文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　2023年2月18日，銀保監會及央行發布《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（下文簡稱《征求意見稿》），從信用風險權重變化的角度看，我們預計將對債市產生3大利好、2大利空，同時對銀行委外公募基金也有所影響。

　　利好一：地方一般債。一方面《征求意見稿》將地方政府一般債的風險權重從現行的20%調降到了10%，從而提升了一般債對銀行的吸引力。但當前地方政府債的利差已降至10BP以下的較低水平，我們預計下調空間有限。

　　利好二：投資級其他金融機構債。投資級其他金融機構的權重由100%調降至75%，截至2023年2月20日，有99.0%的證券公司債和72.5%的保險公司債滿足投資級條件（不考慮資產負債率要求），我們預計其他金融機構債權的風險資本占用將明顯降低。

　　利好三：投資級公司債。投資級公司債的權重由100%調降至75%，截至2023年2月20日，城投公司及主流地產公司存續的債券中，分別有44.3%和58.9%的產品滿足投資級條件（不考慮資產負債率要求），我們預計城投債及地產債的風險資本占用將有所降低，而央企及國企因為資質相對更佳，利差下行或將更加明顯。

　　利空一：3個月以上同業存單&商業銀行普通債。商業銀行債權的權重按A+、A、B、C四個等級劃分，截至2021年底，有債券發行的銀行普遍為A級，我們預計3個月以上商業銀行債權的風險權重將由25%大幅上調至40%，3個月以內的風險權重將基本維持在原先的20%水平。

　　利空二：二級資本債。銀行及其他金融機構二級資本債的風險權重由100%調升至150%。一方面制約銀行表內資金的投資，另一方面導致公募純債基金潛在風險權重由100%上升至150%，不利于吸引銀行自營資金。

　　明確資管產品計量，利好利率債基&指數基金。資管產品底層資產透明度越高、低風險權重資產投資比例越高，對商業銀行的風險資本占用越少。利好風險權重較低的利率債和利率債基，以及在合同中對投資比例的規定更加清晰的債券指數型基金，尤其是以利率債指數為標的的產品。而貨幣基金與其他債基如不及時調整投資范圍（限制對次級債的投資比例），則可能導致計算所得的風險權重大幅抬升，對銀行委外的吸引力下降。

　　2023年2月18日，銀保監會及央行發布《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（下文簡稱《征求意見稿》），該辦法將于2023年3月20日前完成意見征集，并將于2024年1月1日正式實施。

　　與現行的《商業銀行資本管理辦法（試行）》相比，《征求意見稿》的調整內容包括全面修訂風險加權資產計量規則，明確資管產品穿透計量規則，調整市場風險的計量規則等，從而優化了銀行風險管理水平，并引導銀行更好服務實體經濟。

　　那么，這一新規的落地將對債市產生哪些影響？本文主要從信用風險權重變化的角度出發，重點分析新規對利率債、金融債、企業債及同業存單產生的3大利好、2大利空，以及銀行委外部分計量方式的變更對公募基金產生的潛在利空&利好。

　　利好一：地方一般債

　　《征求意見稿》將地方政府一般債的風險權重從現行的20%調降到了10%，專項債依然保持在20%不變。風險權重下調降低了銀行持有地方政府一般債的成本，從而提升了一般債對銀行的吸引力，但從價格角度看，當前地方政府債的利差已降至10 BP以下的較低水平，我們預計下調空間有限。

　　利好二：投資級其他金融機構債

　　《征求意見稿》對非銀行其他金融機構的風險暴露（不含次級債權）進一步細分為投資級和一般其他金融機構，其中投資級其他金融機構的權重調降至75%。

　　從投資級的劃分標準來看，若不考慮資產負債率要求（金融行業可適當放寬70%的要求），則截至2023年2月20日，存續的證券公司債及保險公司債中（不包括次級債），分別有16103.1億元和2022.0億元的產品滿足投資級條件，占其總規模的99.0%和72.5%，因此，我們預計其他金融機構債權的風險資本占用將明顯降低，更有利于吸引銀行自營資金，利差或將有所下行。

　　利好三：投資級公司債

　　與現行規則相比，《征求意見稿》對于企業債權的劃分增加了投資級公司和中小企業兩個類別，分別適用75%、85%的風險權重，持有成本較現行的100%將有明顯下降，利好中高評級信用債。此外，對于單家小微企業的風險暴露限制由500萬元提升至1000萬元，相對也有所放松。

　　具體來看，對于城投公司及主流地產公司而言，若不考慮資產負債率要求（建筑工程行業可適當放寬70%的要求），則截至2023年2月20日，在城投公司及主流地產公司發行的信用債中，分別有65556.2億元和6970.8億元的產品滿足投資級條件，占其總規模的44.3%和58.9%。其中，對地產公司按企業類型進一步劃分，央企、地方國企及其他企業滿足投資級條件的占比逐級遞減，因此，我們預計部分高等級城投債及地產債的風險資本占用將有所降低，而地產債中，央企及國企因為財務資質相對更佳，利差下行或將更加明顯。

　　利空一：3個月以上同業存單&商業銀行普通債

　　《征求意見稿》將商業銀行分為A+、A、B、C四個等級。對于原始期限三個月以內的債權，A+、A級的風險權重均為20%，與現行規則一致，B、C級則分別上調至50%、150%。而對于原始期限在三個月以上的A+、A、B、C級債權，其風險權重在原先25%的基礎上，分別上調至30%、40%、75%、150%。

　　從劃分標準來看，截至2021年底，有債券發行的875家銀行基本均滿足A級標準，其中，僅有90家銀行滿足A+評級，且普遍為未在境內上市的外資行，以及規模較小的城農商行等。這意味著，3個月以內的風險權重將基本維持在原先的20%水平，而3個月以上的風險權重將由25%大幅上調至40%，從而導致3個月以上的同業存單利差出現上行。同時，低等級銀行的發債壓力也將明顯增加。

　　利空二：二級資本債

　　《征求意見稿》與現行規則相比，《征求意見稿》將銀行及其他金融機構二級資本債的風險權重從100%調升到了150%。這一方面制約商業銀行表內資金投資該券種，另一方面可能會導致投資范圍包括商業銀行次級債、且無法穿透計量的公募純債基金，潛在風險權重由100%上升至150%（按授權基礎法計算），不利于吸引銀行自營資金。風險權重上調，將帶來商業銀行二級資本債信用利差上行與融資成本抬升，關注中小銀行二級資本債到期不贖回風險。

　　劃分為股權的銀行永續債風險權重依然為250%，保持不變。

　　明確資管產品計量，

　　利好利率債基&指數基金

　　《征求意見稿》明確了銀行委外投資資管產品的計量方式。依據可獲取信息的程度，可以采用穿透法、授權基礎法、以及直接使用1250%權重計算三種方法，整體來看，資管產品底層資產透明度越高、低風險權重資產投資比例越高，對商業銀行的風險資本占用越少。

　　那么，對應至公募基金，這一調整會對銀行自營主力持有的貨基和債基產生哪些影響？

　　首先，在計量方式的選擇上，除了定制化基金外，由于公募基金，尤其是貨幣基金的投資者數量較多，難以做到底層資產的完全穿透。同時，說明書中往往詳細規定了投資方向。因此，公募基金相對更多采用授權基礎法進行計量。

　　其次，對于貨幣基金而言，由于目前基金合同中僅對可投債券的剩余期限和評級進行限制，并未明確剔除次級債，如不及時更新投資范圍，則可能導致按授權基礎法計算得到150%的風險權重（最大100%比例投資150%風險權重的次級債），對銀行委外的吸引力大幅下降。

　　而對于債基而言，出于吸引銀行自營資金的目標，可穿透的產品或將直接降低次級債持倉，同時提升風險權重較低的利率債的投資比例。而不能穿透的產品，或對投資范圍進行調整，剔除次級債、或明確限定其持倉比例在較低水平，并相應提升利率債比例，利好利率債和利率債基。

　　此外，債券指數型基金，尤其是以利率債指數為標的的產品，由于其在合同中對投資比例的規定更加清晰，按授權基礎法計算所得的風險權重或將低于普通債基，相對更受歡迎。

　　總結

　　《征求意見稿》對于信用風險權重的調整，以及對資管產品計量方法的確定，將導致銀行持有資產成本及結構的變化，使對應資產的價格發生變動。總結而言，我們預計新規將對債市產生3大利好、2大利空，并對公募基金產生潛在利空&利好：

　　① 利好一：地方一般債。地方一般債的風險權重由20%調降至10%，但當前地方政府債的利差已降至10 BP以下的較低水平，我們預計下調空間有限。

　　② 利好二：投資級其他金融機構債。投資級其他金融機構的權重由100%調降至75%，目前，約有99.0%的證券公司債和72.5%的保險公司債滿足投資級條件（不考慮資產負債率要求），我們預計長期信用利差中樞將有所降低。

　　③ 利好三：投資級公司債。投資級公司債的權重由100%調降至75%，目前城投公司及主流地產公司存續的債券中，分別有44.3%和59.0%的產品滿足投資級條件（不考慮資產負債率要求），我們預計高等級城投債及地產債的風險資本占用將有所降低，利差有進一步下行空間。

　　④ 利空一：3個月以上同業存單&商業銀行普通債。商業銀行債權的權重按A+、A、B、C四個等級劃分，截至2021年底，有債券發行的銀行普遍為A級，我們預計3個月以上商業銀行債權的風險權重將由25%大幅上調至40%，3個月以內的風險權重將基本維持在原先的20%水平。

　　⑤ 利空二：二級資本債。銀行及其他金融機構二級資本債的風險權重由100%調升至150%。一方面制約銀行表內資金的投資，另一方面導致公募純債基金潛在風險權重由100%上升至150%，不利于吸引銀行自營資金。

　　⑥ 利好利率債基&指數基金。資管產品底層資產透明度越高、低風險權重資產投資比例越高，對商業銀行的風險資本占用越少。利好風險權重較低的利率債和利率債基，以及在合同中對投資比例的規定更加清晰的債券指數型基金，尤其是以利率債指數為標的的產品。而貨幣基金與其他債基如不及時調整投資范圍（限制對次級債的投資比例），則可能導致計算所得的風險權重大幅抬升，對銀行委外的吸引力下降。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)