文/意見領袖|王甲同

　　我國公募REITs試點2年多的時間以來，市場發展迅速，各界反響強烈。截至2023年2月，公募REITs市場已經發行25單REITs，發行規模超過800億。由于公募REITs是資產IPO，有了REITs作為退出渠道，在基礎設施投融資領域的產業鏈重塑的情況下，產業資本和金融資本將加大項目投資，積極孵化和培育資產。經過2年多的二級市場運行驗證后，各種類型基礎設施資產估值和定價模式也被開發探索出來，這會催生一個龐大的Pre-REITs投資市場，類似于股票市場Pre-IPO投資。由于公募REITs依靠“資產信用”，授信和風險評判邏輯和體系與傳統的非標債權、并購基金、產業基金不同，因此雖然投資端和項目端都存在強烈的需求，但匹配起來卻很困難。加之Pre-REITs市場中的項目體量大，亟需“股權”性質，且按照REITs邏輯進行投資的大體量資金。

　　2023年2月20日，中國證券投資基金業協會發布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》（中基協發[2023]4 號）（以下簡稱“《不動產基金指引》或《指引》”），旨在引導市場符合條件的私募基金管理人設立不動產私募投資基金，引入機構資金，投資特定居住用房、商業經營用房和基礎設施項目等，促進房地產企業盤活經營性不動產并探索新的發展模式。《不動產基金指引》的實施，會有力的促進Pre-REITs市場發展。可以預見，不久的將來，會有相當數量的Pre-REITs基金設立，引入市場機構投資人資金投入基礎設施等不動產市場，也會出現專業的以不動產投資為主要業務的私募基金公司。

　　一、《指引》明確投資范圍為基礎設施和不動產

　　按照《不動產基金指引》第三條的規定，不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。

　　（一）存量商品住宅是指已取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經實現銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等。

　　（二）保障性住房是指已取得國有土地使用證，為解決住房困難問題而搭建的限定標準、限定價格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租賃住房、共有產權住房等。

　　（三）市場化租賃住房是指已取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證，不以分拆產權銷售為目的、長期對外進行市場化租賃運營，但未納入保障性租賃住房體系的租賃住房。

　　（四）商業經營用房是指開發建設或者運營目的供商業活動使用的不動產項目，包括寫字樓、商場、酒店等。

　　（五）基礎設施項目是指開發建設或者運營目的供市政工程、公共生活服務、商業運營使用的不動產項目，包括高速鐵路、公路、機場、港口、倉儲物流工程、城市軌道交通、市政道路、水電氣熱市政設施、產業園區等傳統基礎設施，5G基站、工業互聯網、數據中心、新能源風電光伏設施等新型基礎設施。

　　國家發展改革委于2021年7月發布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資[2021]958號，以下簡稱958號文），試點公募REITs的種類包括交通基礎設施、能源基礎設施等9大類，不包括住宅和商業地產。本次《不動產基金指引》的投資范圍，不但包括基礎設施類，還包括住宅和商業地產，范圍更加廣泛。結合證監會副主席李超在2022年2月28日《走好中國特色REITs發展之路》一文中提出“加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域”，可以看出《不動產基金指引》不但鼓勵市場資金投入到基礎設施領域，也鼓勵投入不動產領域，為將來試點“長租房和商業不動產”開展公募REITs培育更多的適格資產。

　　二、《指引》放寬私募基金的股債比限制，節稅效果更好

　　我國公募REITs尚處于試點階段，沒有像國外成熟REITs市場一樣，在稅收方面實施項目公司免征所得稅的“稅收中性”措施。這就要求在投資不動產類資產時，需要通過結構設計，搭建合適的“股債”比例，利用借款利息稅前抵扣的方式，實現合理節省稅收成本。如果不能實現合理節稅，在成本高企的情況下，很多市場資金會“望而卻步”。

　　根據證監會《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（〔2020〕71號）（以下簡稱“《私募基金監管規定》”）第八條的規定：私募基金以股權投資為目的，按照合同約定向被投資企業提供借款，期限要在1年以內，且借款余額不得超過該私募基金實繳金額的20%。按此規定，如果私募股權基金想要投資項目公司股權，并通過股東借款方式搭建債權，債權比例將受到很大限制，這就導致“利息稅前抵扣”的效果微乎其微。

　　而《不動產基金指引》放寬了私募基金股債比的限制。按照《不動產基金指引》第八條的規定：有自然人投資者的不動產私募投資基金，向被投企業的股權出資金額，不得低于該被投企業總出資金額的三分之一；全部為機構投資者的不動產私募投資基金，向被投企業的股權出資金額比例，可以由基金合同約定。也就說，不動產私募基金的股債比，至少可以實現1：2的結構比例。如果投資人全部是機構投資者，那么股債比例還可以更寬，這也就可以通過“小股大債”的方式實現合理節稅，也可以對標的資產實現“承債式”的收購。

　　三、《指引》允許不動產私募股權基金擴募，提升基金運作靈活度

　　對于PRE-REITs市場，投資目的是通過收購尚未達到發行REITs標準的不動產，經過一定時間的孵化和培育，滿足REITs條件后，通過發行REITs或出售給現有REITs進行退出。按照發改委958號文的規定，發行公募REITs有規模要求（不低于10億元），因此在進行Pre-REITs投資時，往往需要并購多個資產才能達到一定規模，就存在并購項目的先后順序，這就要求私募基金的募集有一定的靈活性，隨著并購項目的進展而募集資金。

　　按照中國證券投資基金業協會發布的《私募基金備案須知》第十一條規定：私募股權投資基金和私募資產配置基金應當封閉運作，備案完成后不得開放認/申購（認繳）和贖回（退出）。如果按此規定，投資Pre-REITs市場的私募基金，完成備案后不得開放，那就只能一次并購發行一只基金，不但手續繁瑣，還會導致項目端和資金端存在時間錯配。

　　而《不動產基金指引》則允許投資不動產私募投資基金擴募。按照《不動產基金指引》第十一條規定，不動產私募基金在備案完成后，符合下列條件，可以進行擴募：

　　（一）不動產私募投資基金處在基金合同約定的投資期內；

　　（二）開放認購、申購（認繳）經全體投資者一致同意或者經合同約定的決策機制通過；

　　（三）投資者符合本指引第七條的規定；

　　（四）中國證監會、協會規定的其他要求。

　　可以看出，《不動產基金指引》對于擴募的要求已經相當寬松，也就給私募基金靈活運作提供便利。可以實現一次備案，多次募集，根據并購項目的進度，隨時安排資金。除并購新項目外，如果原有項目在培育過程中，需要資金投入，通過改造或升級提升內在價值，也可以通過擴募引入資金，實現資產的孵化。

　　四、《指引》允許私募基金放杠桿，并為被投企業提供借款和擔保

　　基礎設施和不動產類資產投資，由于標的體量大，往往需較大的資金體量。在資本結構搭建過程中，除了需要股權屬性的資金外，還需要債權屬性的資金。這樣通過適度的杠桿效應，引入成本低的資金，在擴大融資規模的同時，還能通過“正杠桿”效應，提升股權基金投資收益，提高投資者入局的積極性。按照以往對私募股權投資基金的規定，會謹慎控制私募基金產品的杠桿比例，并限制私募基金產品本身為被投企業提供擔保。按照《私募基金監管規定》第八條的規定，私募基金一般不允許進行借貸和擔保活動，即使為被投資企業提供擔保，擔保金額也不得超過私募基金實繳金額的20%，期限不得超過1年。這就限制了私募基金產品放杠桿和提供擔保。

　　而《不動產基金指引》則放寬了私募基金杠桿限制，允許其為被投企業提供借款和擔保。按照《不動產基金指引》第十三條的規定：不動產私募投資基金總資產不得超過凈資產的200%。第八條規定：不動產私募投資基金可以為被投企業提供借款或者擔保，同時還允許私募金將基金財產對外提供抵質押，通過申請經營性物業貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源。這就較大的擴寬了私募基金通過產品本身和產品所投資標的項目本身進行融資的渠道，有利于不動產私募投資基金在合理范圍內引入資本市場各類資金進行不動產投資。

　　除了上述四點外，《不動產基金指引》還規定了不動產私募投資基金進行關聯交易的條件和要求，允許不動產私募投資基金與管理人、管理人高管人員、投資者、管理人管理的其他私募基金、同一實際控制人的其他私募基金等關聯方之間進行交易。這就擴展了私募基金收購資產的范圍，為持有基礎設施類資產和不動產的產業方提供更多盤活資產的路徑。

　　《不動產基金指引》的頒布實施，為投資資金體量大、回收周期長的基礎設施類資產和不動產量身打造了一類投融資平臺。鑒于不動產投資基金的投資范圍、投資方式、資產收益特征與傳統股權投資存在差異，因此對其進行單獨列示和規定，有利于引導風險和收益相匹配的大體量市場資金進入不動產領域，更多參與基礎設施類資產和不動產的孵化和培育，并在資產成熟后通過REITs方式退出。可以說，不動產私募投資基金，是真正的Pre-REITs基金。

　　(本文作者介紹：資深REITs從業者，金融從業經驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業務培訓師。)