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　　中國基金報 記者 方麗

　　醫藥成為這個10月最耀眼的板塊。數據顯示，截至10月21日，中信行業指數一級分類中醫藥指數20日漲跌幅達到8.33%，在所有行業中領跑。醫藥股最新總市值超過了6.9萬億，逼近7萬億大關。

　　究竟這一波表現背后原因何在？能否持續？未來哪些板塊或者領域更有機遇？借道基金該如何布局？對此，中國基金報記者專訪了六位基金經理，分別為：

　　廣發醫療保健基金經理吳興武、

　　大成多策略基金經理鄒建、

　　嘉實基金大健康研究總監郝淼、

　　融通健康產業基金經理萬民遠、

　　博時醫療保健混合基金經理張弘、

　　財通基金投資部基金經理張胤。

　　這些基金經理認為，國家部委出臺醫療設備貼息貸款政策、醫藥板塊整體估值水平較低、醫藥集采政策出現松動等成為近期醫藥股表現較好的主要原因。目前醫藥板塊結構性機會很多，看好四季度醫藥板塊估值切換行情，投資者借道醫藥基金來布局要注意基金經理的投資風格，可通過基金定投來參與。

　　多因素引發近期醫藥板塊爆發

　　中國基金報記者：醫藥板塊成為近期市場表現最亮眼的領域，能否談談突然醫藥領域爆發的原因何在？是否具備持續性？

　　吳興武：之前壓制醫藥板塊的兩大因素一個是外部政治對外需的影響，另一個是內部集采政策對內需的影響。過去半個月以來醫藥行業短期反彈幅度較大，主要是因為脊柱、生化試劑、電生理等領域的集采政策規則接連出現溫和跡象，導致投資者對國內醫保壓制的擔憂得到很大程度的緩解。

　　客觀來講，過去幾年國內醫保集采等政策出臺，對終端需求在國內為主的醫療產品型企業，甚至部分醫療服務型企業都造成了一定影響，也造成了估值邏輯上的破壞，這導致醫保相關的股票持續下跌。過去一個月，三期不同品類的集采政策緩和在市場看來是一個積極信號，我們認為政策緩和有望具備持續性，如果后面的創新藥國談、第八批仿制藥集采、中藥飲片集采等政策規則依舊緩和，那將成為更為明確的拐點信號。

　　張胤：觸發近期醫藥板塊的反彈，或主要來自以下幾方面的因素：

　　一是國家部委出臺貼息貸款政策，或有望促進醫院端設備采購和院區建設需求。9月15日，國家衛健委發布《國家衛健委開展財政貼息貸款更新改造醫療設備的通知》，擬使用財政貼息貸款更新改造醫療設備，我們預計全國范圍內新增需求或有望快速提升。

　　二是醫藥集采政策出現松動，一定程度上扭轉了市場前期對價格下殺的過度擔憂。近期，22省生化試劑集采和27省電生理省際集采征求意見稿陸續出臺，對價格門檻的制定相對溫和合理，或為企業留出了市場和學術工作的空間，一定程度上對市場預期修正起到了積極作用。

　　三是醫藥板塊經歷前期持續調整，估值水平或已處于歷史較低水平。前期醫藥板塊經歷了一年多的調整，而目前陸續發出的三季報預告顯示，A股近九成上市藥企實現盈利。業績表現靚麗，或為市場注入的強心劑。

　　四是貿易摩擦加強國產自主可控與進口替代邏輯。隨著中美貿易戰愈發激烈，醫藥板塊的國產自主可控邏輯加強，我們預計后續招標中或會更多傾向于國產產品，進口替代邏輯加強。

　　近期醫藥板塊連續上漲或可以理解為是長期積累之下的一次超跌反彈，就像彈簧一樣，被壓縮到一定程度，可能就會產生較為強烈反彈的動能。

　　鄒建：看到的是二級市場一個突然的爆發，但在產業端，醫藥行業的變化從去年底就已經開始發生，只是初期資本市場不太敏感。具體來看，第一、政策端，從去年年底開始陸續出臺了審評審批、醫保談判、集采的新政策，這里面有很多的修正和細節明確，整體來看是偏緩和的，有助于行業的良性發展。

　　第二、從企業層面看，部分醫藥企業經歷了過去這些壓力測試后，又重新找到了增長的動力，而且競爭格局相比過去進一步改善，集中度大幅提升，參與者變少了。在這種大的變化下，醫藥板塊有很多潛在機會。

　　郝淼：綜合來看，最近醫藥暴漲主要是由于整個醫藥政策環境的改善，投資者也預期整個產業都迎來了一個基本面的逆轉。長期來看，醫藥板塊是可持續的基本面出現向上的重大拐點，且機構持倉還處于歷史低位，對于整體基金持倉來說需要完成從低配到標配這樣的轉變過程，會持續增配醫藥，之后醫藥還是有非常明顯的投資機會，這是我們推薦醫藥板塊以及其后續表現的根本原因。

　　張弘：醫藥集采政策執行多年，醫保、企業、醫院等參與方更好地理解了集采對行業的發展，找到了利于醫藥、醫保持續穩定發展的政策制訂方法。因此，醫藥未來幾年的增長相對確定，市場找到了行業增長的底線。同時，財政通過貼息貸款的形式，支持醫療機構的采購和發展，可能會加速行業發展。

　　萬民遠：近期的反彈屬于行業情緒和政策邊際改善下，板塊超跌后的人心思漲。我們對調整后的醫藥板塊積極樂觀，板塊底部特征明顯，新的產業趨勢出來前板塊貝塔機會尚屬于超跌反彈，但個股阿法或結構性機會很多，看好四季度醫藥板塊估值切換行情，主要包括：創新（創新藥及CXO、創新器械）及疫后修復（零售藥店、消費醫療、原料藥及中藥）。

　　貼息貸款有助于緩解醫院的資金壓力

　　對醫療器械構成實質性利好

　　中國基金報記者：不少人士認為此次大漲和醫療設備貼息貸款政策等有關，您如何看？這是否對醫療器械領域帶來較大利好？

　　吳興武：此次醫藥板塊大漲與醫療設備貼息貸款的政策也有一定關系。醫療器械的需求端一方面體現在醫院等公共服務領域，另一方面在高校等科研機構，我們看到相關的產品供應商在此輪醫藥行業的反彈中也都有一定的股價表現。但是總體而言，醫療設備貼息貸款政策的刺激力度略弱于前面提到的集采規則緩和。雖然醫療設備貼息貸款帶來了需求端的邊際增量，但是也同時具備一定變數，比如醫院、高校等需求端上報的采購量是否能夠被批準落實，切實轉化為企業端的收入利潤，再比如此次采購行為是否是對之前欠賬的彌補或者透支未來的需求等，都需要再觀察。

　　鄒建：貼息貸款有助于緩解醫院的資金壓力，確實對醫療器械構成實質性利好；但從更深的層面看，國內的很多醫療器械公司，他們的產品在不斷進步，更加符合臨床需求，并能夠提供整套的解決方案，其整體水平和外資相當，甚至在某些方面實現了超越，其產品觸及的客戶不僅是國內，還走向了全球，以上可能是國內醫療器械領域最重要，最長期的利好。

　　郝淼：對醫藥行業來說，最重要的影響因素就是政策，它不光是影響到整個行業的發展方向、企業的盈利水平，也會影響到投資者對醫藥板塊投資價值的預期。所以我們認為這次政策的逆轉對整個醫藥板塊是極大的利好。

　　醫療器械的方向國家最近有一部分財政貼息貸款，特別是集采的政策有明顯改善，所以前期由于大家對集采政策的擔心，導致相關的高值耗材包括體外診斷等細分的賽道受到了很大的估值的壓制，我們覺得往后看，隨著集采政策預期的扭轉，這些細分的賽道，高值耗材包括體外診斷，都會迎來比較明顯的估值修復的行情。

　　張弘：這次大漲和設備貼息有一定關系。市場一直擔心醫療費用成為社會負擔，進而影響行業增長。但是從貼息政策來看，醫療成為政策扶植的重點方向之一，確保醫療需求和供給在未來3-5年將正常增長。二級市場往往反映市場對行業的預期。

　　這對國產醫療器械領域是較大利好。整體而言，國內醫療器械在許多細分領域的市場份額并不高。國家的貼息貸款政策會快速推動國產醫療器械的發展，進一步占領高等級醫院，實現進口替代。國產醫療器械公司未來會有更多資金投入到研發領域。

　　醫藥估值處于歷史較低分位

　　中國基金報記者：醫藥反彈之后，您如何看待目前醫藥領域的估值水平，對醫藥板塊后市怎么看？需要什么契機？

　　吳興武：目前醫藥板塊整體估值仍然處在一個相對偏低的水平。我們對醫藥板塊的總體看法是積極樂觀的。

　　雖然短期直接受益于政策緩和的板塊上漲幅度不小、上漲節奏也比較急，但是后續板塊機會仍值得期待；第一方面是最為直接受益的骨科、IVD、電生理板塊，這類公司比集采受損前的估值和市值相比仍然明顯偏低，具備進一步上漲的可能行。第二方面是來自其他潛在受益集采緩和的板塊，比如藥品、其他耗材，雖然這些子行業沒有直接受益于此次政策緩和，但是可能受益于后續集采政策緩持續和，且目前估值偏低，具備補漲機會。我們對內需條線總體樂觀，但外需方面目前還沒有看到明顯緩和的跡象。

　　郝淼：整個醫藥板塊經過差不多15個月的持續下跌，估值水平正處在十來左右歷史性的低位，截止上個月大概是22倍左右，股債收益率的波動差模型顯示醫藥的情緒和估值都是處在一個歷史的極值，機構的持倉也是處于歷史性低位，我們認為在這樣的大背景下，整個政策出現了轉換之后，板塊向上的動能也是非常強的，所以醫藥板塊近期亮眼的表現往后看是可持續的。

　　醫藥沒有所謂合理的估值區間，從歷史數據來看，歷史上醫藥波動就是很大的，估值的區間波動就是很大，高的時候可能達到TTM的六七十倍，低的時候可能就是20倍左右，波動區間是非常大的，可能是40多倍是所謂的中樞。拉長一點時間來看，醫藥板塊是長坡厚雪的賽道，長期邏輯沒有發生根本性的變化：依然是老齡化和消費升級，醫藥本身需求沒有問題，是值得投資者長期投資的領域，也是具備長期投資價值的優質賽道。

　　鄒建：目前，醫藥板塊整體的估值相對歷史來看，仍處于一個較低的分位；后續醫藥板塊不缺乏機會，但可能是結構性的，需要結合具體的細分領域及公司具體分析。

　　張弘：討論醫藥板塊的整體估值缺乏意義，故選取有代表價值的150個醫藥企業進行研究。研究結果表明，2021年預估整體業績增速為29%，對應平均估值49x；2022年預估整體業績增速為25%，對應平均估值37x。我們選取低估值醫藥板塊中48家處于低估值水平（10x-20x）公司作為樣本進行研究，發現漲幅最高的前四家公司都有明確的基本面變化，例如業績加速、推出股權激勵以及產品提價。所以便宜并不是買入一個公司的理由，低估值情疊加基本面變化才是去買入一個公司的理由。

　　萬民遠：看好醫藥的邏輯：第一、估值與籌碼：板塊從去年高位回調近50%，調整幅度大、調整時間長，交易擁擠度大幅降低，估值和機構持倉也處歷史低位。進入Q4，板塊低估值情況極大概率迎來估值切換行情。

　　第二、基本面：醫藥行業“需求旺盛、支出較快增長和技術進步”三大長期邏輯依然未變。疫情導致短期醫療需求受到一定影響，但醫療需求整體較剛性，后續非疫情相關公司基本面有望逐步改善。

　　第三、政策面：政策是壓制醫藥板塊情緒的核心因素，行業政策的逐步邊界清晰，近期陸續出來的集采政策好于市場此前過于悲觀的預期是行情的導火索。

　　張胤：估值方面，前期由于政策預期一定程度上或加劇悲觀情緒，過去一年的醫藥板塊估值出現了較大震蕩，在2022年上半年，估值可能已經到了一個相對觸底回升的階段。

　　第四季度是否能出現大家預期的強勢反轉，進而打開下一輪增長的空間，我們認為，還需要觀察醫藥板塊是否有政策的持續刺激和增長邏輯的持續改善。

　　政策端、支付端正在給醫藥行業帶來機遇。目前，政策端藥品的談判科學化、透明化，或逐步激發新技術創新。2022年6月，國家醫保局發布《談判藥品續約規則》，以醫?；饘嶋H支出和企業預算計算比值A和B為核心規則；同月30日，國家醫保局發布《關于公布“協議期內談判藥品醫保支付數據查詢”模塊的公告》，向談判藥品企業開放了協議期內談判藥品醫?；鹬Ц稊祿樵兦?。2022年7月，北京醫保局發布《關于印發CHS-DRG付費新藥新技術除外支付管理辦法的通知（試行）》，允許創新藥品 、醫療器械及診療項目進行DRG除外支付申報。

　　支付端，醫保資金結余充裕。今年上半年，醫保的累計結余在延續著增長的趨勢，結余率處在歷史較高的位置，然而，醫保的作用更多在支出上，因此，我們預計，今年下半年或將有支出的增長而帶來結余率的下降。對未來醫保支付端的情況，我們比較樂觀。

　　創新成為醫藥行業發展主旋律

　　中國基金報記者：對比國內外醫藥發展所處的不同階段，未來國內生物醫藥產業將會有哪些趨勢和變化？

　　鄒建：創新仍然是主旋律，未來我們更需要真正具備臨床價值，貼近患者的真創新；普惠，我國是一個人口大國，未來我們需要更多性價比高的解決方案，以滿足日益增長的醫療需求；國際化，隨著產品的成熟，渠道的完善，未來我們也將有很多的公司進入國際市場，參與全球競爭。

　　郝淼：對比國外，我們要承認與國外一些最優秀的創新藥企業還是有一定的差距，但是我們同時要看到中國在快速的追趕過程中，在創新藥領域的差距是在縮小的，而且最近這幾年，我們看到越來越多的中國本土創新藥已經走到國外，甚至可以授權給海外一些藥企，中國有一些藥品能夠在美國的FDA獲得一些快速通道的認證，某種層面已經印證了中國的創新藥研發和創新的質量越來越高。而且中國是有生物醫藥發展壯大良好的土壤，不管是國家政策的鼓勵還是中國人才的優勢，資本的優勢，龐大的臨床研究的資源，強大的執行力，都是非常大的優勢。因此我們認為中國生物醫藥一定會迎來更好，更光明的未來。

　　張弘：：目前A股投資者正在第一次完整地經歷創新藥投資周期。過去，我們認為創新藥行業可能不具備周期性，會延續迅猛向上的發展勢頭。比如，2017年中國加入ICH，也使我們對創新藥投資保持比較樂觀的態度。當時，我們預估中國創新藥會在5-10年的時間里走向世界。

　　基于上述預期，中國的創新藥投資出現了兩個發展周期，包括實業上的周期和投資上的周期。第一是實業上的周期，中國真正的創新藥崛起是需要一個過程，在發展過程中往往會出現各種波折。第二是投資上的周期，鑒于創新藥市場預期良好，導致短期的泡沫，2020年創新藥市場泡沫到達頂點，2021年創新藥投資開始回落，后面導致了市場情緒的悲觀。

　　在國內需求狀態下，創新藥投資依舊是大的趨勢。只是目前創新藥是一個周期成長股，正在經歷一定幅度的回調。最近，全球的創新藥資產都在縮水，美股創新藥也經了歷史上最大的回調。只要各國對創新藥治療的需求普遍存在，我們對創新藥投資還是保持比較樂觀的態度。

　　張胤：比對國內外醫藥發展所處的不同階段，我們認為，國內醫藥行業增長的根本原因在于人口結構的變化。

　　首先，我國社會的人口結構已經逐漸地向老齡化過渡。隨著人口結構的老齡化，醫療服務的需求或將快速增加，可能推動整個行業的發展。

　　其次，隨著人均可支配收入的增長和居民生活水平的日益提升，人們對健康生活的需求也可能將大幅提高，生活品質需求和健康意識可能得到很好的催化，在消費升級的推動下，人均醫療衛生支出或將快速增長。

　　此外，老齡人口的可支配收入在逐漸增加，可能會帶來自主消費意愿的提升。因此，我們認為，醫療板塊有著較為堅實的需求基礎。

　　集采日趨常態化

　　醫藥行業迎來高質量增長

　　中國基金報記者：醫藥行業受到集采影響較大，您如何看？除了集采之外，未來還有哪些風險點值得關注？

　　吳興武：一方面，是要看集采政策是否能保持持續緩和的態勢。目前我們看到脊柱、生化試劑、電生理等領域的集采政策規則接連出現溫和跡象，但后續在醫藥板塊的其他子領域，政策端是否能保持持續溫和態勢還需確認。

　　另一方面，要看外需恢復態勢。當前國際政治經濟形勢復雜多變，地緣政治沖突加劇，在影響全球產業鏈安全的同時，也對外需造成了壓制，事實上這個風險已經在公司股價上有所體現，但我們還需觀察外需的恢復態勢，不排除在長期受壓制的情況下，板塊波動的風險仍值得關注。

　　鄒建：集采改變了以往的產業價值鏈結構，目前集采已經趨于常態化，我們看到有很多優質的企業經歷過集采之后，又重新找到了增長動力，且這種增長的質量更高。 

　　郝淼：集采的持續推進、藥品藥監局的藥品也出來了一些臨床指導原則，導致大家對國內醫藥的產業環境存在較大擔憂。投資者擔心的比較多的就是來自于政策端，擔心會對醫藥板塊的盈利能力造成一些沖擊。但經過這幾年醫改等政策的密集出臺，大的政策框架已經出的差不多了，投資者的預期也比較充分了，因此投資者對政策的預期層面也到了一個底部，甚至有出現緩和的可能。

　　綜合來看，我認為醫藥板塊估值處在一個歷史低位，長期的發展邏輯沒有發生變化，政策層面的負面沖擊到了一個階段性尾聲，醫藥板塊進入一個長期來看比較好的、具有投資價值的區間。

　　萬民遠：醫保局是所有藥品的定價管理中心，集采從醫保向民生重點關注的非醫保拓展也是趨勢，先從醫保直接付費的醫保品種開始，再到非醫保品種也符合邏輯。預計未來醫保局的政策依然會在遵循市場規律的前提下，僅對部分民生關注度高的非醫保品種進行集采，同時這也說明醫保內的藥品集采已經很豐富了。盡管醫保是中國醫療體系的最大買單人，但企業最終的盈利能力看的是產品的療效和競爭格局。另外醫藥行業細分領域眾多，同時產品及技術迭代較快，不缺結構性機會。

　　張弘：醫藥重要風險來自于政策環境，尤其是消費的政策環境。但目前來看，各方面都還是在鼓勵消費的，醫藥作為消費里面非常重要的一個組成部分，我們認為國家不會進一步的限制醫療的消費。

　　較看好醫療設備、創新藥、CXO等

　　中國基金報記者：展望后市，您認為醫藥領域的哪些子領域您更看好？

　　郝淼：長期比較看好包括科研服務，消費醫療，CXO等板塊，從目前的時間點來看，以上板塊估值都回歸到相對比較合理的位置，這些細分賽道其實都是有20%以上的增速，應該說在醫藥的板塊里面增速都是比較快的領域。

　　長期來看對創新藥還是非常看好的，短期由于過去幾年整個創新藥有泡沫化的發展，階段性的回歸理性也是正常的。長期中國的創新藥可能是去偽存真的過程，真正有競爭力的企業一定能夠走出來，確實中國這幾年有越來越多具有全球競爭力的藥物出來，甚至可以走到國際舞臺上競爭。

　　鄒建：更看好醫療設備、創新藥品。

　　萬民遠：看好具有中長期邏輯的細分賽道，具體包括：CXO、零售藥房、高端器械進口替代、消費醫療以及原料藥，以及中藥。

　　隨著需求、客流底部回升，疊加處方外流及集中度提升，零售藥店發展空間大；受制于醫?？刭M，未來兩年，國產替代是大趨勢，國產高端器械也是布局方向；消費醫療是兼具“消費”與“醫療”的優質賽道，如眼科、口腔醫療將受益于疫后修復。過去由于疫情防控導致部分消費場景缺失，但消費醫療需求相對剛性，未來消費者大概率會消費回補，同時消費醫療的客單價高且不受醫保控費影響，競爭格局好；近2年來，上游原材料成本上漲，下游需求相對比較低，原料藥業績受損，股價處于相對比較低的位置。原料藥具有周期屬性，從周期的角度看，在業績不佳時買入，跟蹤上下游兩大制約因素，改善時股價也會有所反應。

　　張弘：目前來看，大白馬的新老變換帶來了整個醫藥行業的活力，同時也充分反映了中國經濟的活力。所以要不斷的順應歷史變化和潮流，才能夠選到下一個5年的好公司。

　　在未來階段，我們認為醫藥投資主要有以下幾個方向，一是醫療消費，符合歷史發展，包括中藥消費品、個人護理等，符合中產階級普遍能消費的起的消費。此類消費的崛起同樣會帶來整個醫藥行業的機會；

　　二是需要關注真正本土科技創新的含量，或者是一些國產替代配套的產業，比如中高端制造、精密制造等；

　　三是中國醫藥制造優勢，如CXO里面的CDMO，包括一些低端制造像原料藥和簡單耗材。

　　當然，在未來5年，中國的發展會存在很多的不確定性。我們預測在這三個方向上很可能會出現好的公司，能找到符合投資預期的未來5年的白馬股。

　　張胤：我們認為，明年或可以重點關注四個板塊。

　　第一，是被稱為“創新驅動”的嚴肅醫療。也就是在審評體系和醫保支付政策當中，能夠得到醫生和政策制定方認可的，具備扎實臨床數據和確切療效的創新藥和創新療法。

　　第二，是疫情持續帶來的醫療新基建的投資加大，為國內的一些大型醫療設備生產企業提供了比較廣闊的成長空間。

　　第三，是現代中藥板塊。2022年的政府工作報告已經明確提到，推進綜合改革，振興發展中藥。而且，醫保端、審評端等對現代中藥有著明顯的傾斜。因此，現代中藥也值得重點關注。

　　第四，是醫療服務板塊。我國或將陸續搭建分級診療體系、優化就醫秩序、建設省級區域醫療中心等，以此帶動優質醫療資源向縣域市場延伸，提高基層的防病治病能力。

　　盡可能多了解基金經理的投資風格

　　中國基金報記者：若借道醫藥基金來布局醫藥行業，您對普通投資者有哪些建議？

　　郝淼：醫藥賽道是一個長坡厚雪的賽道，過往整個板塊表現是波動向上的行情，每隔幾年會有一個比較大幅度的波動，但拉長時間看一定是波動向上的。板塊的波動背后的原因或是市場波動，也有投資者對行業政策預期的波動。但行業發展的底層邏輯是老齡化、消費升級、技術創新，這是不會發生根本性變化，整個行業仍會保持穩定較快的成長。

　　對投資者的建議是要長期投資，也可以采取定投方式，若做一些擇時建議在市場對醫藥板塊情緒很低迷之際多布局一些，市場對整個行業發展前景極度樂觀的時候建議投資者少布局一些，這樣拉長時間看肯定不錯的。醫藥行業被稱為永遠的朝陽產業，大家對健康的追求是無止境的。從中長期的角度來說，醫藥板塊有很大的投資價值，整個板塊不管是短中長期都是非常值得投資者重點關注的。

　　鄒建：一是在投資前，盡可能多的了解想投資的醫藥基金背后的基金經理，尤其是其投資理念和框架；二是在投資后，不要太在意短期的漲跌波動，在基金管理者穩定的情況下，盡量長期持有。

　　萬民遠：醫藥板塊的細分領域眾多、專業性強、投資門檻高。有的行業具有較強的消費屬性比如醫院、藥房，有的行業則科技屬性較強比如CXO、醫藥器械等，差異很大。往往在同一個時間段，不同的醫藥子版塊走勢大相徑庭。投資者不妨在市場底部區間，借道主動管理基金進行投資。

　　張弘：醫藥行業投資呈“螺旋式上升”，老齡化以及人均可支配收入的提升在醫藥板塊的長期驅動力上有很明顯的體現。雖然醫藥行業短期會受到各種政策和相關擾動的影響，但看好醫藥行業進行長期投資的回報。

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責任編輯：陳詩瑩