意見領袖丨王涵、段超、王笑笑

　　投資要點

　　2022年9月，新增社融3.53萬億元，同比多增6245億元；新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元；M2同比增長12.1%，略低于前值12.2%。

　　9月社融數據顯示企業融資需求修復加快。9月，新增社融主要受貸款以及信托、委托貸款拉動，穩增長政策帶動效果擴大顯現，企業融資需求加快修復。

• 企業端：各類融資普遍改善，融資需求修復加快。9月，企業部門長、短期信貸改善幅度擴大，企業信貸融資修復加快；企業債券融資同比少增大幅收窄、股票融資同比轉為多增；企業信用擴張動能增強。

• 居民端：信貸延續同比少增，融資需求依舊較弱。9月，短期貸款下滑拖累居民融資需求持續較弱，可能是受疫情反復影響；地產政策發力“保交樓”、促需求，地產銷售有所修復，購房需求對居民中長貸的拖累有所減弱。

• 政府端：政府債券融資繼續回落，但財政延續落地狀態。9月政府債券融資繼續同比少增，但財政存款保持下放節奏，財政發力持續落地顯效。

　　社融連續向好，反映穩增長政策帶動能效擴大顯現，寬信用動能恢復。三季度以來，在前期政策持續落地基礎上，接續政策再度發力并快節奏落地，帶動效果進一步顯現，從社融數據看，先是8月政策支持性融資需求出現修復，再是9月企業融資需求進一步加快修復，反映實體經濟寬信用動能恢復。

　　往后看，政策效果將會在社融數據中繼續顯現。8月，穩增長接續政策出臺后，9月社融已開始反映政策效果，后續隨著專項債存量限額空間使用落地以及年末前置發行專項債，政策效果將會在社融數據中繼續顯現。但考慮到2021年四季度社融基數較高，加之9月社融超預期背后可能也有季末因素影響，后續也需警惕季末后社融回落風險。

　　風險提示：疫情風險，海外政策超預期變化風險。

　　內容摘要

　　9月社融數據顯示

　　企業融資需求較快修復

　　9月新增社融主要受人民幣貸款以及信托、委托貸款拉動。2022年9月，新增社融規模3.53萬億元，較去年同期多增6245億元，高于預期；其中，新增人民幣貸款同比多增7964億元、新增信托貸款同比多增1906億元、新增委托貸款同比多增1529億元，是社融主要拉動項；政府債券同比少增2541億元，是社融主要拖累項；企業債券融資同比少增261億元，較上月少增3501億元的規模大幅減少。

　　社融數據顯示穩增長政策帶動效果進一步顯現，企業融資需求較快修復。前期8月社融數據超預期主要體現政策支持性融資需求已經有所修復，但企業債券融資、貸款恢復情況并不好，市場化融資需求恢復動能并不強。2022年8月24日國常會進一步部署實施19項接續政策（接續前期33項穩經濟一攬子措施），包括新增政策性開發性金融工具3000億元以上額度；用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢；支持中央發電企業等發行2000億元能源保供特別債等舉措。2022年9月13日國常會再增加部署通過財政貼息2年、央行專項再貸款2000億元以上，支持設備更新改造。新一輪接續政策的落地節奏也有所加快，新增的3000億元政策性開發性金融工具截至2022年9月28日已經全部完成投放，比第一批耗時接近2個月投放完成節奏明顯加快。在前期政策持續落地基礎上，接續政策再度發力并快節奏落地，帶動效果也進一步顯現，從2022年9月企業信貸同比大幅多增，信托、委托貸款同比繼續保持多增，債券融資大幅少增情況改善來看，企業融資需求出現較快修復，融資需求恢復動能增強。

　　企業端：各類融資普遍改善，

　　融資需求修復加快

　　企業長、短期信貸改善幅度加大，企業信貸融資修復加快。2022年9月，企業新增貸款1.92萬億元，同比多增9370億元（上月同比多增1787億元），其中中長期貸款同比多增6540億元（上月同比多增2138億元）、短期貸款同比多增4741億元（上月同比多增1028億元），反映在穩經濟存量政策持續落地、增量政策接續加碼背景下，企業信貸端修復加快。此外，企業長、短期信貸同比多增背后，票據融資同比少增繼續擴大，2022年9月少增2180億元（上月同比少增1222億元），反映隨著實體經濟融資需求加快修復，銀行用票據撐融資需求進一步削減，給實體經濟融資騰挪更多空間。

　　企業債券融資同比少增大幅收窄、股票融資同比轉為多增，信用擴張動能恢復。2022年6-8月，企業債券融資同比連續拖累新增社融，并呈擴大趨勢（6月同比少增1806億元，7月同比少增2296億元，8月同比少增3501億元），反映在經濟恢復動能尚不穩固、地產壓力較大、疫情仍有區域性反復背景下，市場信心仍未恢復，企業直接融資需求依舊處于較弱狀態，信用擴張的內生動能尚有不足。2022年9月，企業債券同比少增大幅收窄至261億元，股票融資同比也由前期少增227億元轉為多增249億元，顯示實體經濟直接融資需求也快速修復，信用擴張動能恢復。

　　居民端：貸款延續同比少增，

　　融資需求依舊較弱

　　居民短期貸款下滑拖累居民融資需求持續較弱。2022年9月，居民新增貸款6503億元，同比少增1383億元，較上期同比少增1175億元有所擴大；其中，中長期貸款同比少增1211億元，較前期同比少增1601億元有所收窄，但短期貸款由上期同比多增426億元轉為同比少增181億元，是居民貸款同比少增的主要拖累。

　　購房需求對居民中長貸的拖累有所減弱，短貸下滑可能是受疫情反復影響。分期限看，居民中長期貸款與購房需求相關，2022年9月以來地產政策加大發力“保交樓”、促需求，帶動地產銷售有所修復，從房地產銷售數據看，2022年9月，商品房銷售經歷沖高，較之2022年7-8月連續弱于往年的情況快速改善，隨著地產需求經歷恢復，居民中長貸融資需求也有所修復。居民短期貸款與消費相關，2022年8月居民短貸經歷修復，同比實現多增，但2022年9月以來國內疫情再起波折、出現反復，對消費可能也產生了不利影響，從而拖累居民短貸走弱。

　　政府端：政府債券融資繼續回落，

　　但財政延續落地狀態

　　政府債券融資繼續同比少增，但財政發力落地狀態延續。2022年9月，新增政府債券融資5525億元，同比少增2541億元。經歷前期專項債發力后，政府債券融資連續2個月同比少增，這是專項債沖量高峰期過后的自然回落。9月新增財政存款下降4800億元，比上月下降幅度擴大，反映財政存款繼續保持下放節奏，財政發力持續處于落地顯效階段。

　　社融連續向好背后，寬信用動能恢復

　　社融連續向好，反映穩增長政策帶動能效擴大顯現，寬信用動能恢復。2022年三季度以來，在前期政策逐漸落地基礎上，接續政策再度部署并快節奏落地，帶動效果也進一步顯現，從社融數據來看，先是2022年8月政策支持性融資需求出現修復，再是2022年9月企業融資需求進一步加快修復，反映實體經濟寬信用動能恢復。

　　往后看，政策效果將會在社融數據中繼續顯現。2022年8月，政策追加3000億元政策性開發性金融工具并快節奏落地，以及5000多億元專項債地方結存限額。2022年9月社融已經反映政策效果，后續隨著專項債存量限額空間使用落地、以及年末往往會前置發行專項債，政策效果或將會在社融中繼續顯現。但考慮到2021年四季度社融基數較高，加之2022年9月社融超預期背后可能也有季末因素影響，后續也需警惕季末后社融回落風險。

　　風險提示：疫情風險，海外政策超預期變化風險。

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)