文/意見領袖專欄作家 蔣飛  李相龍

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　　公開市場分析

　　1.1 宏觀金融環(huán)境 

　　當前宏觀金融環(huán)境顯示出經(jīng)濟正逐步從通縮的“泥沼”中走出來，進入復蘇階段，這一點從多項經(jīng)濟指標可以印證。首先是PMI數(shù)據(jù)。1月份制造業(yè)PMI為50.1%，前值47%，時隔三個月重回擴張區(qū)間，從需求端看，內(nèi)需修復是主力，今年春節(jié)期間國內(nèi)消費復蘇抬頭，迎來強勢修復。另外，1月份服務業(yè)PMI與建筑業(yè)PMI雙雙回升，其中服務業(yè)商務活動指數(shù)為54.0%，建筑業(yè)商務活動指數(shù)環(huán)比回升2.0個百分點至56.4%，都在擴張區(qū)間。

　　其次是財政數(shù)據(jù)。從剛剛公布的2022年12月和全年財政數(shù)據(jù)來看，雖然全年一般公共預算收入由于留抵退稅和疫情影響，只完成了年初預算的96.9%，但12月單月全國一般公共預算收入受增值稅、消費稅、外貿(mào)企業(yè)出口退稅的正貢獻下，同比增速為61%，遠高于前值的24.6%。再次印證了疫情防控調整后，經(jīng)濟逐步復蘇的良好趨勢。

　　另外，從統(tǒng)計局公布的12月通脹數(shù)據(jù)來看，CPI為1.8%，PPI為-0.7%，與前值11月相比只有小幅回升，但仍處于低位，尤其是PPI仍未轉正，因此當下通脹數(shù)據(jù)的低點使得短期內(nèi)貨幣政策并不具備退出寬松轉向的前提，仍需維持流動性合理寬裕。

　　1.2 資金面仍或寬松，對債市有利 

　　在公開市場操作上，為了維護資金面流動性穩(wěn)定以及對沖到期的回籠資金（回籠量為37470億元），開年1月央行進行了大量MLF和逆回購操作，總投放量為38540億元，凈投放量為1070億元，其中MLF投放量為7790億元，逆回購投放為30750億元。1月短期利率處于先揚后抑態(tài)勢，R001和DR001從1月3日開始分別從1.56%和1.39%上揚至2.09%和1.85%（1月17日），后又下降至1.19%和1.14%（1月29日）。

　　從近6個月的公開市場投放歷史來看，凈投放量在逐漸擴大，且由負轉正，12月更是達到了15570億元的天量凈投放量，巨大的凈投放量在一定程度上維護了短期利率的穩(wěn)定，使得年末短期利率總體呈下降趨勢。年初1月雖然回籠量也較大，但投放量對其進行了對沖，符合我們在報告《一月債券投資分析》中的判斷（報告中我們指出：2023年1月受疫情影響和當前弱現(xiàn)實的交易邏輯下，大概率公開市場操作總的凈投放仍為正值，流動性或仍寬松）。

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　　利率市場分析

　　2.1 上月利率市場回顧 

　　一級市場

　　發(fā)行量與凈融資額：1月份，利率債（國債、地方政府債、金融債、同業(yè)存單）總發(fā)行量為28802億元，總償還量為24126億元，凈融資額為4676億元。與去年1月份相比（30525億元），總發(fā)行量減少了1723億元，同比減少5.6%，凈融資額同比減少了4157億元，主要原因是春節(jié)提前，實際發(fā)行日期減少，使得債券發(fā)行不及預期。

　　發(fā)行利率：從發(fā)行利率角度來看，國債、地方政府債、政策性銀行債1月份發(fā)行票面利率均高于去年同期，同業(yè)存單發(fā)行利率低于去年同期。而與上月（2022年12月）相比，國債、地方政府債發(fā)行票面利率分別上揚了2bp和34bp，政策性銀行債和同業(yè)存單分別下降了15bp和12bp。

　　我們在財政年度報告中所提到，2023年的財政政策特點之一仍是財政前置，因此一季度包括二月份地方政府債發(fā)行總規(guī)模仍不小，集中發(fā)行繳款將對資金面造成一定擾動，但從wind統(tǒng)計的利率債發(fā)行計劃來看，目前二月份利率債發(fā)行計劃只有20825億元，低于去年同期的36427億總發(fā)行量。因此二月整月利率債發(fā)行對資金面擠占壓力或不大。

　　二級市場

　　一月長端利率總體呈震蕩上行趨勢，收益率曲線呈陡峭化，平均上升8.7bp。其中10\5\3年期國債收益率分別上行了7bp\7bp\12bp至2.90%\ 2.70%\2.51%，3年期收益率上升幅度最大。這種走勢符合我們在《一月債券投資分析》的判斷（報告中我們認為1月利率債在經(jīng)濟整體弱復蘇的背景下，長端利率或維持震蕩。但考慮到流動性先行的政策背景，預計短期內(nèi)資金面仍將保持寬松，短端利率品種有進一步壓縮的空間，因此當前做陡收益率曲線策略仍是較好選擇，性價比也較高）。

　　以10年國債收益率走勢為例，1月份總體呈震蕩上行態(tài)勢：1月3日，人民銀行開展6500億元MLF操作，資金面緊張警報解除，長短端收益率均下行。但由于降息預期落空，信貸投放明顯增多，長端利率快速上揚。其中1月10日人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開的主要銀行信貸工作座談會，更是助推了這個趨勢。直到春節(jié)假期過去，穩(wěn)定的資金面再次支持10年國債收益率的回歸。

　　國開相對國債而言，利差波動不大，維持去年四季度以來的平穩(wěn)態(tài)勢。國開債與國債收益率的比值自去年11月以來就一直處于1.04-1.06附近震蕩。最高點在2022年12月底，達到了1.062。

　　2.2 當前政策環(huán)境 

　　從當前政策環(huán)境來看，二月整月，債市或將繼續(xù)震蕩。首先是由于美聯(lián)儲加息25bp落地，50bp加息落空，名鷹實鴿，導致市場風險偏好抬升，股市仍在上漲。其次是信貸政策靠前發(fā)力。1月10日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會：會議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力。根據(jù)我們草根調研，1月份信貸投放量可能創(chuàng)歷史新高。

　　最后是商品房銷售可能會迎來回暖。從中央經(jīng)濟工作會議和1月5日自首套房貸利率動態(tài)調整機制建立近一個月以來，多地宣布調整首套住房貸款利率下限，首套住房貸款利率已經(jīng)進入“3”階段：比如鄭州部分銀行首套房貸利率宣布下調，最低降至3.8%；天津首套房貸利率下限調回3.9%；沈陽部分銀行首套房貸利率將下調至3.9%，最后珠海多數(shù)銀行的首套房貸利率普遍為3.9%，二套房貸利率基本為4.9%。

　　房貸利率的下行或帶動銷售的回暖，促進經(jīng)濟的整體回升。根據(jù)近期貝殼研究院公布的數(shù)據(jù)顯示，1月貝殼50城二手房價格指數(shù)環(huán)比上漲0.2%，50城中約六成城市二手房價格1月止跌，另外從成交量來看，受春節(jié)返鄉(xiāng)、出游等影響，1月貝殼50城二手房整體成交量環(huán)比雖有所回落，但50城中如北京、廊坊、天津、重慶、鄭州等城市成交量較12月提升，市場或也出現(xiàn)回暖勢頭。

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　　信用市場分析

　　3.1 上月信用市場回顧 

　　一級市場：凈融資有所改善，發(fā)行成本略有下降。

　　發(fā)行與凈融資方面：1月包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的非金融企業(yè)信用類債券合計發(fā)行規(guī)模7579.48億元，凈融資額362.09億元，與去年同期相比，發(fā)行規(guī)模減少4756億元，凈融資額減少4660.46億元。今年春節(jié)較早，1月份實際發(fā)行天數(shù)比2022年少6天（2022年1月31日為除夕），導致債券發(fā)行與凈融資不及去年同期。但從1月上半月來看，信用債發(fā)行量逐周回升，或表明一級市場融資環(huán)境較去年末有所好轉。

　　發(fā)行利率方面：從一級市場發(fā)行的月度加權平均利率來看，企業(yè)債和短融均比去年12月出現(xiàn)明顯下行。企業(yè)債和短融發(fā)行加權利率分別較上月下行72BP和12BP至4.24%和2.97%。公司債、企業(yè)債、中票和短融四類信用債按實際發(fā)行總額加權平均利率為3.35%，較上月下行23BP。

　　二級市場：收益率整體小幅上行，信用利差分化。

　　1月份利率債收益率小幅上行，信用債收益率跟隨利率債小幅上行。AAA等級信用債中，截至1月31日1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較月初上升3BP/9BP/3BP和1BP至2.74%/3.24%/3.54%/3.70%，3年期品種收益率上升幅度最大；6個月品種下降1BP至2.52%。

　　信用利差方面，AAA等級信用利差收窄，AA等級收益率部分陡峭化。AAA 等級信用債中，1年/3年/5年/10年期品種分別壓縮0.7BP/3BP/4BP和6BP至58BP/71BP/83BP和80BP；6個月期品種擴大8BP至55BP。AA/AAA等級利差看，中長期等級利差陡峭化，短期品種等級利差縮窄。3年/5年/10年期品種分別擴大1BP/4BP/8BP至71BP/79BP/83BP；6個月/1年期品種分別收窄5BP和9BP至44BP和47BP。

　　3.2 信用環(huán)境分析 

　　1月份國內(nèi)消費初步回升，但出口仍然可能下滑，工業(yè)企業(yè)盈利能力回升仍需時日。2022年工業(yè)企業(yè)累計利潤增速為-4%，已經(jīng)連續(xù)六個月負增長，同時虧損企業(yè)單位數(shù)同比也在攀升，去年12月已經(jīng)回升至27.1%。當前工業(yè)需求持續(xù)回升，但傳導至工業(yè)企業(yè)的利潤回升有一定時滯。

　　在融資環(huán)境上，工業(yè)企業(yè)流動性下降，而信貸支持力度仍在提升。截至去年年底工業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)同比增速仍在快速下滑，從6月份的13.2%降到12月的9.7%。但同時2022年末月份企業(yè)貸款增速回升至14.7%，比2022年5月最低點回升了3.3個百分點。

　　信用債利率的上行造成信用供給受挫。去年12月份社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為-4887億元，降幅遠遠低于歷史同期水平。這一方面與12月消費出口需求不旺有關，同時12月信用債利率大幅上升也反過來抑制了企業(yè)的發(fā)債意愿。往后看，隨著需求逐步回升，企業(yè)盈利能力恢復，信用債利率增長趨勢放緩，融資環(huán)境可能將繼續(xù)逐步好轉。

　　3.3 房地產(chǎn)債融資回暖 

　　繼去年年末地產(chǎn)“三支箭”陸續(xù)落地，今年以來地產(chǎn)融資端政策進一步放松。繼1月10日人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合開會提出實施改善優(yōu)質房企資產(chǎn)負債表計劃后，1月13日新華社報道有關部門起草了《改善優(yōu)質房企資產(chǎn)負債表計劃行動方案》，擬從四方面重點推進21項工作任務，包括設立全國性金融資產(chǎn)管理公司（AMC）專項再貸款，設立1000億元住房租賃貸款支持計劃，推動存量融資合理展期，調整優(yōu)化并購重組、再融資等5項房企股權融資措施，完善針對30家試點房企的“三線四檔”規(guī)則等。1月17日，全國住房和城鄉(xiāng)建設工作會議提到要“一視同仁支持優(yōu)質國企、民企改善資產(chǎn)負債狀況”。

　　房企融資環(huán)境改善，1月份房地產(chǎn)債信用利差明顯收縮19BP至99BP，并且地產(chǎn)債發(fā)行占比也明顯提升，發(fā)行金額占總體信用債比例從去年12月的3.90%提升至1月的4.17%。往后看，2023年房企融資環(huán)境有望持續(xù)改善，受益房企將逐步增加，建議關注納入“資產(chǎn)負債表改善計劃”的優(yōu)質開發(fā)商名單中的房企。

　　3.4 城投債融資下滑 

　　2022年下半年財政支出強度保持不變，但財政收入因疫情的影響維持負增。2022年財政支出累計增速為6.1%，而財政收入累計增速直到12月才由負轉正為0.6%，財政赤字繼續(xù)擴大至5.7萬億元。作為財政收入中重要部分的土地出讓收入也在下滑，2022年國家政府性基金收入累計同比-20.6%。財政吃緊導致地方融資平臺的償還能力下降，地方政府債務風險增加。

　　地方政府債務風險整體可控，城投債監(jiān)管不斷趨嚴。今年2月1日，財政部部長劉昆在全國財政工作會議上再次強調，要“積極穩(wěn)妥防范化解風險隱患，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。要繼續(xù)抓實化解地方政府隱性債務風險。要加強地方政府融資平臺公司治理。從解決基礎性問題入手，對融資平臺公司進行有效治理，防范地方國有企事業(yè)單位“平臺化”。逐步剝離政府融資功能，聚焦主業(yè)發(fā)展，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范法人治理結構，形成政府和企業(yè)界限清晰、責任明確、風險可控的良性機制。要積極配合防范化解重要領域風險。”

　　控制地方政府債務風險與城投債監(jiān)管趨嚴雙重壓力下，今年城投債發(fā)行量或難以高增。同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年12月份，全國城投債總發(fā)行3417.2億元，而凈融資為-1419.1億元，遠不及2021年12月的凈融資2426.3億元。今年1月份考慮到春節(jié)因素，實際發(fā)行天數(shù)占去年1月份的比重為83%，而全國城投債總發(fā)行4303億元，凈融資694.2億元，分別僅為2022年同期的69.9%和24.6%，可以看到城投發(fā)行量仍在延續(xù)下滑態(tài)勢。后續(xù)建議關注高等級、強區(qū)域地區(qū)平臺城投債。

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　　長城證券債券投資指數(shù)

　　4.1 上月回顧 

　　1月31日，長城證券債券投資指數(shù)99.69。（2023年1月3日作為100）

　　一月主要策略回顧：配置5年期AA級債券60%，配置子彈型5年期國債40%，杠桿率達到140%。

　　一月份長城證券債券投資組合指數(shù)下跌至99.69，下跌了0.31%，主要原因是由于經(jīng)濟復蘇預期加大，長端利率總體呈震蕩上行趨勢，平均上升8.7bp，其中5年期國債收益率上行了7bp至2.70%。1月31日，長城證券債券投資組合指數(shù)由正轉負主要是因為當日R001回購利率達到了2.42%的高位所導致，對沖掉了我們的收益。另外，1月31日，中債總全價指數(shù)（CBA00303.CS）下跌至99.62（1月3日為100），可見，我們的債券投資指數(shù)仍優(yōu)于中債總全價指數(shù)。

　　4.2 本月策略 

　　利率債方面：

　　從我們對宏觀金融環(huán)境和當前政策環(huán)境的分析中可以看到，春節(jié)期間和春節(jié)后，經(jīng)濟弱復蘇的態(tài)勢在逐步加強， 政策利好也頻出，若疊加房地產(chǎn)銷售逐步回暖，整體經(jīng)濟或由弱復蘇走向強復蘇的概率將加大，長端利率短期內(nèi)或仍有上揚概率，但由于復蘇交易有可能在當前點位已被price in，因此上揚幅度不大，且倘若2月降息落地，不排除仍有下跌可能。在流動性方面，由于2月屬于政策過渡期，短期內(nèi)央行或仍將維持流動性寬松，轉向概率偏小，再疊加2月整月利率債發(fā)行量對流動性的擠占或仍不高，因此短端利率或維持震蕩下行。

　　綜合來看，在利率債策略上，我們認為做陡策略仍是較優(yōu)策略之一，并需要縮短久期，通過計算，我們將利率債配置設定為3年期。

　　信用債方面：

　　我們在《一月債券投資分析》中已提示：信用利差持續(xù)上升不可持續(xù)。2022年11月以來信用債收益率的明顯回升主要原因是理財產(chǎn)品虧損，散戶大量贖回債券投資產(chǎn)品。今年1月份AAA等級信用利差已經(jīng)縮窄。當前信用債利率已經(jīng)具有較高的投資價值，在央行呵護銀行間資金面的條件下，需求還會再次入場。

　　我們根據(jù)建議構建長城證券債券投資組合：配置3年期AA級債券60%，配置子彈型3年期國債40%，杠桿率達到140%。

　　風險提示

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；財政政策不及預期；貨幣政策不及預期；統(tǒng)計數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)有偏差。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)