意見領袖 | 管濤

　　摘 要

　　8月份，外國投資者凈增持美國證券資產2756億美元，同比擴大了3.2倍，單月凈買入額為歷史次高。今年前8個月，美國國際資本累計凈流入額創下自1978年有數據以來的新高，表明國際資本正在加速回流美國，全球“美元荒”加劇。

　　當月，外資凈買入美債2192億美元，單月增幅為1978年以來的新高。外資對中長期和短期美債均為凈增持，中長期美債是外資買入的主力。這主要是由于8月以來美聯儲緊縮預期再度加強，美債收益率上行增加了對于國際資本的吸引力。

　　8月份，外資持有美債余額小幅上升，但今年以來余額不升反降，主要受到負估值效應影響。流量數據顯示，前8個月外資累計凈增持美債4983億美元。存量數據顯示，截止8月底，外資持有美債余額較去年底累計減少2386億美元。美聯儲連續大幅加息抗通脹，美債收益率急劇攀升，累計產生了7369億美元的負估值效應。

　　剔除銀行對外負債變動后，私人海外投資者當月增持美國證券資產2500億美元，為連續11個月凈增。主要是大幅增持了美國國債。同期，官方海外投資者凈減持美國證券資產173億美元，在上月短暫凈增持之后再度恢復凈減持，主要是減持了美國股票和中長期國債。

　　截止8月底，日本持有美債余額較上月減少345億美元，但從流量數據來看，日本投資者凈增持中長期美債34億美元，二者差值主要由于負估值效應。當月，英國投資者持有美債余額環比增加101億美元，主要貢獻是凈買入美國國債281億美元。英國投資者對于美債主要采用了“鎖長賣短”的策略，是今年以來中長期美債的主要買入方。

　　中國投資者當月恢復凈增持美債，持有美債余額小幅上升。在中資投資者小幅買入美國證券資產的同時，美國投資者也減持了中國債券，但小幅增持了中國股票。雙邊跨境債券投資的變化反映了中美貨幣政策分化擴大，中美利差倒掛加深的影響。

　　總體來看，利差和避險因素正在共同驅動國際資本回流美國，帶動美元指數創下近二十年的新高。由此帶來的虹吸效應正在逐步顯現，這不僅令許多脆弱新興經濟體身陷困境，不少發達經濟體也遭受沖擊。未來在美聯儲強勢加息預期下，預計國際資本將進一步回流美國，需警惕強勢美元自我實現、自我強化的泡沫化風險。

　　風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。

　　正文

　　一、8月外資加速增持美國證券資產，今年以來的累計凈流入額創下歷史新高

　　10月18日，美國財政部發布了8月份的國際資本流動報告（TIC）。報告顯示，8月份，外國投資者凈增持美國證券資產2756億美元，同比擴大了3.2倍，單月凈買入額為僅次于2020年3月的歷史第二高（第三高為2008年10月的2729億美元）。其中，外國私人投資者（包括商業機構以及國際和地區組織）凈增持2929億美元，同比擴大了1.9倍，環比擴大了0.9倍；官方投資者凈減持173億美元，減持規模同比縮小了50%（見圖表1）。

　　今年前8個月，海外投資者（包括私人和官方）在美國累計凈買入證券資產11501億美元，同比增長了44%。值得指出的是，今年以來的累計凈流入額已超過去年全年的總流入額11114億美元，創下自1978年有數據以來的新高（見圖表2），表明國際資本正在加速回流美國，全球“美元荒”加劇。

　　按交易主體劃分，今年以來私人海外投資者累計凈增持證券資產12039億美元，同比增長42.2%，為有數據以來的同期最高；官方海外投資者累計凈減持證券資產539億美元，同比擴大了11.6%。不過，今年以來的官方月均減持規模仍較過去五年（2017-2021）的月均值縮小了58.5%，表明官方投資者減持美元資產的整體趨勢并沒有改變，只是勢頭有所放緩。

　　按交易工具劃分， 8月份，海外投資者凈買入長期證券資產1859億美元，遠高于上月凈買入62億美元，同比擴大了3.2倍，貢獻了同期美國國際資本凈流入額的67.5%；短期美國國庫券及其他托管債務海外持有凈增加533億美元，較上月擴大了1.1倍，同比增加51%，貢獻了19.3%；銀行對外負債增加364億美元，較上月的1230億美元大幅減少70%，貢獻了13.2%（見圖表3）。

　　二、外資對中長期和短期美債均轉為凈增持，中長期美債是外資買入的主力

　　從外資持有美債的流量數據來看，今年8月份，外資凈買入美債2192億美元，單月增幅為1978年以來新高，是2008年10月歷史次高1782億美元的1.23倍（見圖表4）。按交易品種來看，當月外資凈買入中長期美債1742億，占凈買入額的79.5%；凈增持短期國庫券450億美元，占比為20.5%，是今年3月以來再度恢復凈增持，單月增持規模為2020年7月以來的最高（見圖表5）。

　　這主要由于隨著美聯儲緊縮預期再度加強，美債收益率上行增加了美債對于國際資本的吸引力。特別是8月26日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上發表簡短直接的鷹派講話，徹底打消了市場押注美聯儲轉向的樂觀預期，導致8月中下旬以來，美債長短端利差倒掛程度加深（見圖表6）。同時，市場對于美國和世界經濟衰退預期增強。8月，美債10年期和2年期平均利差為-35BP，負值較上月增加21BP，最低為8月9日的-48BP，接近-50BP的歷史低值；美債10年期和3個月利差由7月均值60BP快速收斂至18BP，最低為8月1日的4BP，離倒掛僅一步之遙（見圖表7）。這也驅動全球避險資金逃向美債此類安全資產。

　　三、8月外資持有美債余額小幅上升，但今年以來余額不升反降，主要受到負估值效應影響

　　從外資持有美債的存量數據來看，今年8月份，外資持有美債余額為75090億美元，環比小幅增加79億美元，但遠小于當月外資凈買入美債的2192億美元，兩者差值為2114億美元（見圖表8）。這主要反映了美債收益率上升、美債價格下跌的負估值效應。當月，1年期和10年期美債收益率分別上行52BP和48BP（見圖表9）。

　　受利差和避險因素共同驅動，外資（主要是私人投資者）前8個月累計凈增持美債4983億美元，為同期史上第二高（第一高為2010年前8個月累計凈增持5098億美元）。但是，從存量數據來看，外資持有美債余額卻不升反降，今年前8個月累計減少2386億美元。這主要由于美國通脹持續超預期上行，美聯儲連續大幅加息，美債收益率急劇攀升，美債價格大幅下跌，累計產生了7369億美元的負估值效應（見圖表10），貢獻了美債余額降幅的309%，為有數據統計以來的最高。

　　四、私人投資者大幅增持美債，官方投資者恢復凈減持美國證券資產

　　剔除銀行對外負債變動后，私人海外投資者當月在美增持證券資產2500億美元，為連續第11個月凈增，增持規模是前7個月平均值的3倍以上，顯示資金整體回流美國[1]。其中，主要正貢獻項是美國中長期國債和短期國庫券，兩者分別凈增1819、486億美元，分別貢獻了增持規模的73%、19%。其次，美國投資者賣出外國債券238億美元，貢獻了10%。

　　此外，8月私人投資者凈減持美國股票178億美元，自今年年初以來持續凈減持，但較前7個月的平均值縮小了52%（見圖表11）。當月，美股整體表現收跌，標普500指數、道瓊斯工業指數和納斯達克綜合指數分別累計下跌4.2%、4.1%和4.6%，回吐了7月以來反彈的部分漲幅。這表明，美聯儲加息預期之下，美股等風險資產重回震蕩下跌趨勢，外資仍在減持美股，不過步伐有所放緩。

　　當月，官方海外投資者凈減持美國證券資產173億美元，在上月短暫增持34億美元之后，又再度恢復減持。其中，凈減持長期美國證券資產98億美元，主要貢獻是美國股票和中長期國債，分別減持90億和77億美元，貢獻了凈減持額的84%和72%。此外，官方投資者還減持了短期美國國庫券36億美元，貢獻了33%（見圖表12）。

　　今年前8個月，官方海外投資者累計凈減持美國證券資產539億美元，主要是大幅降低了美債和美股持有，分別累計凈減持1136億和214億美元，增加了政府機構債券、公司債和其他可轉讓證券的持有，三者共計凈增持1571億美元。這表明，官方投資者在減持美國國債的同時，也在增持美國政府機構債券等其他證券資產，以此提高資產分散比例，由官方投資者減持美債得出官方外匯儲備資產減少的結論需謹慎。

　　總體來看，官方投資者仍在凈減持美國證券資產，今年上半年全球已確認幣種的外匯儲備中美元余額也出現下降。但由于今年以來美元大幅升值，主要非美貨幣兌美元普遍貶值，導致全球外匯儲備總額折美元大幅減少，美元外儲份額卻不降反增。國際貨幣基金組織（IMF）公布的全球外匯儲備數據（COFER）顯示，截止今年6月末，全球外匯儲備余額為120368億美元，較上年底減少了8838億美元，為歷史同期最大降幅；全球披露幣種構成的外儲余額111749億美元，減少了8749億美元；已披露幣種構成的外匯儲備中美元儲備余額為66524億美元，減少了4336億美元，為自2000年以來的最大降幅，但由于分母降幅更大，美元儲備份額由上年底的58.81%升至59.53%，增加了0.72個百分點（見圖表13）。

　　五、日本持有美債余額下降主要由于負估值效應，英國投資者大幅增持中長期美債

　　截止8月底，美債的第一大持有國日本（包括官方和私人）持有美債余額11998億美元，較上月減少345億美元，但從流量數據來看，日本投資者凈增持中長期美債34億美元。

　　由于對于分國別和地區的數據，TIC只披露了中長期美債的買賣情況，沒有短期國庫券買賣的數據。我們使用外資總體持有美債余額和美債變動凈額，計算出估值算子[2]，并乘以各國的平均美債余額，以此得到估值效應，然后將各國持有美債余額同各國買賣中長期美債的缺口與之軋差后，可以估算出各國買賣美國短期國庫券凈額。

　　據此計算，8月日本投資者凈賣出短期國庫券36億美元，總體凈賣出美債2億美元，負估值效應343億美元，貢獻了美債持有余額下降的99%。今年前8個月，日資持有美債余額較去年底累計下降1043億美元，其中日資減持中長期美債476億、增持短期美債650億美元，總計凈增持美債174億美元，負估值效應1217億美元（見圖表14）。

　　英國投資者則略有不同。8月末，英國投資者持有美債余額6447億美元，環比增加101億美元。其中凈買入中長期美債998億美元，凈賣出短期國庫券717億美元，總計凈買入美國國債281億美元，負估值效應為180億美元。今年前8個月，英國持有美債余額累計減少27億美元，凈買入中長期國債3367億美元，占到外資全部凈買入額的60%，凈賣出短期國庫券2783億美元，累計凈買入美債584億美元，負估值效應累計611億美元（見圖表15）。這說明英國投資者總體采取了“鎖長賣短”的策略，是中長期美債的主要買入方。

　　六、中國投資者小幅凈增持美債，利差因素驅使資金回流美國

　　截止今年8月底，中國投資者持有美債余額為9718億美元，較上月上升18億美元。其中，分別凈買入中長期美債76億、短期國庫券216億美元，合計凈買入美債291億美元，為自今年4月份以來再度轉為凈買入，負估值效應273億美元。今年以來，中國投資者持有美債余額前8個月累計下降969億美元，凈賣出中長期國債205億美元，凈買入短期國庫券229億美元，累計小幅增持美債24億美元，負估值效應993億美元（見圖表16）。這表明，盡管中國投資者凈增持美債，但為負估值效應所抵消，中資美債持有余額僅環比微增。

　　從其他券種來看，中國投資者8月還小幅增持了政府機構債券34億美元，減持了美國股票11億美元（今年前7個月平均減持規模1億美元）。在中國投資者小幅買入美國證券資產的同時，同期美國投資者也減持了中國債券126億美元，增持了中國股票0.51億美元（見圖表17）。這與中國債券通和陸股通的數據方向也基本一致。債券通項下，8月外資凈減持人民幣債券354億元人民幣，減持規模較前幾個月有所放緩；陸股通項下，外資凈買入127億元人民幣。雙邊跨境債券投資的變化反映了8月中下旬中國再度降息，中美貨幣政策分化擴大，中美利差倒掛加深的影響。10年期中美國債利差由7月平均10BP增加至8月的23BP（見圖表18）。

　　七、主要結論

　　綜合8月美國的國際資本流動數據可知，外資正在加速買入美元資產，其中：私人投資者連續多月增持美國資產，且步伐進一步加快，單月美債凈買入額創下歷史新高；官方投資者雖然恢復減持，但步伐較前幾年有所放緩，全球美元荒加劇。美債作為安全、流動的全球避險資產，往往是全球投資者在全球金融動蕩時的首選。如今，伴隨著美聯儲連續大碼加息，美債利率快速飆升，利差和避險因素共同驅動國際資本回流美國，帶動美元指數創下近二十年以來的新高。

　　由此帶來的虹吸效應正在逐步顯現。部分外債沉重的低收入國家和脆弱新興經濟體債務償還壓力加大，疊加資本外流、本幣貶值、外匯儲備減少，還有大宗商品價格上漲，能源和糧食對外依賴度高的國家進口成本大幅上升，進一步加大了發展中國家發生債務危機和國際收支危機的風險。而且，此次不少發達經濟體也遭受沖擊，歐債危機陰影重現、日債收益率曲線控制失守風險加大。沒有國家能夠幸免于強美元周期的溢出效應，各國內外政策協調面臨空前挑戰。未來在美聯儲強勢加息預期下，預計國際資本將進一步回流美國，需警惕強勢美元自我實現、自我強化的泡沫化風險。

　　風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。

　　注釋：

　　[1] 根據美國財政部說明，國際資本流動（TIC）數據中除了海外投資者買入美國證券資產外，也有美國投資者買入海外資產，包括海外債券和股票，正值表示美國投資者賣出外國資產，資金回流美國，負值表示買入外國資產，資金流出美國。參考 https：//ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/snetfor.txt

　　[2] 假設外資總體持有美債余額變動的估值效應與各國情況相近，用外資持有美債余額變動與買賣美債凈額軋差后的估值效應，除以外資持有美債的期初和期末余額算術平均值，獲得估值效應占外資持有美債平均余額的比重，簡稱為估值算子。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)