意見領袖 | 管濤

　　今年3月初人民幣匯率沖高回落以來，4月底5月上中旬經歷了第一波快速調整，從6.30跌至6.70比1附近。6、7月份，人民幣匯率圍繞6.70上下反復震蕩，8月中旬起又開始了第二波快速調整，自9月中旬起再度跌破整數關口。第二季度，境內人民幣匯率中間價和（銀行間市場下午四點半）收盤價分別下跌5.4%和5.2%；第三季度，又分別進一步下跌5.5%和5.6%。高頻的月度外匯收支數據顯示，在3月份以來的人民幣匯率寬幅震蕩行情中，境內外匯供求保持了基本平衡，“低買高賣”的匯率杠桿調節作用正常發揮，外匯市場平穩運行，跨境資金有序流動。從日前外匯局發布的三季度國際收支初步數據中，我們又更加全面地了解中國對外經濟部門在這輪匯率震蕩行情中的大體表現。

　　資本外流是當前人民幣匯率調整主要原因

　　長期以來，中國國際收支結構是經常項目順差、資本項目逆差（含凈誤差與遺漏，下同）。如同美國國際收支結構性的經常項目逆差、資本項目逆差，我們既不能用經常項目逆差簡單解釋和預測美元貶值，也不能用資本項目逆差簡單解釋和預測美元升值一樣，我們因此既不能用經常項目順差簡單解釋和預測人民幣升值，也不能用資本項目逆差簡單解釋和預測人民幣貶值。

　　然而，今年的情況卻很明顯，在經常項目順差擴大的情況下，人民幣貶值的壓力只能是來自于資本外流增加。今年第三季度，中國經常項目順差1440億美元，環比增長85.8%，為史上單季順差最大規模；資本項目逆差1067億美元，增長10.8%，顯示今年第二波資本流動沖擊規模超過了第一波。前三季度，經常項目累計順差3104億美元，同比增長56.0%；資本項目累計逆差2527億美元，增長3.78倍，凈流出規模為2017年以來同期最高（見圖1）。

　　美國的情形與中國類似。今年前9個月，美國貨物和服務貿易逆差合計7456億美元，同比增長20.3%。同期，洲際交易所美元指數不斷刷新二十年來的高點，主要也是來自資本大規模流入的驅動。根據美國財政部國際資本流動報告（TIC）的流量統計，前8個月，美國跨境證券投資累計凈流入11501億美元，同比增長44.0%，為史上同期最高（見圖2）。其中，私人外國投資者凈流入12039億美元，增長42.2%，中長期美債是買入主力；官方外國投資者凈流出539億美元，增長11.6%，主要是減持中長期美債和美國股票?？梢?，雖然官方外資少量減持了美元資產，卻未改變外資總體大幅增持的基本格局，美元本位的國際貨幣體系基礎依然穩固。

　　在美元強周期、全球股匯債“三殺”背景下，國際資本大舉逃向美元資產，全球正在鬧“美元荒”而非“美元災”。這一次，不僅脆弱新興市場深受其害，60%的低收入國家已經或接近爆發債務危機；發達經濟體也難逃厄運，歐洲、日本深受本幣貶值疊加大宗商品價格上漲、輸入性通脹壓力加大之苦。后者充分彰顯了資本自由流動情形下，匯率不論固定還是浮動，都難以充分保障貨幣政策獨立性的“二元悖論”。

　　中國資本外流規模引發了一些市場擔憂。然而，一方面，在央行基本退出外匯市場常態干預，國際收支自主平衡的狀態下，中國經常項目與資本項目差額是“一順一逆”的鏡像關系，經常項目順差越大，資本凈流出就越多。另一方面，經濟體量不同，同等規模資本流動造成的沖擊程度不盡相同。例如，1998年，中國資本項目逆差250億美元，相當于當年名義GDP的-2.4%；今年前三季度，資本項目逆差2527億美元，凈流出規模為中國史上第三高，卻僅相當于同期名義GDP的-1.9%（見圖3）。

　　這反映了大型開放經濟體相對于小型開放經濟體在金融開放方面的天然優勢，即大型開放經濟體的抗外部沖擊風險的能力相對更強。如新加坡之所以限制新元金融資產的非居民持有，主要顧慮之一是，作為小型開放經濟體，如果追求新元國際化，國際資本大進大出，或將在新加坡本土金融市場掀起滔天巨浪。

　　三季度短期資本流出沖擊壓力環比減弱

　　今年第三季度，盡管中國國際收支口徑的跨境直接投資凈流出271億美元，為2019年第四季度以來首次，但是，當季經常項目順差環比大幅增加，同期經常項目與直接投資合計的基礎國際收支順差1169億美元，環比增長27.6%；短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）796億美元，環比下降28.0%；短期資本凈流出與基礎國際收支差額之比為-68.1%，負值環比回落了52.6個百分點（見圖4）。

　　前三季度，基礎國際收支順差累計3573億美元，與上年同期基本持平；短期資本累計凈流出2997億美元，同比增長41.0%；短期資本凈流出與基礎國際收支差額之比為-83.9%，負值同比上升了24.6個百分點，顯示本輪資本外流造成的人民幣匯率調整壓力，主要是來自于短期資本流動沖擊（見圖4）。

　　所有資本流動沖擊都是從資本流入開始的，這反映了近期外資減持境內人民幣金融資產的影響。不過，第三季度，外資減持勢頭有所減緩，導致短期資本外流在連續四個季度過千億美元之后，重新回落至千億美元以內（見圖4）。債券通和股票通數據也交叉印證了這一結果。同期，債券通項下，外資凈減持境內人民幣債券1607億元，環比下降48.4%；股票通項下，陸股通外資凈減持境內人民幣股票196億元，上季為凈增持961億元，港股通境內凈增持香港股票401億元，環比下降了57.4%，二者軋差后，股票通項下跨境資金凈流出597億元，上季為凈流入20億元。然而，由于債券通外資減持勢頭減緩，債券通與股票通合計，跨境資金凈流出2204億元人民幣，環比下降28.7%（見圖5）。此外，當季境內公司海外募股籌資259億元人民幣，打破了二季度顆粒無收的局面。加之，人民幣匯率震蕩走低，累計下跌了5%還多，也進一步緩解了資本流出的壓力。

　　三季度外匯儲備名減實增

　　今年美元指數飆升，大部分非美貨幣對美元匯率大幅貶值，不少亞洲貨幣也受到沖擊，創下二三十年來的新低。為阻止本幣匯率貶值，加大國內輸入性通脹壓力，一些亞洲國家和地區采取了入市干預的措施，導致了外匯儲備下降。如日元刷新1990年以來新低之際，日本央行于9、10月份就累計耗費了601億美元直接入市干預。

　　今年，人民幣匯率走弱伴隨著中國外匯儲備余額下降，也引發了市場關注。然而，中國對外經濟部門韌性好于其他亞洲經濟體，外匯儲備余額下降主要是負估值效應的影響。根據國際收支初步數據，第三季度，中國外匯儲備余額減少423億美元。其中，交易引起的外匯儲備資產增加388億美元，上季為減少190億美元；因美元升值導致非美元儲備資產折美元減少，以及全球“股債雙殺”引發的資產價值重估損失合計，負估值效應811億美元，上季為994億美元（見圖6）。從這個意義上講，在第二波資本流動沖擊中，中國對外經濟部門表現較第一波更為強勁。

　　截至9月底，中國外匯儲備余額30290億美元，較上年底減少2212億美元。其中，交易引起的外匯儲備資產累計增加610億美元，同比下降41.9%；負估值效應累計2822億美元，增長1.34倍（見圖6）。在全球“美元荒”，許多經濟體紛紛消耗外匯儲備穩貨幣的情況下，中國外匯儲備實際不降反增，進一步充分展示了中國對外經濟部門的強大韌性。同時，也進一步增強了中國保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的物質基礎。

　　如前所述，今年以來的人民幣匯率調整主要是資本流動特別是短期資本流動驅動的。這意味著人民幣匯率具有資產價格屬性，一方面存在多重均衡，即在給定基本面條件下，人民幣既可能漲也可能跌；另一方面存在匯率超調，即受市場情緒影響，容易出現偏離經濟基本面的過度升貶值。所以，穩匯率的關鍵是改善國內經濟前景，提振市場信心，其他手段不論是間接預期引導還是直接入市干預，都只是為經濟調整爭取時間。

　　黨的二十大提出，“加快構建新發展格局，著力推動高質量發展”，其中，構建高水平社會主義市場經濟體制和推動高水平開放是兩項重要內容。這要求我們相信市場，包括相信外匯市場。這里分享一個小插曲。今年2、3月份，中國香港地區銀行人民幣存款余額連續兩個月環比下降超千億元，境內外匯市場卻波瀾不驚，甚至2月底3月初還走出了“美元強、人民幣更強”的獨立行情，人民幣一度被貼上了“避險貨幣”的標簽。4~9月份人民幣匯率加速調整以來，香港人民幣存款僅有兩個月份環比減少，六個月累計凈增664億元。這要放在六七年前，簡直是不可想象的事情（見圖7）。

　　由此可見，保持匯率靈活性，的確有助于及時釋放市場壓力，避免預期積累，減輕對行政手段的依賴，提振投資者的信心。在保持人民幣匯率于合理均衡水平基本穩定的基礎上，深化匯率市場化改革，增加人民幣匯率彈性，將為維護國家對外經濟金融安全增加一份保障。

　　本文原發于《第一財經》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)