率更加市場化》中已提示，在市場利率下降的背景下，存款利率也應跟隨下降，可見當前股份制銀行的調降存款利率在我們的預期之中。

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　　資產荒的宏觀背景

　　支持銀行股的上漲

　　2.1首先是中國在“類通縮”的壓力下，呈現出資產荒現象。

　　一、短期經濟數據向好，但長期信心不足

　　一季度GDP同比4.5%，好于市場預期，我們跟蹤的GDP高頻指數也顯示當前其均值或已在8.4%的高點（5月8日）。較好的總量數據體現了經濟正逐步復蘇的態勢，但仍掩蓋不住分化式復蘇的現象：首先是投資端，基建高增長，服務業正貢獻較強，但制造業阻力大于機遇；其次是消費端，居民線下消費火熱，但大宗商品和耐用品消費乏力（如汽車和手機）；最后是地產端，一二線城市和三四線城市銷售差異較大，新房和二手房銷售也冷熱不均，且地產高頻數據波動性較大，短期的復蘇能否延續還仍待觀察（目前已有掉頭趨勢）。據中指研究院發布的《百城價格指數報告》，4月二手房市場掛牌量持續走高，房價走勢繼續承壓。報告顯示，2023年4月，全國100個城市新建住宅平均價格為16181元/平方米，環比上漲0.02%，漲幅與3月持平；全國100個城市二手住宅平均價格為15826元/平方米，環比下跌0.14%，跌幅較上月擴大0.09個百分點。

　　我們的年度報告《艱苦奮斗，抗擊通縮》中指出，當前中國仍面臨消費降級、房地產后周期、人口老齡化三大長期問題。較好的經濟數據以及高增的信貸，背后卻凸顯著M1、CPI甚至PMI仍處于低位，因此長期信心不足的問題仍存。

　　二、政府投資擠出效應明顯，私人部門需求不足

　　當前政府投資和出口為經濟數據貢獻較大，體現出政府投資力度在經濟修復中的作用，這一點從連續三個月超預期的信貸可以看出。但政府投資擠出效應明顯，私人部門需求不足，3月份CPI為0.7%，4月份PMI為49.2，這都反映了經濟仍有“動力不足”跡象；剛剛過去的五一假期統計數據也表明雖然出行人次已高于2019年同期，但人均消費卻與2019同期有較大差距。

　　截止到今年3月，國有工業企業利潤總額累計同比為-5.6%，而私營工業企業利潤總額累計同比為-23%，雖兩者都為負值，但國有增速明顯高于私營增速，表明政府在一定程度上對民企有擠占效應；另外，代表私人部門需求的CPI房租當月同比從去年5月以來就一直處于負增長區間，而7天回購定盤利率卻仍長期保持較平穩狀態，并沒有隨著房租同比下行而大幅下移。可見私人部門需求不足在較多方面都體現的淋漓盡致。

　　三、貨幣供應持續增長，但優質資產荒仍在

　　今年以來，我國的M2增速已三個月處于12%以上，貨幣供應量持續增長，但票據利率和資金價格仍在下行。6個月國股票據轉貼現利率從3月的2.6%左右持續回落，并從4月下旬的2%左右下滑至目前的1.5%左右；上周R001從4月28日的2.23%下降至5月6日的1.12%，DR001從2.13%下降至1.08%，整體短端利率仍在相對低位，較4月下旬明顯偏低。7天回購定盤利率甚至在5月5日跌破7天逆回購利率。

　　另外，我們在專題報告《再議十年期國債收益率》中提示，當前十年國債收益率下行的一個主要原因是年初以來的資產荒現象，銀行的個人住房貸款等優質資產規模壓縮，出于配置需求，需要購買長期債券，十年期和三十年期國債收益率不斷震蕩下行。

　　可見，優質資產荒仍在。

　　2.2 其次是中特估主題行情，背后反映的是對低估值、高股息率的銀行股的“搶購”。

　　“中特估”概念從3月下旬就開始火爆，多次領漲市場，成為市場資金關注的焦點。且上證路演官網顯示，上海證券交易所擬于5月11日下午舉辦“發現央企投資價值促進央企估值回歸”業務交流會暨國新央企股東回報ETF宣介會。而業績較好的銀行業在多種利好促使下于本周搶奪了中特估主題行情，背后反映的是對低估值銀行股的“搶購”。當前較多銀行股票的股息率在5%左右，市盈率和市凈率也依然偏低。

　　銀行財務指標整體穩健，數據顯示，今年一季度上市銀行營業收入同比增長1.41%，增速較2022年提升0.7%。業績表現明顯分化，優質區域性銀行利潤增速保持雙位數，一季度上市銀行歸母凈利潤同比增長2.4%，其中國有行1.2%、股份行1.5%、城商行11.7%、農商行11.9%。一季度上市銀行總資產、總貸款規模分別同比增長12.2%、 12.0%。一季度實體經濟復蘇較快，主要驅動力仍在于大基建與產業鏈核心的實體企業，上市銀行一季度貸款投放均以對公貸款為主，零售貸款需求弱修復情況下僅貢獻15%左右增量，國有行及優質區域性銀行信貸增長更為強勁。

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　　五月發布的轉債組合

　　已推薦銀行轉債

　　我們在周報《存款利率調降，債市或將繼續走強》中指出，銀行繼續下調存款利率，其會導致銀行存款資金流向收益較高的債市，將會利多債市，且對可轉債同樣也是一種利好。因此，雖然當前可轉債指數已走到中高位，但隨著經濟蘇復持續，A股分化式行情仍在，疊加債市資金正流向加大，可轉債投資仍有配置機會。

　　上周漲幅前五名的行業為銀行、傳媒、非銀、紡織服裝、建筑；其中銀行業以3.91%排名第一，且當前銀行轉債數量18只，規模2745億，轉債價格平均數為113.96，轉股價值平均數為92.17，溢價率平均數為27.83%。規模最大，但價格和溢價率都處于低位。

　　在4月底發布的報告《五月債券投資分析》中，本月我們將個債配置數量增加到10只，并根據當前行業情形進行調整。主要選擇計算機、傳媒、銀行等行業轉債，并適當配置中特估系列。因此銀行股實際是我們在5月可轉債組合中重點配置對象，具體可選標的仍以高業績的中小銀行和股份制銀行為主，兼顧轉股溢價率和地域特點，推薦中信轉債、杭銀轉債、常銀轉債、蘇行轉債。

　　風險提示 

　　國內宏觀經濟政策不及預期；債券交易不及預期；數據提取不及時；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)