程實：中國的通脹率值得擔心嗎

2023年02月08日11:33 作者:程實

　　意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家）

　　2022年，四十年來少見量級的供給沖擊導致全球90%以上的國家通脹率高于3%的國際警戒線。IMF預測，2023年全球通脹率將從8.8%下降至6.6%，趨勢下行但絕對水平依舊較高，預計仍有80%以上的國家通脹率超過3%。

　　全球性通脹狂潮中，中國逆勢而行，2022年通脹率僅為2%。鑒于中國在全球產業鏈中的重要位置，市場一直以來對中國通脹心存擔憂，而疫情政策優化后，中國經濟熱度持續升溫，IMF就在1月底的最新報告中將2023年中國經濟增速預測一次性大幅上調0.8個百分點至5.2%。在經濟信心提振的同時，市場對通脹的擔憂進一步加深。

　　我們認為，2023年供需端與政策端多股力量將繼續交織角力，雖然通脹中樞上行難以避免，但上升幅度較小且整體波動有限，預計2023年中國CPI同比增幅為2.3%左右，物價穩定可期。從供需角度來看，需求反彈正在加速進行，推升物價上行勢在必行，但或難與供給側沖擊形成共振。從宏觀政策角度來看，疫情期間中國貨幣政策“以我為主，堅持不搞大水漫灌”，對于疫后通脹水平的滯后性影響較低，為復蘇階段宏觀政策調控留有發力空間。

　　方向：需求復蘇推高通脹中樞勢在必行

　　根據全球經驗來看，隨著防疫政策優化，CPI同比上行是必然趨勢。對比日本、新加坡等國的防疫政策嚴格指數（StringencyIndex，）與其CPI同比升幅可以發現：當嚴格指數下降時，該國物價有著較為明顯的上升。嚴格指數由我們的數據世界（OurWorldinData）提供，是一個綜合的衡量標準，基于九個指標，包括學校關閉、工作場所關閉和旅行禁令等。

　　就中國來說，自2022年11月份開始，嚴格指數開始穩步下跌，無論是人們日常生活，還是心理狀態都在逐步向常態化回歸。根據海外經驗，防疫措施放寬與消費反彈存在時間間隔，一般在感染峰值期過后的兩個月后日常生產生活才能漸漸修復，本地消費亦會隨之呈現先抑后揚的趨勢。

　　同時，由于2022年二季度基數較低，2023年二季度CPI同比增幅可能會高于年均水平，預計2023年全年CPI同比增加2.3%，高于2022年的2%，但不超過3%的警戒水平，繼續保持溫和增長態勢。

　　另一方面，隨著需求復蘇，商品與服務消費復蘇彈性不盡相同。因為疫情對于線下服務消費較商品消費限制更多，因此當消費場景放開時，服務消費恢復斜率明顯高于商品消費。例如，交通、餐飲等受消費場景限制明顯的行業，當居民出行半徑打開之后，業務回暖顯著，物價抬升明顯。對比嚴格防控階段與防疫優化階段，越南交通價格指數增加了45%，新加坡交通價格指數上行了35%，而兩國服裝鞋類消費僅分別增加1%和4%。中國PMI數據也印證了服務業更快的復蘇速度，2023年1月制造業PMI環比上行3.1至50.1，3個月之后重回榮枯線之上，而服務業PMI則環比上行14.6至54，展現出了較高的復蘇彈性。

　　幅度：供給改善削弱輸入性通脹壓力

　　近年來，商品價格的動態在解釋全球通脹動態方面非常有用，而商品價格通常在新興經濟體的消費價格指數中占有重要份額。

　　從國際視角看，中國作為全球制造業中心，是大宗商品的主要進口國和消費國，CPI同比與國際大宗商品價格指數的走勢存在較為緊密的相關性。近兩年，國際大宗商品價格漲勢較快，CRB商品價格指數2021年、2022年分別增加38.5%、19.5%，遠高于疫情前五年（2015年~2019年）的單年最大增幅9.4%。然而今年全球經濟增速放緩、國際貿易活動減弱，預計今年大宗商品價格難以重現過去兩年快速攀升的態勢，成本推動型通脹壓力對于推動通脹中樞上行的影響有限。

　　從國內視角看，按照中國的消費習慣，豬肉是影響CPI同比變化的主要因素。從豬肉產能數據來看，截至去年12月底生豬存欄超過4.5億頭，其中能繁母豬存欄約4390萬頭，均處于歷史相對較高水平。從高頻數據來看，2023年1月底22個省市生豬平均價格由去年底的18.41元/千克進一步下跌至15.38元/千克，延續了從去年10月以來的下行趨勢。年內，豬、油共振的情況或難發生，抑制通脹中樞的攀升高度。

　　此外，二十大報告強調供給端安全，將糧食、能源等原材料安全放在重要位置，確保糧食、能源、產業鏈供應鏈可靠安全，一定程度上可以削弱輸入性通脹壓力的威脅，以及全球供應鏈擾動對于國內制造原材料價格的沖擊，從而增強應對市場波動風險的能力。根據歷史數據（1996年10月至2022年12月），中國進口價格指數與PPI同比增幅存在著統計性顯著的正向關系，進口價格對于PPI同比有超過70%的解釋能力。

　　波動：宏觀政策降低通脹不確定性

　　疫情期間，中國貨幣政策“以我為主，堅持不搞大水漫灌”，對于疫后通脹水平的滯后性影響較小，為復蘇階段宏觀政策調控留有發力空間。

　　根據弗里德曼（1961）的觀點，貨幣政策對于社會經濟行為的影響是存在滯后性的，如果僅根據當下形勢做決定，將給經濟活動造成額外且不必要的干擾，因此一個長期穩定且連續一致的貨幣政策，可以避免政策不穩定性對通貨膨脹波動程度的影響。

　　比如，2021年開始美國貨幣政策不確定指數一路攀升，同期美國物價波動也顯著上行，形成高通脹與高波動并存的局面。美聯儲主席鮑威爾在2023年2月FOMC會議后的新聞發布會上指出，更加關注長期金融條件而不是短期波動。與此同時，疫情期間中國財政政策沒有無限度擴張，避免出現財政失衡引致的通脹持續性波動。

　　與海外主要經濟體相比，中國財政政策審慎克制，盡管M2貨幣增速顯著高于名義GDP增速，但仍處于歷史低位，不會對未來通脹水平造成明顯沖擊。此外，2022年底中央經濟工作會議為今年的宏觀政策調控定調，“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力”，貨幣與財政政策組合的相向而行將能有效避免放大物價波動。

　　2022年，美國、英國、日本等國的貨幣政策與財政政策取向均出現不同程度的互斥，造成貨幣政策與財政政策配合的兩難困境，打擊了市場信心并顯著放大了通脹的不確定性，類似情形大概率不會在中國出現。