文/意見領袖專欄作家 蔣飛 

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　　IMF下調中國未來5年GDP增速

　　2月3日國際貨幣基金組織（IMF）發布中國2022年第四條磋商報告，該報告下調了中國未來五年的GDP增速。這一結論與我們《中國潛在經濟增速初探20221123》的結論相似，引起市場的關注。該報告是根據《國際貨幣基金組織協定》第四條，IMF每年會向中國派遣一個工作小組，就經濟發展情況和政策進行討論，提出評估意見撰寫出來的。

　　今年的報告重點是對疫情后的中國經濟復蘇進行預測以及對未來幾年中國經濟增速的預估。對于2023年，該報告預測中國GDP增速達到4.2%，當然IMF也指出該預測值是1月9日得出的，1月31日更新的《世界經濟展望》已經上調至5.2%。我們就按照5.2%來進行討論。

　　對于未來五年的GDP預測，今年的報告與去年相比，2025年的增速下調了0.9個百分點，2026年也下調了0.9個百分點，2027年的增速降至3.8%，顯著低于2023年的5.2%。我們前期測算“十五五”期間（2026-2030）中國GDP增速會回落，與IMF方向較為一致，比社會上多家研究機構的預測都低。但其中我們對2025-2027年的預測值還是高于IMF這次報告中的預測值——IMF給出了更快的下降預測。

　　“隨著勞動力的萎縮和資本投資回報的減少，未來幾年的增長將取決于推動生產率增長下降。如果不進行改革，我們目前估計未來五年的增長率將降至4%以下。”IMF這么解釋。IMF把勞動生產率的下降歸因于低效的國有企業部門以及經濟活力下降，并指出歸根結底是改革的緩慢和滯后。這與我們在《破舊立新，儲糧過冬——2022年宏觀經濟展望》觀點較為相似。同時該報告也給出了改革的建議：“提高家庭消費在需求中的作用、逐步提高退休年齡以增加勞動力供應、加強失業和醫療保險福利以及改革國有企業以縮小與私營企業的生產率差距。確保民營企業和國有企業之間的競爭中性，消除地方保護主義，更多地依靠市場力量。”我們在《中國潛在經濟增速初探20221123》以及其他多篇報告中都給予了改革的建議。

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　　要素增速下降是IMF下調的原因

　　2.1 人口超預期下降 

　　我們比較了一下去年2021年的報告和這次2022年的報告，發現2021年的報告中IMF研究團隊并未考慮人口的變化，2022年新增的觀點認為“人口統計學上的下降在中期增速上產生較大的影響”。1月17日中國統計局公布了2022年中國人口為141175萬人，比上一年減少了85萬人，61年以來首次負增長。我們認為這一現象促使IMF重視考慮勞動力數量的變化，雖然報告中并未公布對未來幾年中國人口和勞動力數量的預測。

　　《中國潛在經濟增速初探20221123》中我們已經預測未來幾年就業數量的增長，其中2023-2027年增速分別是-0.03%/-0.06%/-0.1%/-0.13%和-0.17%，全部都是負增長。我們的預測主要來自于OECD對2022—2030年中國15~64歲人口的數據，并根據勞動力數量和就業數量的穩定相關關系來推導。但1月17日公布的最新數據顯示，2022年中國實際勞動力數量為9.65億人，與OECD的預測值10.11億人明顯不同。我們認為之前的預測可能會有所偏高，下一步我們將深入分析中國未來勞動力增速。

　　《中國人口或將過歷史峰值20221220》中我們已經分析指出人口增速的下降是經濟負擔重造成的，而更深層次的原因是居民杠桿率高。從日本和韓國的經驗來看，杠桿率上升最快的時候也是生育率下降最快的時候。如果未來中國能夠成功控制居民杠桿率，我們的生育率會保持平緩下降態勢。當然，現在我們已經無法避免未來幾年老齡化帶來的挑戰，針對這一問題，IMF建議把退休年齡從60歲（男性）和55歲（女性）提高到65歲。

　　2.2 資本回報率持續走低 

　　IMF報告中指出中國的投資是“過度”的，報告比較了發達國家經濟體和發展中經濟體的投資占比以及中國1950-2019年的投資占比，可以明顯看出中國的投資占比持續走高并且高于其他國家。同時去年的報告也指出中國的投資回報率持續走低，并把原因歸因于投資占比過高以及改革滯后。

　　《破舊立新，儲糧過冬——2022年宏觀經濟展望》以及其他多篇報告中也指出，中國投資回報率持續走低是當前中國經濟轉型面臨的一大問題。我們在《中國潛在經濟增速初探20221123》中也發現中國資本存量的增速正在不斷下降，而這背后的主要原因就是資本回報率的持續下降。

　　當下正處于經濟轉型的關鍵時期，中國投資率仍然居高不下。在經濟增長面臨困難的時候，經濟政策制定者仍然選擇鼓勵投資的短期措施，這會繼續降低資本回報率同時增加債務負擔，雖然短期內可以提振GDP增速，但會降低長期GDP的潛在增速水平。

　　在人口增速下降和資本存量增速下降的雙重壓力下，“十五五”期間中國潛在經濟增速會降至3.6%左右，與IMF預計的2027年的3.8%非常接近。我們多次認為只有市場化改革尤其是利率市場化改革才能推動投資的回報率回升，但目前我國的投融資體制中仍然存在弱約束經濟參與者，信用定價扭曲以及國企民企競爭中性問題。

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　　國企改革的重要性

　　IMF認為結構性改革是提高生產率增速的關鍵。尤其是中國面臨的特色改革難題：國企和民企之間的競爭中性問題。在2018年G30國際銀行業研討會上，央行行長易綱首次對國企“競爭中性”原則表態。易綱表示，為解決中國經濟中存在的結構性問題，我們將加快國內改革和對外開放，加強知識產權保護，并考慮以競爭中性原則對待國有企業。

　　貫徹落實“兩個毫不動搖”至關重要。“兩個毫不動搖”是指：毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展，保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護。黨的十六大報告首次提出了“兩個毫不動搖”方針；黨的十九大把“兩個毫不動搖”方針寫入了新時代堅持和發展中國特色社會主義的基本方略。黨的二十大報告再次重申了堅持“兩個毫不動搖”，對促進民營經濟發展壯大作出許多新的重大論述。

　　我國民營經濟在經濟社會發展中的地位舉足輕重，具有“五六七八九”的特征，即稅收貢獻超過50%，國民生產總值占比超過60%，技術創新和新產品研發占比超過70%，城鎮就業超過80%，企業數量占比超過90%，是社會主義市場經濟的重要組成部分和我國經濟社會發展的重要基礎。

　　2023年中央經濟工作會議指出，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大，依法保護民營企業產權和企業家權益。我們認為2023年會出臺相應的制度、法律文件，真正把政策落到實處。

　　“競爭中性”不僅能促使國企和民企的平等性，同時也能促進國企改革。1月31日全國國有企業改革三年行動總結電視電話會議召開，國務院國資委黨委書記、主任張玉卓表示國企改革三年行動主要目標任務已經完成。《中央企業高質量發展報告（2022）》提到：中央企業集中力量破解一系列制度性、程序性難題，全面完成公司制改制，從法律上厘清了政府與企業的職責邊界，使企業獨立市場主體地位從根本上得以確立，產權制度、治理結構、經營機制等全面升級。實現了全面完成公司制改制、首次實現國有企業的功能分類、總體解決企業辦社會和歷史遺留問題三大歷史性突破。針對國企改革的下一步，國務院國資委黨委委員、秘書長彭華崗表示“國資監管機構和各級國有企業要在更大范圍、更深層次、下更大力氣縱深推進國企改革，使國有企業成為中國式現代化的重要參與者、有力推動者和堅定實踐者。”

　　根據IMF虛擬估計，縮小國企和民企之間的的生產率差距會提高全要素生產率大約6個百分點。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；國企改革不及預期；降息降準不及預期；財政政策超預期；潛在經濟增速測算可能存在誤差；潛在經濟增速測算可能存在誤差；未來經濟潛在增速的測算存在較多假設變量，假設變量可能與實際數值不符的風險。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)