意見領(lǐng)袖 | 連平

　　新冠疫情爆發(fā)以來，為穩(wěn)增長我國貨幣政策在穩(wěn)健基調(diào)下持續(xù)偏松調(diào)整。2022年3月后美聯(lián)儲大幅收緊貨幣政策，我國經(jīng)濟(jì)運行的外部環(huán)境發(fā)生劇烈變化，貨幣政策面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。下一階段貨幣政策如何演繹，市場高度關(guān)注。

　　01

　　貨幣政策的首要任務(wù)：穩(wěn)增長和防風(fēng)險

　　當(dāng)前貨幣政策面對的復(fù)雜性恐怕是不多見的。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)雖然有進(jìn)步，但仍處在比較困難的狀態(tài)之中，下行壓力依然不小。疫情反復(fù)影響消費，目前的消費增速仍低于疫情前水平。民間投資增速持續(xù)大幅下行，8月已降為2.3%，為近20年來次低水平。尤其是房地產(chǎn)引發(fā)的負(fù)面影響比較大，時至今日房地產(chǎn)對GDP的影響依然占到30%左右。二季度GDP增速僅為0.4%，勉強(qiáng)為正。當(dāng)前可以說是改革開放以來宏觀經(jīng)濟(jì)運行最困難的時期之一。因此，從國內(nèi)需求角度看，貨幣政策需要寬松一些，即最好是通過各種政策工具和手段，加大力度支持實體經(jīng)濟(jì)。

　　然而從國際角度看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，今年已連續(xù)加息5次，累計加息300bp，是十分激進(jìn)的貨幣政策緊縮。過去美聯(lián)儲有過十幾次連續(xù)的加息，但每次加息的幅度比較小，大都是25bp，而現(xiàn)在是連續(xù)三次加息75bp，加息的坡度之陡為史上罕見。在較短時間內(nèi)貨幣政策收緊力度如此之大，對世界經(jīng)濟(jì)的沖擊力可以想象。全球六七十個主要經(jīng)濟(jì)體相繼跟隨加息，國際資本大規(guī)模回流美元資產(chǎn)，美元指數(shù)創(chuàng)出近20年來新高。歐元、日元和一批國家貨幣大幅度貶值，國際資本市場大幅振蕩。在這種情況下，國內(nèi)貨幣政策最好的運行方向是跟隨著緊縮。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的局面下，緊縮貨幣政策顯然是不可能的。

　　綜合上述兩方面可見，當(dāng)前國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)運行所產(chǎn)生的對于貨幣政策的需求，不僅是完全相反的，而且對沖的力度還很大。一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在實體經(jīng)濟(jì)層面，有關(guān)貨幣政策進(jìn)一步寬松的呼聲時不時可以聽到；但另一方面，美聯(lián)儲加息，美元強(qiáng)勢后人民幣匯率遇到了很大的壓力，貶值速度加快。這種情況下，貨幣政策似乎進(jìn)入了一種左右為難境地，需要理清思路，審慎抉擇，精準(zhǔn)施策。

　　從短期情勢看，美國的高通脹并未出現(xiàn)拐點，仍是高燒難退。美聯(lián)儲為了抑制通脹，年底前可能還會繼續(xù)加息兩到三次。這意味著全球貨幣政策收緊在第四季度恐怕是基本態(tài)勢，很難出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)。由于我國的利率水平還可能有所下降，至少不會上升，中美利息倒掛可能會進(jìn)一步趨向嚴(yán)重；美元指數(shù)可能進(jìn)一步走高或在高位波動，資本流出壓力會持續(xù)存在；出口受世界經(jīng)濟(jì)增速下行的影響（尤其是歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的影響），增速大幅下滑可能性較大，而進(jìn)口增速則可能會有所回升，貿(mào)易順差減少的壓力也會增大。雖然近二年來出口狀況持續(xù)超出市場預(yù)期，但目前已經(jīng)感受到壓力的存在，因為世界經(jīng)濟(jì)運行是“冷風(fēng)不斷襲來”。通脹放緩以及未來美聯(lián)儲加息放緩，可能還需要時日，至少要到明年上半年，屆時全球緊縮的壓力才可能逐步的減輕。可見距離全球緊縮放緩，少則一個季度，多則兩個季度以上，因此當(dāng)前貨幣政策面臨的環(huán)境和局面，可能在未來一個季度左右的時間內(nèi)很難發(fā)生根本改變。

　　除了穩(wěn)增長目標(biāo)外，當(dāng)前貨幣政策直面的現(xiàn)實問題是人民幣較大的貶值壓力。匯率問題通常是較為復(fù)雜的。從國際收支觀察，首先是經(jīng)常賬戶視角；不僅要看到匯率貶值對出口會帶來的積極效益，同時要看到進(jìn)口方面所帶來的消極效應(yīng)，這是需要加以權(quán)衡的。我國是個制造出口大國，需要進(jìn)口大量的初級產(chǎn)品，包括原料和燃料；本幣貶值導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升會在一定程度上對出口帶來壓力。再從資本和金融賬戶視角看，本幣貶值有利于吸引外來直接投資，因為單位外幣所能購買的商品和勞務(wù)增加了；但卻不利于金融和資本流動，因為本幣貶值意味著本幣資產(chǎn)以外幣表現(xiàn)的價值的減少。因此有必要放到國際收支的框架中來看經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶的影響。雖然貶值對經(jīng)常賬戶的好處可能相對多一些，但對資本賬戶的負(fù)面效應(yīng)可能更多一些。在這方面特別要關(guān)注匯率貶值和資本流出，以及市場在這方面的預(yù)期所產(chǎn)生的各方面共振效應(yīng)。由于存在“羊群效應(yīng)”和“蝴蝶效應(yīng)”，在美聯(lián)儲加息階段經(jīng)常可以看到在一些經(jīng)濟(jì)體或地區(qū)甚至包括我國，也曾經(jīng)出現(xiàn)過金融變量聯(lián)動風(fēng)險。又由于“金融加速器效應(yīng)”的存在，金融變量聯(lián)動風(fēng)險往往會在金融市場掀起較大的風(fēng)浪。在我國，比較典型的是2015-2016年出現(xiàn)的金融變量聯(lián)動風(fēng)險，股市、債市、匯市的反復(fù)聯(lián)袂震蕩。

　　今年以來，在美聯(lián)儲快速大力度加息的沖擊下，一些發(fā)展中國家已經(jīng)出現(xiàn)了這類風(fēng)險，有的國家甚至“已經(jīng)破產(chǎn)了”。國際經(jīng)驗教訓(xùn)值得高度關(guān)注。

　　雖然目前的情形和2015年、2016年不可簡單對比，中國經(jīng)濟(jì)體的韌性也較強(qiáng)。但也要看到，伴隨近年來流動性寬裕，利率下行，今年以來人民幣出現(xiàn)了兩輪貶值、資本也有一定的流出壓力，資本市場受到這些因素的影響，出現(xiàn)了持續(xù)的下挫。雖然這些問題在短期內(nèi)同時出現(xiàn)未必是已經(jīng)存在非常緊密的聯(lián)系，但是不能否認(rèn)的是，利率、流動性與股市、匯率等各變量間的邏輯關(guān)系是客觀存在的。對開放經(jīng)濟(jì)體來說，匯率和資產(chǎn)價格之間存在十分密切的關(guān)系。人民幣貶值對資本和金融賬戶會帶來負(fù)面影響和壓力，由此可能帶來的金融變量聯(lián)動風(fēng)險是需要特別關(guān)注的。未來一段時間，尤其是在四季度，美聯(lián)儲將繼續(xù)加息，而世界經(jīng)濟(jì)有可能明顯下行，尤其歐洲率先出現(xiàn)衰退的可能性比較大，全球金融市場甚至還在醞釀著危機(jī)。在各方風(fēng)險襲來、壓力持續(xù)較大的狀態(tài)下，有必要關(guān)注上述因素間的關(guān)系可能會從非顯性走向顯性化，由不太密切的關(guān)系走向密切相關(guān)的關(guān)系；一旦條件成熟，則有可能形成非常密切的負(fù)相關(guān)影響。鑒于匯率對人民幣資產(chǎn)具有綜合性的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)影響，人民幣持續(xù)貶值可能會帶來金融變量聯(lián)動風(fēng)險，從而可能進(jìn)一步催生金融系統(tǒng)性風(fēng)險。為此，防范和控制金融變量聯(lián)動風(fēng)險應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)階段貨幣政策的首要任務(wù)。

　　在匯率波動、國際壓力比較大的情況下，貨幣政策要堅定的以我為主。以我為主最核心的含義就是穩(wěn)增長要放在貨幣政策最為重要的位置上，要通過貨幣政策各種工具操作來有效支持實體經(jīng)濟(jì)的運行。從我國實際出發(fā)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，繼續(xù)實施逆周期調(diào)節(jié)和跨周期調(diào)節(jié)。而不是像其他國家一樣跟隨著美國加息，收緊相關(guān)政策。而且在一定的時間段內(nèi)，保持這個政策基調(diào)不動搖。

　　未來一個階段，對貨幣政策來說同樣重要的是兼顧好內(nèi)外平衡尤其是防控好金融風(fēng)險，后者是貨幣政策不可回避的重要任務(wù)。從穩(wěn)增長的角度看，財政政策發(fā)力可以擔(dān)當(dāng)推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的主角，還可以采用其他的產(chǎn)業(yè)政策，比如房地產(chǎn)相關(guān)政策可以做相關(guān)調(diào)整。貨幣政策當(dāng)然也是其中重要的方面，配合財政政策等相關(guān)宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策來達(dá)到穩(wěn)增長目標(biāo)。但在維護(hù)內(nèi)外平衡和防控金融變量聯(lián)動風(fēng)險的問題上，恐怕貨幣政策是不可替代的主角，因為貨幣政策具有明確和直接的功能，而其他政策則不具備這樣的功能。貨幣政策需要兼顧多方面需求，運用相關(guān)的政策工具，包括總量工具、結(jié)構(gòu)性工具和價格工具等來進(jìn)行調(diào)節(jié)。當(dāng)下，貨幣政策根據(jù)需要進(jìn)行向松的調(diào)節(jié)，以更好的支持實體經(jīng)濟(jì)。但要避免由于有些工具（特別是價格工具）的偏松運作，可能會帶來更大的貨幣貶值壓力。在此過程中，特別要注意防控金融變量聯(lián)動所形成的風(fēng)險，要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。當(dāng)這種風(fēng)險明顯增大時，貨幣政策就必須盡全力避免風(fēng)險的爆發(fā)。在此過程中，尤其要注意避免有關(guān)工具的使用帶來不必要的風(fēng)險壓力；在這種特殊的情形下，防控金融風(fēng)險則應(yīng)該是貨幣政策的當(dāng)務(wù)之急。

　　02

　　理性看待貨幣政策空間

　　未來貨幣政策在穩(wěn)增長方向上的調(diào)節(jié)是有空間的，但有必要理性看待其調(diào)節(jié)的空間。

　　從總量工具看，貨幣政策需要保持流動性合理充裕，保持短期資金利率水平維持在比較低的水平上。未來總量工具操作空間依然不小，尤其是準(zhǔn)備金存在進(jìn)一步下調(diào)的空間。目前銀行體系加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，過去低的時候曾在6%左右的水平，若有需要也可以更低一些。銀行業(yè)存貸款情況今年以來發(fā)生了明顯的變化，雖然存貸比目前只是個監(jiān)測指標(biāo)，而存款準(zhǔn)備金率是和銀行存貸比的狀況密切相關(guān)的。通常在存貸比快速上升的情況下，準(zhǔn)備金率下調(diào)力度比較大且反應(yīng)比較快。回顧最近兩三年的準(zhǔn)備金率下調(diào)，都是在存貸比出現(xiàn)了快速上升，包括存量存貸比和增量存貸比同步上升的情況下發(fā)生的。但今年的情況有些不同，增量存貸比今年以來下降了四個百分點多些，存量存貸比也在下行，改變了最近幾年來增量和存量存貸比都大幅上升的狀況。這反映了銀行體系今年以來流動性比較寬裕，可用資金增長較快，其實質(zhì)是實體經(jīng)濟(jì)需求不足。正因為如此，才出現(xiàn)了一些大銀行也包括一些中小銀行近期都在推動其存款利率下降的現(xiàn)象。在這種情況下，短期內(nèi)準(zhǔn)備金率的下調(diào)就沒有必要，但如果經(jīng)濟(jì)運行確實有很大困難，確實要進(jìn)一步推動流動性更加寬裕和市場利率水平更低，做出相應(yīng)調(diào)整也不是沒有可能。目前總的來說，總量工具應(yīng)該在短期內(nèi)不會有大的調(diào)整空間。

　　從結(jié)構(gòu)性工具看，最近兩年來央行針對薄弱環(huán)節(jié)、重點領(lǐng)域推出了一系列再貸款再貼現(xiàn)工具，如煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新專項再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款、設(shè)備更新改造專項再貸款等，累計額度3.8萬億。今年年底到明年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍有一定的操作空間。具體而言，在包括支農(nóng)、防疫、碳減排、交通運輸?shù)鹊确矫娲嬖诘睦щy也有可能做一些適當(dāng)?shù)闹С郑送饪赡苓€會開拓一些新的領(lǐng)域，比如需求端、消費端等，總體看還是會有一定空間。針對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，針對過去政策沒有惠及到的領(lǐng)域，貨幣政策還可能會謹(jǐn)慎地推出結(jié)構(gòu)性工具。但既然是結(jié)構(gòu)性工具，而且已經(jīng)推出了不少，短期內(nèi)不大可能進(jìn)一步大規(guī)模實施。

　　從價格工具看，利率下調(diào)在未來可能有空間，但空間并不大。一般貸款加權(quán)平均利率目前已經(jīng)降到歷史最低水平，存款利率也已是歷史最低水平。短期市場利率已處在一個很低的水平上，并沒有太多的進(jìn)一步下調(diào)的空間。三季度DR007平均保持在1.52%較低水平。中美之間的國債利差已倒掛了6個月，目前十年期國債利率倒掛幅度已擴(kuò)大至1.1個百分點，五年期的則為1.5%，且短期內(nèi)仍有擴(kuò)大趨勢。雖然短期內(nèi)我國的利率水平不會有明顯的變化，但美國利率水平在四季度可能還會進(jìn)一步上行，這樣中美利率倒掛幅度還會進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至?xí)永m(xù)一段時間。由此造成的投資收益差必然會對資本尤其是證券投資流出產(chǎn)生進(jìn)一步的壓力，同時增大人民幣貶值的壓力。從實際利率看，負(fù)利率已經(jīng)運行了一個階段。目前CPI正在向上運行，明年CPI可能會超過通常政策目標(biāo)3%的水平，負(fù)利率幅度可能還會進(jìn)一步擴(kuò)大，而輸入型通脹正在侵蝕我國。這表明在未來一段時間，短期利率大幅下行會受到一系列因素的制約。只有長端的利率未來還可能有不大的調(diào)整空間。

　　自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏瑁┙o端持續(xù)趨弱，導(dǎo)致全球通脹大幅升高。而烏克蘭危機(jī)則加重了能源、原料和糧食等領(lǐng)域的供給不足，對全球通脹火上澆油。為抑制全球通脹持續(xù)高燒不退，美聯(lián)儲于2022年3月開始連續(xù)大幅加息，其力度為史上罕見，年內(nèi)和明年初仍有可能進(jìn)一步加息100至150個基點。受其影響，各主要經(jīng)濟(jì)體跟隨大幅加息，全球利率水平遂大幅升高。在物價大幅上漲之下，全球生產(chǎn)和消費成本迅速上升，需求受到嚴(yán)重抑制；美聯(lián)儲大幅收緊貨幣政策，導(dǎo)致市場流動性大幅緊縮，融資成本迅速上升，部分經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值，國際國內(nèi)債務(wù)鏈緊繃，國際金融危機(jī)風(fēng)險陰霾有所顯現(xiàn)，世界經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下行，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在走向衰退。年初以來，世界銀行、國際貨幣基金、OECD分別多次下調(diào)全球GDP增速，同時下調(diào)了2023年的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

　　面對2023年復(fù)雜嚴(yán)峻的世界經(jīng)濟(jì)形勢以及可能出現(xiàn)的全球經(jīng)濟(jì)衰退，我國貨幣政策應(yīng)留下必要的向松調(diào)整的空間。美聯(lián)儲經(jīng)過年初以來的加息和下一步可能追加的調(diào)整，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率可能會達(dá)到4%-4.5%的水平，為2023年可能性很大的寬松調(diào)節(jié)準(zhǔn)備了空間。我國貨幣政策主要的總量工具存款準(zhǔn)備金率未來尚有一定向下調(diào)整的空間。由于國內(nèi)穩(wěn)增長的需要，我國利率近年來持續(xù)向下調(diào)整，未來進(jìn)一步下調(diào)空間已經(jīng)較為有限。跨周期調(diào)節(jié)是貨幣政策的重要功能。為有效應(yīng)對下一階段可能出現(xiàn)的新的挑戰(zhàn)，短期內(nèi)貨幣政策工具有必要未雨綢繆，保持基本穩(wěn)定。

　　綜上，短期內(nèi)貨幣政策有一定寬松操作空間，但空間相對有限。為了實現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，貨幣政策仍要堅持“以我為主”，把穩(wěn)增長放在政策目標(biāo)的首位；同時也要堅定的做好內(nèi)外平衡政策方面的安排和考量，最大限度的降低外部負(fù)面因素對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，有效控制可能發(fā)生的金融變量聯(lián)動風(fēng)險，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定；保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

　　我不贊成市場上的一種看法，就是要給人民幣匯率以充足的彈性，我認(rèn)為應(yīng)提“合理的彈性”為好。人民幣出現(xiàn)持續(xù)大幅度貶值，對于金融市場、資本市場各方面，尤其是資本和金融賬戶等領(lǐng)域會帶來比較大的負(fù)面壓力，尤其是可能會形成金融變量聯(lián)動風(fēng)險。合理的匯率彈性是需要的，但匯率的彈性并非是越大越好。匯率的彈性過大，出現(xiàn)超調(diào)，很有可能會破壞匯率市場預(yù)期的穩(wěn)定性，尤其是形成不必要的貶值恐慌。所謂充足的彈性在政策上可能會淪為放任自流，對宏觀經(jīng)濟(jì)的整體正常運行帶來傷害。作為匯率高度自由化的國度，在日元大幅貶值之下，近期日本也對外匯市場進(jìn)行了罕見的干預(yù)，即是一項重要例證。一國貨幣政策相對寬松通常會對本國貨幣帶來一定的貶值壓力，這似乎應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的常識。事實上，改革開放以來的多個美元加息周期都可以找到相關(guān)的實證。而近期美聯(lián)儲大力緊縮貨幣政策推動美元指數(shù)上揚和美元匯率走強(qiáng)，則是一個反向例證。因此，在2022年四季度和2023年初，為避免人民幣匯率出現(xiàn)更大幅度的貶值，并帶來金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政策需要保持穩(wěn)健，不宜再向松方向進(jìn)行不必要的調(diào)整。如果確有必要松動，也應(yīng)十分審慎。在全球貨幣政策大幅緊縮的態(tài)勢下，我國貨幣政策進(jìn)一步向松調(diào)整的邊際正向效應(yīng)已經(jīng)十分有限，因其進(jìn)一步調(diào)整的空間很小，難以形成合理預(yù)期；而這種調(diào)整所帶來的邊際負(fù)效應(yīng)卻在增大，對其可能帶來的風(fēng)險不可掉以輕心。權(quán)衡利弊之下，短期內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)至關(guān)重要。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長、華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部名譽主任、博士、教授、博士生導(dǎo)師、享受國務(wù)院政府特殊津貼。)