意見領袖丨艾經緯

　　筆者在上期《注冊制后上市更容易？錯了！》一文中提到，注冊制讓上市更容易其實是一個認知誤差。也用一個近期數據從側面進行了說明，譬如全面實行注冊制的2月1日之前，終止上市的只有11家企業，但之后一個多月內竟有63家企業終止上市。

　　也許有朋友講，單一的、短期的統計數據有可能是片面的，那么，本期筆者用多個維度的過會率數據來說明一下。畢竟，過會率是最直觀的。

　　三個維度的實際過會率

　　首先，我們來看全面注冊制正式落地以來1個月的情況，即2月17日-3月16日之間，IPO市場共審核了31家企業，其中2家被否，1家暫緩，28家企業過會，名義過會率達90%。但這只是表面的繁榮，同期有25家企業IPO撤單。

　　我們可以測算一下實際過會率，實際過會率=過會家數/（過會家數+被否家數+暫緩表決+取消審議+撤單家數），即期間的實際過會率為55%。

　　其次，我們把時間范圍拉長，看2023年一季度的數據。2023年1-3月，共有100家企業被安排102次上會（泰凌微、威邁斯二次上會通過），最終過會僅85家，6家企業被否，11家暫緩/取消審議（2家二次上會通過，2家撤單），名義過會率為85%。

　　但同期有86家企業IPO終止，除去6家被否企業外，還有80家撤單（含1家企業注冊批復過期失效）。那么，按上述計算公式，一季度IPO實際過會率僅為47%。值得說明的是，86家終止IPO企業中，創業板占比超50%。    第三，我們再把時間范圍拉長，同時也局限在科創板。從科創板2019年3月受理企業申報開始算起，截至4月25日，累計受理879家公司申報，其中已受理和已問詢合計40家，審議通過7家，審議暫緩2家，提交注冊21家，另有注冊生效537家，終止注冊24家，不予注冊1家，終止195家，中止及財報更新54家。

　　簡單計算，科創板推出以來實際過會率約64%。

　　綜合以上三個維度數據，表明注冊制推行后的實際過會率也就在47%~64%。

　　IPO正常化后的實際過會率

　　這樣的實際過會率高不高呢？對比以往年份或核準制下，自然是低的。

　　歷史上IPO曾經8次暫停，從2014年開始正常化，統計顯示，2014年~2017年，IPO名義過會率維持在79%~92%，同期的實際過會率為75%~89%。其中，2014年、2015年、2016年，IPO名義過會率分別為89.34%、92.28%、91.14%。表面很繁榮，實際也還不錯。

　　2017年過會率走低，和當年的審核環境嚴峻有關。當年欣泰電氣欺詐發行而發生首例退市，及多起2000多萬凈利潤上市案例，以及樂視IPO爆出多名前發審委員被刑事立案等，導致IPO過會率陡然下降。但就是這般，2017年名義過會率也有79%，實際過會率為75%。    2018年名義和實際過會率都很低，名義過會率為65%，實際過會率為55%，這可能和此前審核嚴峻以及市場深度調整有關。

　　寒冬之后也有艷陽天，2019年和2020年可以說是投行人士最幸福的兩年。這兩年的名義過會率分別達89.03%和達到頂峰的95.71%，實際過會率也分別有87.28%和86.8%。

　　但是頂峰之后，又是咋暖卻寒。2021年IPO名義過會率92.36%，但值得注意的是，實際過會率僅61.99%，數據相差30個百分點，這是2006年以來兩個指標相差最大的年份。

　　2022年同樣如此，當年IPO大爆發，585家企業IPO上會，529家獲通過，27家被否，25家被取消審核/取消審議，4家被暫緩表決/暫緩審議。此外，還有225家在問詢階段主動撤回材料并終止上市審核。導致當年名義過會率為90.43%，真實過會率為65.31%。

　　實際過會率走低的原因

　　結合上述2014年IPO正常化以來的名義和實際過會率走勢來看，注冊制推行以來名義過會率依然可以高達90%，但2021年以來實際過會率又較以往有大幅的下降，而全面注冊制以來實際過會率更有走低的趨勢。

　　這是為什么呢？從計算公式可以看出，一個重要的原因便是終止審查企業數量的劇增，其中是很多企業在問詢階段就主動撤單。    從類型上講，企業撤材料的原因多種多樣。有的是因為行業周期萎縮，企業已經很難達到上市條件；有的為了排隊靠前縮短上市時間，材料申報時并不完備；最主要的還是忌憚現場檢查，害怕查出問題承擔責任而選擇“臨陣撤退”，這一點后續我們專門分析。

　　所以，整體而言，注冊制雖然以發行人信息披露為核心，但并未降低上市的難度，現場檢查正在倒逼發行人規范信息披露。這也說明注冊制在切實地保護投資者，這既是資本市場改革的意義，也體現資本市場的進步。

　　(本文作者介紹：一個金融市場的研究者與參與者，厚揚投資管理合伙人兼研究院院長，著有《杠桿黑洞》等。)